2026年1月28日，在騰訊、淡馬錫等一眾知名基石投資者的加持下，零食零售企業(yè)鳴鳴很忙成功登陸港交所，成為港股量販零食第一股。

上市首日，市場(chǎng)反響熱烈。鳴鳴很忙開盤價(jià)為每股445港元，較發(fā)行價(jià)236.6港元上漲88.08%，公司總市值一度達(dá)到952億港元，顯示資本市場(chǎng)對(duì)其的高度關(guān)注。

上市之后，其深層問題也進(jìn)入了公眾的視野之中。

鳴鳴很忙一直以“規(guī)模優(yōu)先”作為發(fā)展戰(zhàn)略，快速擴(kuò)張的同時(shí)，其商業(yè)模式中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)也逐漸顯現(xiàn)出來。此外，在其上市前后，IPO前的大規(guī)模突擊分紅、創(chuàng)始股東減持、頻繁出現(xiàn)，以及食品安全投訴、加盟商經(jīng)營(yíng)壓力等爭(zhēng)議與質(zhì)疑也給這場(chǎng)資本盛宴蒙上了一層復(fù)雜的陰影。

資本盛宴前的“分蛋糕”時(shí)刻

在敲鐘儀式上，董事長(zhǎng)兼CEO晏周穿了一件印有品牌標(biāo)志的白色衛(wèi)衣、一條牛仔褲和一雙白色的休閑鞋，這一身簡(jiǎn)約的服裝跟其他上市企業(yè)時(shí)常見的西裝革履形成了鮮明的對(duì)比，顯得更加隨性、親民。

比起創(chuàng)始人的穿著，這場(chǎng)上市儀式背后的財(cái)務(wù)安排更引人關(guān)注。

一方面，鳴鳴很忙成功引進(jìn)了騰訊、淡馬錫、貝萊德等8家頂級(jí)機(jī)構(gòu)作為基石投資者，這不僅為公司的估值提供了有力支持，也表明資本市場(chǎng)對(duì)其在量販零食賽道龍頭地位的認(rèn)可。

其中，騰訊和淡馬錫各自認(rèn)購(gòu)了4500萬美元，貝萊德認(rèn)購(gòu)了3500萬美元，富達(dá)基金認(rèn)購(gòu)了3000萬美元，泰康人壽、博時(shí)國(guó)際等機(jī)構(gòu)也分別認(rèn)購(gòu)了1000萬美元。

另一點(diǎn)是，上市前原有股東層面對(duì)“利益兌現(xiàn)”進(jìn)行了密集操作。

分紅情況，截至2023年12月31日和2024年12月31日，公司分別支付了1.94億、3227.9萬股息；2025年3月29日按照股東會(huì)決議公司向股東派發(fā)了3億股息，并于2025年4月完成發(fā)放。三次分紅金額合計(jì)為5.26億元。

董事長(zhǎng)晏周、趙一鳴零食創(chuàng)始人趙定兩人合計(jì)持有公司62.60%的股份，因此分紅資金中有一部分流入到兩人的賬戶中，在公司正式上市之前他們就已經(jīng)獲得了可觀的收益。

與此同時(shí)，減持行為也在悄悄地進(jìn)行著。趙定在IPO之前減持股份，總共套現(xiàn)超過了1.3億元。鹽津鋪?zhàn)?、良品鋪?zhàn)拥犬a(chǎn)業(yè)投資方也陸續(xù)清倉(cāng)或者減持退出，與外部機(jī)構(gòu)投資者積極入場(chǎng)形成了鮮明的對(duì)比。

創(chuàng)始人減持、產(chǎn)業(yè)資本退出，加上上市前的突擊分紅，這些操作難免讓人對(duì)公司現(xiàn)金流狀況以及其對(duì)長(zhǎng)期發(fā)展的承諾產(chǎn)生疑問。雖然資本市場(chǎng)中出現(xiàn)類似的情況并不罕見，但是鳴鳴很忙正處在上市的關(guān)口，格外引人注意。

瘋狂擴(kuò)張背后隱藏著加盟商的焦慮

鳴鳴很忙上市底氣來源于龐大的規(guī)模。

從區(qū)域品牌到全國(guó)巨頭，它在短短兩年多的時(shí)間內(nèi)就建立起了擁有超過兩萬家門店的商業(yè)帝國(guó)。2023年底，鳴鳴很忙門店數(shù)為6585家，2024年底則超過了1.4萬家，一年就開了8083家新店。截止2025年11月，門店總數(shù)已經(jīng)達(dá)到了2.1萬。

圖片來源：鳴鳴很忙招股書

并購(gòu)整合、輕資產(chǎn)加盟模式為鳴鳴很忙驚人擴(kuò)張?zhí)峁┝藦?qiáng)有力的支持。

根據(jù)招股書的數(shù)據(jù)，截至2025年9月30日，鳴鳴很忙的加盟商數(shù)達(dá)到了9552位，經(jīng)營(yíng)著19494家門店。也就是說大部分門店都是由加盟商來經(jīng)營(yíng)的，這些創(chuàng)業(yè)者的資金和精力是鳴鳴很忙擴(kuò)張的主要推動(dòng)力量。

圖源：鳴鳴很忙招股書

不過，規(guī)模的快速增長(zhǎng)下，支撐其快速擴(kuò)張的加盟商正陷入“開店容易守店難”的困境中，而這種焦慮也在動(dòng)搖著萬店帝國(guó)的根基。

為了搶占市場(chǎng)份額、迅速壓縮對(duì)手的生存空間，鳴鳴很忙采取了非常激進(jìn)的擴(kuò)張策略，其中最重要的一步就是取消了原來的“距離保護(hù)政策”。

在沒有距離限制的情況下，門店的密度迅速增加，有的地方500米之內(nèi)就開了三家店，原本單個(gè)店鋪可以吸引的顧客被稀釋了，核心省份單個(gè)店鋪日均客流量不斷減少，月均收入也出現(xiàn)了下降。

2025年上半年，鳴鳴很忙單店平均月利潤(rùn)降到0.55萬元左右，僅為萬辰集團(tuán)單店月利潤(rùn)1.08萬元的一半。回本周期由行業(yè)初期的約12個(gè)月延長(zhǎng)到平均29個(gè)月。單店月收入30.07萬元，相比2024年的31.36萬元明顯下降。

流量紅利逐漸消失，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，鳴鳴很忙如果只追求規(guī)模擴(kuò)張，忽略單店盈利能力和加盟商權(quán)益，可能就難以持續(xù)。

董事長(zhǎng)風(fēng)格的雙刃劍：草根魅力與治理隱患

在鳴鳴很忙登陸港股的重要時(shí)刻，集團(tuán)董事長(zhǎng)晏周的個(gè)人風(fēng)格成為了外界關(guān)注“萬店帝國(guó)”的重要切入點(diǎn)。

晏周出生于1987年，曾經(jīng)是一名普通的房地產(chǎn)營(yíng)銷策劃人員。八年的工作經(jīng)驗(yàn)使他獲得了規(guī)模經(jīng)營(yíng)以及連鎖管理方面的知識(shí)，后來他在行業(yè)調(diào)整期中遇到了職業(yè)上的困難。2017年，晏周和合伙人湊齊了十多萬資金，在長(zhǎng)沙新開鋪橋下租了一間不到40平米的小店開起了“零食很忙”，成為人們口中所謂的草根創(chuàng)業(yè)者。

晏周的草根魅力是鳴鳴很忙搶占下沉市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的關(guān)鍵。他的“松弛感”和親民形象拉近了與下沉市場(chǎng)消費(fèi)者及加盟商的距離，這種“接地氣”的特質(zhì)就是品牌快速滲透縣域市場(chǎng)的助推器。

而且以往的工作經(jīng)驗(yàn)使他具有數(shù)字化管理思維，通過數(shù)字化工具優(yōu)化管理流程、整合資源配置，使零食很忙、趙一鳴兩個(gè)本來各自獨(dú)立的品牌形成合力，不但保持了組織的高效運(yùn)行，而且促使企業(yè)實(shí)現(xiàn)了規(guī)模擴(kuò)大與效益提高。

可惜這種強(qiáng)調(diào)草根創(chuàng)業(yè)的治理模式，在企業(yè)走向規(guī)范化資本市場(chǎng)的過程中，也逐漸暴露出短板。直接的證據(jù)就是，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局認(rèn)定，鳴鳴很忙在并購(gòu)趙一鳴零食股份時(shí)沒有依法進(jìn)行申報(bào)就實(shí)施了經(jīng)營(yíng)者集中，于是對(duì)其處以175萬元罰款。

這樣的合規(guī)失誤暴露出企業(yè)在快速擴(kuò)張中對(duì)法律程序的輕視，也反映出“野蠻生長(zhǎng)”路徑依賴下治理滯后的現(xiàn)象。

在上市之后，面對(duì)全球機(jī)構(gòu)投資者以及更加嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境，晏周從“草莽英雄”向“職業(yè)經(jīng)理人”的轉(zhuǎn)變對(duì)于鳴鳴很忙能否穿越周期至關(guān)重要。

破局：從“規(guī)模為王”到“質(zhì)量取勝”

上市之后，鳴鳴很忙所遇到的最大問題就是怎樣擺脫“規(guī)模增長(zhǎng)、利潤(rùn)低迷”的發(fā)展困境。

2022年1月至2025年9月期間，公司的毛利率僅由7.5%上升到9.7%，經(jīng)調(diào)整后的凈利率從1.9%提升至3.9%，遠(yuǎn)低于線下超市15%-20%的平均毛利率。

為了搶占下沉市場(chǎng)，銷售費(fèi)用也是一直在上漲，2022-2024年從1.59億元增長(zhǎng)到14.76億元，2025年上半年就達(dá)到了10.24億元，進(jìn)一步壓縮了利潤(rùn)空間。

低毛利模式使得公司對(duì)成本變化非常敏感，限制了其在自建倉(cāng)儲(chǔ)物流等基礎(chǔ)設(shè)施上的投資能力，也使公司難以有效地支持加盟商減輕經(jīng)營(yíng)壓力。

同時(shí)伴隨規(guī)模的增大，食品安全風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。

2024年8月，廣東省市場(chǎng)監(jiān)督管理局通報(bào)稱，趙一鳴零食店銷售的“開口松子”的過氧化值（以脂肪計(jì)）為1.2g/100g，遠(yuǎn)高于國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的0.50g/100g；同期另外一家門店所售“奶油味瓜蔞籽”和“醬花生”也存在大腸桿菌超標(biāo)的情況。

另外，白牌產(chǎn)品的大量引進(jìn)雖然降低了采購(gòu)成本，但是也出現(xiàn)了品控標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、責(zé)任追溯難等現(xiàn)象。

黑貓投訴平臺(tái)中，“趙一鳴”的相關(guān)投訴有2096條，而“零食很忙”的投訴則有954條。相關(guān)的投訴主要集中在食品發(fā)霉變質(zhì)、吃的時(shí)候發(fā)現(xiàn)異物、稱重不準(zhǔn)、臨近保質(zhì)期的產(chǎn)品混在一起賣等方面，其中有關(guān)食品安全的投訴占了一半以上。

圖片來源：黑貓投訴平臺(tái)

同時(shí)售后處理不及時(shí)、推卸責(zé)任的情況也時(shí)有發(fā)生，影響了消費(fèi)者的購(gòu)物體驗(yàn)。

低價(jià)是優(yōu)勢(shì)，但是食品安全不能觸碰。在價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)到了白熱化的今天，怎樣用自有品牌提高毛利率，再用數(shù)字化手段對(duì)全國(guó)將近兩萬家門店進(jìn)行精細(xì)化品控管理，就成了鳴鳴很忙管理層要面對(duì)的一個(gè)重要課題。

結(jié)語

晏周及其團(tuán)隊(duì)?wèi){借迅猛的擴(kuò)張速度和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，成功地獲得了行業(yè)新周期的入場(chǎng)資格。

上市敲鐘，一直以來都是新的征程的開始。資本紅利逐漸消退，行業(yè)關(guān)注點(diǎn)也從開店數(shù)量轉(zhuǎn)向了單店質(zhì)量，鳴鳴很忙正面臨一個(gè)核心問題：如何從依靠加盟驅(qū)動(dòng)的“萬店流量體”，轉(zhuǎn)型為以效率、品質(zhì)為核心的長(zhǎng)青品牌？

這既是對(duì)晏周作為掌舵人管理能力和經(jīng)營(yíng)智慧的全面考驗(yàn)，也是對(duì)其商業(yè)模式的深度檢驗(yàn)。