1月30日，中國生物醫(yī)藥行業(yè)迎來開年最重磅交易——石藥集團(tuán)與阿斯利康簽訂戰(zhàn)略研發(fā)合作與授權(quán)協(xié)議，圍繞創(chuàng)新長效多肽藥物展開全面合作。

根據(jù)協(xié)議條款，石藥將獲得12億美元預(yù)付款，以及最高35億美元研發(fā)里程碑、138億美元銷售里程碑付款，疊加雙位數(shù)比例的銷售分成，交易潛在總價值有望突破185億美元，再度刷新中國藥企出海紀(jì)錄。

石藥此次BD出海合作的首付款金額僅次于三生制藥PD-1/VEGF雙抗出海交易，但更值得注意的是，本次合作內(nèi)容包括一個臨床準(zhǔn)備就緒的長效GLP-1R/GIPR雙靶點(diǎn)激動劑項目SYH2082及三個臨床前項目，雙方還將就另外四個新項目展開合作。

也就是說，石藥憑借幾個臨床前項目，就拿下了12億美元真金白銀的巨額首付，這背后不僅是阿斯利康對其技術(shù)平臺的價值確認(rèn)，也是石藥十?dāng)?shù)年如一日執(zhí)著于體系化轉(zhuǎn)型的必然結(jié)果。

就在前一日，阿斯利康宣布計劃到2030年在中國新增投資150億美元，此次與石藥的合作也是其進(jìn)入中國市場三十年來規(guī)模最大的一筆投資承諾。

回顧近年發(fā)展，石藥從仿制藥龍頭穩(wěn)步邁向創(chuàng)新藥全球化企業(yè)，創(chuàng)新管線成果涌現(xiàn)、技術(shù)平臺持續(xù)升級、出海BD交易頻出，這筆天價交易是石藥集團(tuán)理應(yīng)獲得的市場回饋。

01

轉(zhuǎn)型之路的喜與痛

提到石藥，很多人仍會想起其“華北藥都”的底色——早年以原料藥和抗生素起家，憑借咖啡因等產(chǎn)品占據(jù)全球市場份額，在那個“賣土霉素也能發(fā)財”的年代，石藥便敏銳地察覺到了周期性行業(yè)的脆弱。

關(guān)鍵的轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)在2005年恩必普（丁苯酞）的橫空出世，作為我國首個具有自主知識產(chǎn)權(quán)的腦卒中治療創(chuàng)新藥，恩必普為石藥貢獻(xiàn)了數(shù)十年的業(yè)績現(xiàn)金流，更為其埋下了創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的種子。

2010年前后，公司確立“創(chuàng)新驅(qū)動”戰(zhàn)略，將研發(fā)重心從仿制藥轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥，聚焦高價值領(lǐng)域的核心技術(shù)突破。進(jìn)入2020年后的“轉(zhuǎn)型深水區(qū)”，石藥的動作更加迅猛且決絕：2023年，石藥通過兩次收購增加持股比例，并將集團(tuán)最前沿的ADC、mRNA等管線納入巨石生物旗下，進(jìn)一步完善創(chuàng)新布局；2025年底，公司完成CEO換帥，明確將國際化作為核心戰(zhàn)略方向，標(biāo)志著其轉(zhuǎn)型進(jìn)入全球化深化階段。

從“仿創(chuàng)結(jié)合”到“源頭創(chuàng)新”，從“聚焦國內(nèi)”到“全球布局”，這一轉(zhuǎn)型的成效，最直觀的體現(xiàn)就是石藥持續(xù)爆發(fā)的出海BD熱潮。

石藥近期出海BD盤點(diǎn) 數(shù)據(jù)來源：智慧芽新藥數(shù)據(jù)庫

截至2025年底，石藥集團(tuán)海外授權(quán)項目合同總金額已超166億美元，累計取得海外臨床批件30余個，16個新產(chǎn)品或新適應(yīng)癥獲得美國FDA快速通道或孤兒藥資格認(rèn)定，15個產(chǎn)品獲ANDA批件。

此次與阿斯利康的合作，更是雙方在不到兩年時間里的第三次牽手。近幾年，中國藥企出海BD呈現(xiàn)“量價齊升”的趨勢，但真正能持續(xù)與MNC達(dá)成重磅合作、實(shí)現(xiàn)深度綁定的企業(yè)屈指可數(shù)。

從2024年10月授權(quán)小分子Lp(a)干擾劑YS2302018，到2025年6月達(dá)成53.3億美元的AI驅(qū)動口服小分子合作，再到如今185億美元的緩釋給藥技術(shù)平臺和多肽AI發(fā)現(xiàn)平臺綁定，阿斯利康對石藥的信任已經(jīng)從單一產(chǎn)品升級成為底層技術(shù)的全面托付

02

多點(diǎn)開花，平臺溢價

如果說早年的石藥還在單純依靠產(chǎn)品打天下，那么如今的石藥就是靠平臺集群在“狩獵”，其血液里始終流淌著一種對技術(shù)掌控力的偏執(zhí)。

從此次交易內(nèi)容來看，石藥的緩釋給藥技術(shù)可實(shí)現(xiàn)多肽藥物每月一次或更長時間的緩釋，且產(chǎn)品使用簡便、支持自行給藥。依托該平臺開發(fā)的SYH2082（長效GLP-1R/GIPR激動劑），正推進(jìn)至I期臨床，可實(shí)現(xiàn)每月一次給藥，且為即用型產(chǎn)品。

在GLP-1賽道已經(jīng)擁擠到有些“內(nèi)卷”的當(dāng)下，藥效不再是唯一的博弈維度，患者的依從性、即用的便捷程度以及長效化的工業(yè)實(shí)現(xiàn)能力，才是決定誰能分到更大蛋糕的關(guān)鍵。

而其多肽藥物AI發(fā)現(xiàn)平臺能針對藥物靶點(diǎn)快速設(shè)計、篩選候選分子，并在藥效、選擇性與信號偏向性等維度進(jìn)行系統(tǒng)優(yōu)化，這在創(chuàng)新藥研發(fā)周期長、風(fēng)險高的當(dāng)下，具備極高的商業(yè)潛力。另一大AI驅(qū)動的小分子藥物發(fā)現(xiàn)平臺，已在與阿斯利康的合作中得到充分應(yīng)用與價值兌現(xiàn)。

與此同時，石藥已經(jīng)構(gòu)建起包括雙抗、納米藥物、單抗、小分子、ADC、siRNA、mRNA和長效注射劑在內(nèi)的八大創(chuàng)新研發(fā)平臺，在研創(chuàng)新藥項目達(dá)200余個，預(yù)計截至2028年底，將有50余款新藥或新適應(yīng)癥申報上市

在代謝疾病領(lǐng)域，石藥布局的另一款口服GLP-1受體激動劑SYH2086已授權(quán)給Madrigal Pharmaceuticals，聚焦代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎（MASH）領(lǐng)域。此外，公司還通過巨石生物布局了mRNA疫苗領(lǐng)域，成為其創(chuàng)新布局的重要補(bǔ)充。

而在腫瘤領(lǐng)域，其EGFR靶向ADC藥物SYS6010已獲得中國突破性治療品種認(rèn)定和FDA快速通道資格認(rèn)定，被視為潛在“同類最佳”的國產(chǎn)EGFR ADC；另一款Nectin-4靶向ADC SYS6002同樣已完成海外授權(quán)，并于不久前啟動首個III期臨床；1月29日，石藥開發(fā)的SYS6055注射液更成為國內(nèi)首款獲批臨床試驗的體內(nèi)CAR-T藥物。

03

估值洼地的堅守與騰躍

雖然創(chuàng)新成果不斷涌現(xiàn)，但石藥集團(tuán)的資本市場表現(xiàn)一直處于一種微妙的“承壓”狀態(tài)。

事實(shí)上，在宣布完與阿斯利康的重磅合作這一利好消息后，石藥在二級市場也并未迎來想象中的擁躉。這背后固然有復(fù)雜的市場情緒和行業(yè)原因，但結(jié)合石藥的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，“承壓”的背后是極具生命力的研發(fā)投入

2025年前三季度，集團(tuán)營收來到198.91億元，同比下降12.32%，扣非歸母凈利潤35.11億元，同比下降7.06%，業(yè)績延續(xù)承壓態(tài)勢。但公司研發(fā)投入達(dá)41.85億元，占成藥收入的比重攀升至27.1%，預(yù)計2025年全年研發(fā)投入將維持在57億元左右

高額的研發(fā)投入雖然會對短期利潤形成一定侵蝕，但市場對石藥的投入并非沒有回饋。2025年上半年，因創(chuàng)新藥管線進(jìn)展及國際化合作預(yù)期，石藥股價一度漲超50%，下半年受業(yè)績承壓影響，股價逐步回調(diào)。

另一方面，集采政策沖擊下傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的凋零同樣無法忽視。目前石藥已有18個品種納入國家組織藥品集中帶量采購協(xié)議期內(nèi)，平均降幅達(dá)65.34%，部分品種降幅超90%，傳統(tǒng)仿制藥業(yè)務(wù)的盈利能力也持續(xù)下降。

石藥依然處在新舊交替的變革期，12億美元首付款可以大大緩解其財務(wù)焦慮，在技術(shù)平臺之外，石藥只待一款重磅藥物的問世。