如果募集資金繼續(xù)投入產(chǎn)能建設(shè)，是否會(huì)進(jìn)一步加劇閑置問(wèn)題？而若用于償還債務(wù)，又是否偏離了公司宣稱的“發(fā)展主業(yè)”的募資初衷？高負(fù)債與低產(chǎn)能利用率并存的局面，令其資本開(kāi)支效率與戰(zhàn)略清晰度均面臨質(zhì)疑。

當(dāng)港股市場(chǎng)成為越來(lái)越多消費(fèi)企業(yè)的IPO首選，一家背負(fù)著歷史關(guān)聯(lián)與財(cái)務(wù)重?fù)?dān)的乳企也悄然加入了遞表行列。

1月19日，君樂(lè)寶乳業(yè)正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，開(kāi)啟新一輪資本化進(jìn)程。此前，該公司曾于2023年12月啟動(dòng)A股IPO輔導(dǎo)，但歷經(jīng)超過(guò)700天仍未取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展，最終轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股市場(chǎng)。據(jù)招股書(shū)披露，按2024年中國(guó)市場(chǎng)零售額計(jì)算，君樂(lè)寶已位列伊利、蒙牛之后，成為行業(yè)第三大綜合乳企。

圖片來(lái)源：君樂(lè)寶招股書(shū)

君樂(lè)寶曾在發(fā)展過(guò)程中先后受三鹿集團(tuán)與蒙?？毓?，隨著2019年蒙牛作為前實(shí)控人的退出，公司回歸創(chuàng)始人魏立華主導(dǎo)的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)階段。面對(duì)品牌歷史包袱、高企的資產(chǎn)負(fù)債率及相對(duì)低迷的市場(chǎng)估值，此次赴港IPO能否真正成為其應(yīng)對(duì)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略破局的關(guān)鍵一步？

三鹿印記

君樂(lè)寶與三鹿集團(tuán)的歷史關(guān)聯(lián)，始終是其品牌形象中難以剝離的烙印。

1995年，時(shí)年31歲的魏立華以“君樂(lè)寶”為品牌推出酸奶產(chǎn)品，此時(shí)的君樂(lè)寶完全由魏立華本人及其親屬運(yùn)營(yíng)，是一家純粹的民營(yíng)公司，與日后震驚全國(guó)的三鹿集團(tuán)尚無(wú)任何交集。當(dāng)時(shí)的君樂(lè)寶，專注于酸奶這一細(xì)分領(lǐng)域。

2000年是君樂(lè)寶發(fā)展史上的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。彼時(shí)，君樂(lè)寶乳業(yè)集團(tuán)正式注冊(cè)成立，并引入外部資本，形成了初始股權(quán)架構(gòu)：三鹿集團(tuán)以34%的持股比例成為第一大股東、魏立華旗下的君樂(lè)寶乳品公司持有33%、石家莊紅旗乳品廠同樣持有33%。自此，君樂(lè)寶與三鹿集團(tuán)的“緣分”正式開(kāi)始。

在此期間，君樂(lè)寶的公司名稱曾變更為“石家莊三鹿乳品有限公司”（2000年4月至2008年9月），其生產(chǎn)的酸奶產(chǎn)品包裝上也使用“三鹿”品牌。背靠三鹿這棵大樹(shù)，君樂(lè)寶獲得了快速發(fā)展，至2008年已躋身全國(guó)酸奶市場(chǎng)前三甲，并一度啟動(dòng)了上市籌備工作。

圖片來(lái)源：天眼查

圖片來(lái)源：小紅書(shū)

2008年，三鹿集團(tuán)因嬰幼兒奶粉三聚氰胺嚴(yán)重超標(biāo)事件于2009年2月破產(chǎn)。這次事件迅速波及整個(gè)河北乳業(yè)鏈。盡管當(dāng)時(shí)君樂(lè)寶只生產(chǎn)酸奶，且檢測(cè)結(jié)果顯示其產(chǎn)品全部合格，但仍被卷入風(fēng)暴中心，不得不停產(chǎn)整頓15天。

彼時(shí)，消費(fèi)者因恐懼產(chǎn)生“地域連坐”心理，對(duì)君樂(lè)寶品牌產(chǎn)生信任危機(jī)，導(dǎo)致其出現(xiàn)產(chǎn)品滯銷、經(jīng)銷商退貨、銀行撤資等問(wèn)題，而企業(yè)因此遭受每月虧損數(shù)百萬(wàn)元的損失，資金鏈緊繃，生存岌岌可危。

為求生，君樂(lè)寶必須與三鹿做最徹底的切割。危機(jī)爆發(fā)后，君樂(lè)寶迅速采取行動(dòng)。首先，于2008年12月通過(guò)增資稀釋了三鹿的股權(quán)。緊接著在2009年，創(chuàng)始人魏立華通過(guò)公開(kāi)拍賣，以2500萬(wàn)元購(gòu)回了三鹿集團(tuán)所持的君樂(lè)寶16.97%股份。通過(guò)一系列股權(quán)操作，魏立華最終使其個(gè)人在君樂(lè)寶的持股比例達(dá)到83.53%，石家莊紅旗乳品廠則持有剩余的16.47%。同時(shí)，公司名稱恢復(fù)為“君樂(lè)寶”，從品牌上完成“切割”。

然而，一道微妙的歷史紐帶仍長(zhǎng)期存在，即股東之一的石家莊紅旗乳品廠。該廠不僅長(zhǎng)期持有君樂(lè)寶股權(quán)（直至2023年7月退出前仍持股約6.93%），還曾持有三鹿集團(tuán)0.1974%的股份。

圖片來(lái)源：天眼查

這種“你中有我、我中有你”的交叉持股關(guān)系，成為一段難以完全抹去的歷史印記，讓部分消費(fèi)者在情感上難以將君樂(lè)寶與三鹿集團(tuán)徹底剝離。為徹底擺脫困局、解決資金鏈問(wèn)題并借助大品牌信譽(yù)修復(fù)自身形象，君樂(lè)寶急需強(qiáng)有力的外部支持。

2010年，行業(yè)巨頭蒙牛乳業(yè)以4.69億元的價(jià)格收購(gòu)了君樂(lè)寶51%的股權(quán)，成為控股股東。對(duì)于蒙牛而言，此次收購(gòu)旨在擴(kuò)大市場(chǎng)份額，特別是利用君樂(lè)寶在華北地區(qū)的市場(chǎng)和產(chǎn)能基礎(chǔ)，強(qiáng)化其在低溫酸奶領(lǐng)域的布局。在蒙牛的資源和渠道支持下，君樂(lè)寶逐步恢復(fù)經(jīng)營(yíng)，穩(wěn)住了陣腳。

圖片來(lái)源：蒙牛官網(wǎng)

然而，在蒙?？毓傻木拍昀?，君樂(lè)寶的業(yè)績(jī)并未實(shí)現(xiàn)預(yù)期中的飛躍。據(jù)蒙牛披露的數(shù)據(jù)，2018年君樂(lè)寶的凈利潤(rùn)為3.79億元，凈利潤(rùn)率僅為2.9%，低于行業(yè)平均水平。此外，2014年，在三聚氰胺事件爆發(fā)六年后，君樂(lè)寶不再局限于酸奶業(yè)務(wù)，毅然進(jìn)入奶粉領(lǐng)域。這次，它選擇了截然不同的重資產(chǎn)模式，自建現(xiàn)代化牧場(chǎng)和生產(chǎn)工廠，構(gòu)建“牧草種植、奶牛養(yǎng)殖、生產(chǎn)加工”全產(chǎn)業(yè)鏈一體化模式。目前，在君樂(lè)寶的產(chǎn)品矩陣中，嬰幼兒配方奶粉及成人奶粉已形成多品牌布局，涵蓋優(yōu)萃、至臻、旗幟、樂(lè)鉑等多個(gè)系列。

隨著君樂(lè)寶自身的發(fā)展壯大，其業(yè)務(wù)與蒙牛母公司在低溫奶、奶粉等領(lǐng)域的重合度越來(lái)越高，內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)減弱，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)。對(duì)于君樂(lè)寶而言，受制于蒙牛子公司的身份，其獨(dú)立上市和大規(guī)模擴(kuò)張的戰(zhàn)略也受到限制。

基于“優(yōu)化品牌組合，聚焦高端核心業(yè)務(wù)”的戰(zhàn)略考慮，同時(shí)也為君樂(lè)寶獨(dú)立發(fā)展創(chuàng)造條件，蒙牛于2019年以40.11億元的價(jià)格出售了所持的全部君樂(lè)寶51%股權(quán)。這筆投資在九年間為蒙牛帶來(lái)了約35.42億元的回報(bào)，投資回報(bào)率高達(dá)約754%。

蒙牛的退出雖為君樂(lè)寶獨(dú)立發(fā)展鋪平道路，卻也留下了另一段資本合作的深刻印記。品牌歷史上先后與兩大行業(yè)巨頭的綁定與脫鉤，既為其帶來(lái)了階段性資源支持，也增添了股權(quán)與品牌形象的復(fù)雜性，成為其資本市場(chǎng)敘事中無(wú)法回避的一章。

高負(fù)債結(jié)構(gòu)

脫離蒙牛體系后，君樂(lè)寶的控制權(quán)回歸創(chuàng)始人手中，隨即開(kāi)啟了一系列頻繁的并購(gòu)與產(chǎn)業(yè)鏈布局，直接推高了其負(fù)債水平。

招股書(shū)顯示，截至2025年9月30日，君樂(lè)寶負(fù)債總額達(dá)175.7億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)77.1%，顯著高于行業(yè)平均的45%，也遠(yuǎn)高于港股同行飛鶴（19.91%）與蒙牛（51.88%）。

高負(fù)債的首要驅(qū)動(dòng)因素是近年來(lái)激進(jìn)的“買買買”策略。自2022年以來(lái)，君樂(lè)寶累計(jì)投資并購(gòu)金額超過(guò)50億元，標(biāo)的涵蓋奶酪品牌“酪神世家”、區(qū)域乳企云南來(lái)思爾與銀橋乳業(yè)、現(xiàn)制酸奶品牌“茉酸奶”以及益生菌企業(yè)一然生物等。

通過(guò)外延式并購(gòu)快速做大營(yíng)收規(guī)模，君樂(lè)寶在2024年已躍升為行業(yè)第三，市場(chǎng)份額達(dá)4.3%，但這也使其背負(fù)了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

另一方面，君樂(lè)寶長(zhǎng)期堅(jiān)持全產(chǎn)業(yè)鏈重資產(chǎn)模式，持續(xù)投入自有牧場(chǎng)建設(shè)。截至2025年9月末，公司擁有33座自有牧場(chǎng)，奶牛存欄19.2萬(wàn)頭，養(yǎng)殖規(guī)模位居全國(guó)第三。這種模式雖強(qiáng)化了供應(yīng)鏈控制，卻占用了大量資金，進(jìn)一步加劇了財(cái)務(wù)壓力。

值得關(guān)注的是，在負(fù)債高企的同時(shí)，君樂(lè)寶現(xiàn)有產(chǎn)能利用率卻顯不足。招股書(shū)披露，其液態(tài)乳制品產(chǎn)能利用率為58.3%，奶粉及其他乳制品僅為51.8%，均未超過(guò)60%。

圖片來(lái)源：君樂(lè)寶招股書(shū)

在乳制品行業(yè)整體面臨消費(fèi)增速放緩、產(chǎn)能普遍閑置的背景下，這一數(shù)據(jù)凸顯出公司擴(kuò)張節(jié)奏與市場(chǎng)需求之間的錯(cuò)配。此次IPO募資用途中仍包含“工廠建設(shè)與產(chǎn)能擴(kuò)張升級(jí)”，其合理性與必要性難免受到審視。

如果募集資金繼續(xù)投入產(chǎn)能建設(shè)，是否會(huì)進(jìn)一步加劇閑置問(wèn)題？而若用于償還債務(wù)，又是否偏離了公司宣稱的“發(fā)展主業(yè)”的募資初衷？高負(fù)債與低產(chǎn)能利用率并存的局面，令其資本開(kāi)支效率與戰(zhàn)略清晰度均面臨質(zhì)疑。

業(yè)績(jī)擴(kuò)張下的低估值之謎

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，君樂(lè)寶2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收175.46億元，2024年增至198.32億元，同比增長(zhǎng)約13%。進(jìn)入2025年，前三季度累計(jì)營(yíng)收為151.34億元。

盡管營(yíng)收規(guī)模持續(xù)攀升，君樂(lè)寶在資本市場(chǎng)的估值似乎長(zhǎng)期停滯。2019年蒙牛退出時(shí)，君樂(lè)寶整體估值約80億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)年?duì)I收163億元。公開(kāi)資料顯示，即便引入紅杉中國(guó)、高瓴資本等知名機(jī)構(gòu)股東，公司估值仍徘徊在80億元左右，而同期營(yíng)收已突破200億元。

圖片來(lái)源：天眼查

與行業(yè)龍頭對(duì)比，這一差距更為明顯，伊利、蒙牛市值遠(yuǎn)超君樂(lè)寶，且其市銷率也高于君樂(lè)寶，后者估值似乎長(zhǎng)期鎖定在低位區(qū)間。反映出市場(chǎng)對(duì)其盈利質(zhì)量、增長(zhǎng)持續(xù)性及歷史負(fù)擔(dān)的保守態(tài)度。

從盈利表現(xiàn)看，君樂(lè)寶凈利潤(rùn)波動(dòng)劇烈，2023年僅為558萬(wàn)元，2024年則驟增至11.15億元。招股書(shū)解釋，這一異常增長(zhǎng)主要受一次性會(huì)計(jì)處理影響，2023年因確認(rèn)股東特殊權(quán)利相關(guān)金融負(fù)債利息支出5.54億元，導(dǎo)致凈利潤(rùn)基數(shù)極低；隨著該負(fù)債終止，2024年財(cái)務(wù)費(fèi)用大降56.7%，利潤(rùn)隨之大幅反彈。這種由財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整驅(qū)動(dòng)的利潤(rùn)暴漲，難以完全印證業(yè)務(wù)內(nèi)生增長(zhǎng)的動(dòng)力，也令其盈利可持續(xù)性存疑。

此外，機(jī)構(gòu)股東的退出壓力或許也是推動(dòng)本次IPO的重要因素。紅杉等機(jī)構(gòu)自2020年投資至今已近六年，面臨典型PE基金“5+2”退出周期的逼近。港股上市可能成為其關(guān)鍵退出通道。市場(chǎng)預(yù)測(cè)，即使參照飛鶴12.5倍市盈率，君樂(lè)寶上市后市值可能僅在150億至170億港元區(qū)間，與當(dāng)前營(yíng)收規(guī)模仍不相稱。

在估值低迷的背后，還藏著一些值得關(guān)注的財(cái)務(wù)操作。招股書(shū)顯示，上市前君樂(lè)寶曾進(jìn)行高額分紅，在員工社保繳納方面存在缺口風(fēng)險(xiǎn)。這種情況似乎進(jìn)一步削弱了市場(chǎng)對(duì)其治理規(guī)范性與長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)誠(chéng)意的信心。

如果IPO為緩解財(cái)務(wù)壓力、滿足股東退出需求的權(quán)宜之舉，而非基于業(yè)務(wù)成長(zhǎng)的內(nèi)在需要，那么其長(zhǎng)期投資價(jià)值將大打折扣。

品牌信任的重建、債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、盈利質(zhì)量的提升，仍是君樂(lè)寶需要持續(xù)向市場(chǎng)證明的命題。IPO或許是其破局的重要一步，但絕非終點(diǎn)。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的背景下，君樂(lè)寶能否借資本市場(chǎng)之力真正實(shí)現(xiàn)“輕裝上陣”，仍有待時(shí)間觀察。

作者 | 王立

編輯 | 吳雪

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