鳴鳴很忙港交所掛牌，開盤漲88%，市值直奔千億港元。

零食界蜜雪冰城、中國下沉零售之王、中國最大的休閑食品飲料零售公司、僅次于山姆的中國第二大線下零售公司——各種稱號開始傳播。

短短幾年，這家公司開了2萬多家店，把零食賣到全國縣城鄉(xiāng)鎮(zhèn)，這本事絕對值得respect。

但“做得好”和“值得投”，完全是兩碼事。尤其是站在咱們普通人的視角，這事兒得掰開揉碎了看。

鳴鳴很忙到底靠什么撐起來的？核心邏輯就倆字：低價。

你去它店里逛一圈就知道，可樂一罐1.8元，價格低過電商。散裝餅干幾塊錢一斤，比便利店劃算一半。

靠這招，它把買零食從偶爾解饞變成了下沉市場的日常消耗，甚至讓不少人養(yǎng)成了逛零食店找爽感的習(xí)慣?；◣资畨K就能拎一大籃，這種性價比帶來的滿足感，誰都扛不住。

而為了維持低價還能賺點錢，它搭了兩個關(guān)鍵架子：

一是規(guī)模壓成本。全國兩萬多家店，直接跟廠商簽合同，跳過經(jīng)銷商、批發(fā)商這些中間環(huán)節(jié)，進價自然比小品牌低15%-20%。這就像你買奶茶，單杯買15塊，整箱批可能就8塊，道理一樣，量大就是硬道理。

二是輕資產(chǎn)加盟。門店99%都是加盟商開的，裝修、房租、人工全是加盟商出，鳴鳴只負責供貨和提供管理方案。這種模式能快速擴張，還不用自己砸大錢，短期內(nèi)現(xiàn)金流特別好看。

再加上它盯緊了下沉市場的空白。之前零食賽道要么是良品鋪子這種走高端路線的，要么是小區(qū)門口的小雜貨鋪，中間“便宜、種類多、環(huán)境還行”的缺口，被鳴鳴很忙精準填上了。

這一套組合拳打下來，它成了行業(yè)老大，門店數(shù)比第二名多了好幾千家。2025年前9個月，鳴鳴很忙實現(xiàn)零售額661億元人民幣，看著確實像個印鈔機。

但這門生意其實薄得像紙。

鳴鳴很忙的最大問題，也是最致命的問題——毛利太低，賺錢太辛苦。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，鳴鳴很忙的銷售毛利率為9.73%，凈利率為3.36%。

什么概念？就是賣100塊錢的零食，扣除進貨成本后，只剩下不到10塊錢覆蓋房租、人工、物流這些費用，最后純賺的也就3塊多。

這一數(shù)據(jù)遠低于傳統(tǒng)零售企業(yè)15%-20%的毛利率水平，也低于直接競爭對手萬辰集團11.4%的毛利率。 這樣的利潤率，稍微有點風吹草動，就可能從盈利變虧損。

更麻煩的是，它的盈利模式相對脆弱，全靠加盟商撐著。

它98.9%的收入都來自給加盟商供貨，加盟費占比不足0.5%。一方面看，人家不是割加盟商韭菜，發(fā)展共榮。但這也意味著，加盟商賺錢，它才能賺錢；一旦加盟商不賺錢了，沒人開店了，甚至關(guān)店了，它的業(yè)績立馬就崩。

現(xiàn)在已經(jīng)有不好的信號了。同順號@一視財經(jīng)提到，從財報看，2025年上半年，鳴鳴很忙單店平均月利潤已降至約0.55萬元，僅為競爭對手萬辰集團單店月利潤1.08萬元的一半。回本周期從行業(yè)初期的約12個月，普遍延長至平均29個月。

此外，門店加密導(dǎo)致的內(nèi)卷現(xiàn)象日益嚴重。公司取消早期“距離保護”政策后，部分縣域出現(xiàn)門店密集布局。有加盟商反映，在其店鋪500米范圍內(nèi)，開了3家同品牌門店，導(dǎo)致客流被分流40%。

更關(guān)鍵的是，它的護城河并沒有看起來那么寬。很多人說它門店多、規(guī)模大，別人沖不破。但實際上，它的優(yōu)勢全靠規(guī)模堆出來的成本優(yōu)勢，這種優(yōu)勢很容易被價格戰(zhàn)稀釋。

在這種規(guī)模致勝的賽道，最容易出現(xiàn)類似互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的百億大補貼。一旦有競爭對手拿出補貼促銷，哪怕不賺錢也要跟鳴鳴很忙硬碰硬，那就是一直的資本燒錢狀態(tài)。

鳴鳴很忙雖然能靠全國規(guī)模分攤虧損，但架不住對手一直燒錢。而且它的供應(yīng)鏈也不是不可替代的，只要有足夠的資金，其他品牌也能跟廠商談直采，無非是時間早晚的問題。

還有品牌問題。之前我就談過，零售的壁壘向來不是規(guī)模而是品牌。

鳴鳴很忙靠低價建立的心智，本質(zhì)上是性價比心智，不是品牌心智。消費者買它，是因為便宜，不是因為鳴鳴很忙這個牌子多有情懷。

哪天有個新品牌賣得更便宜，消費者立馬就會移情別戀，比如零食很忙旁邊開一家好想來，消費者選擇就很隨機了。

剛看了香帥對茅臺的評價。她就說，茅臺不是白酒股，茅臺賣的是品牌，就像你要用蘋果手機要穿LV，本質(zhì)上是一樣的道理。

沒有品牌、沒有忠誠度的生意，風險極大。

整體來看。沿用巴菲特評價一家公司核心標準：簡單易懂的商業(yè)模式、寬廣的護城河、持續(xù)穩(wěn)定的高利潤率、合理的估值。鳴鳴很忙除了“商業(yè)模式簡單易懂”，似乎其他幾條都有待優(yōu)化。

你看現(xiàn)在的估值。鳴鳴很忙上市時的TTM超過了40倍，也就是說，你要花40多塊錢，才能買到它1塊錢的年盈利。以它3.9%的凈利率，就算未來幾年營收翻倍，利潤也沒多少，根本撐不起這么高的估值。

投資的核心是安全邊際，就是你買的價格要足夠低，就算未來出點問題，也不會虧太多?，F(xiàn)在買鳴鳴很忙，相當于在懸崖邊上跳舞，一點安全邊際都沒有。

聊個題外話，我看挺多媒體說這個TTM是對標蜜雪冰城的，上市3個月后，二級市場給蜜雪冰城也給出了43倍的市盈率。

看上去挺有道理，從下沉用戶或門店規(guī)模啥的，零食界蜜雪冰城值得一比。但蜜雪冰城是名副其實的供應(yīng)鏈上市，它本質(zhì)是將自建供應(yīng)鏈的規(guī)模優(yōu)勢和成本壁壘資本化。

鳴鳴很忙呢？我認為是將高效零售網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應(yīng)和擴張潛力資本化。

換句話說，我們看蜜雪冰城，主要去看供應(yīng)鏈收入規(guī)模，以及影響規(guī)模背后的自產(chǎn)率、供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢和門店擴張速度。

看鳴鳴很忙，則要去看它的零售網(wǎng)絡(luò)效率迭代，看它背后的門店密度、存貨周轉(zhuǎn)率，甚至加盟商質(zhì)量。

扯回來。其實，鳴鳴很忙現(xiàn)在的核心還是低價，但低價是最容易被模仿的策略。隨著更多玩家進入這個賽道，價格戰(zhàn)會越來越激烈，它的利潤率只會越來越低。

小晚團隊問過晏周要不要做自有品牌。估計看上去可以提升毛利。

其實也挺難。自有品牌需要長期投入研發(fā)、打造口碑，短期內(nèi)根本看不到效果，而且它現(xiàn)在的低價心智，也很難支撐自有品牌賣高價。

還有行業(yè)風險。中信證券預(yù)測，零食量販行業(yè)未來有望拓展至7-8 萬家門店，目前仍有超 30%的擴容空間。

到那以后呢？接下來肯定會出現(xiàn)關(guān)店潮，鳴鳴很忙雖然是龍頭，但也難免受到?jīng)_擊。它現(xiàn)在兩萬多家店，一旦關(guān)店率上升，規(guī)模優(yōu)勢會快速消失，成本會立馬上去。

那么，會不會形成“關(guān)店→規(guī)?？s小→成本上升→更不賺錢→更多關(guān)店”的螺旋？從過往的數(shù)據(jù)來看，2022年，鳴鳴很忙閉店率0.7%，2024年閉店率1.9%，2025年前三季度閉店211家，閉店率1.08%。

這一切的一切，都凸顯出鳴鳴很忙的不確定性。

只能說，鳴鳴很忙的成功，更多是踩中了下沉市場的紅利，抓住了行業(yè)的窗口期。晏周就說過，從后往前看那條路，會發(fā)現(xiàn)更多是吃了時代、社會、國家的紅利，運氣的成分非常大。

我承認它是一個非常優(yōu)秀的行業(yè)參與者，但還需要迎接未來猛烈的行業(yè)震蕩。震蕩之后，價值回歸，那才是真正的鳴鳴很忙。