2025年度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入42.00億元左右，與上年同期相比，將增加30.06億元左右，相比上年漲幅約251.76%。這是三生國(guó)健近日釋出的財(cái)報(bào)預(yù)增情況，利潤(rùn)方面更是漲幅驚人，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)29.00億元左右，相比上年同期增加21.95億元左右，漲幅約311.35%；扣非凈利潤(rùn)則相比上年同期漲幅約1038.21%。

251.76%、311.35%、1038.21%這三個(gè)數(shù)字，其實(shí)主要源于三生國(guó)健與輝瑞就PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707達(dá)成授權(quán)合作，而且輝瑞支付的授權(quán)許可首付款并相應(yīng)確認(rèn)收入約28.90億元已到賬。

根據(jù)協(xié)議，這筆“天價(jià)首付款”及相關(guān)未來收益，由關(guān)聯(lián)方沈陽三生與三生國(guó)健按7:3的比例進(jìn)行分成。這意味著，作為上市主體的三生國(guó)健并非最大現(xiàn)金受益方，真正的大頭流向了同受婁競(jìng)控制的兄弟公司沈陽三生。

市場(chǎng)在短暫追捧股價(jià)后，思考的是：這筆一次性巨額收益過后，三生國(guó)健未來增長(zhǎng)的持久動(dòng)力從何而來？

這一疑問的答案，還得要看三生國(guó)健的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。近年來，三生國(guó)健通過一系列資產(chǎn)騰挪，將腫瘤、眼科等非核心管線陸續(xù)授權(quán)或轉(zhuǎn)讓給沈陽三生制藥有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“沈陽三生”），旨在徹底聚焦于自身免疫性疾病領(lǐng)域。

其曾經(jīng)的核心產(chǎn)品益賽普正面臨集采降價(jià)和激烈競(jìng)爭(zhēng)的壓力，未來業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能高度依賴于在研的IL-4Rα、IL-1β、IL-17等自免領(lǐng)域創(chuàng)新藥管線能否成功接棒。707項(xiàng)目帶來的巨額現(xiàn)金，如何賦能這些后續(xù)管線的研發(fā)與商業(yè)化，將亦是關(guān)注要點(diǎn)。

01.

超1000%增長(zhǎng)后的高價(jià)首付款與七三分賬

707雙抗這筆交易，曾被業(yè)內(nèi)稱為“天價(jià)首付款”。

在2025年5月20日、2025年7月23日，三生國(guó)健先后宣布與關(guān)聯(lián)方三生制藥和沈陽三生共同授予輝瑞在中國(guó)大陸以外獨(dú)家開發(fā)和商業(yè)化許可產(chǎn)品707項(xiàng)目的權(quán)利，以及中國(guó)大陸市場(chǎng)的獨(dú)家開發(fā)和商業(yè)化的選擇權(quán)。

按照各許可方對(duì)許可產(chǎn)品的前期研發(fā)投入、資產(chǎn)權(quán)屬結(jié)構(gòu)等，該筆雙抗的BD授權(quán)相關(guān)收入由沈陽三生與三生國(guó)健按7:3比例進(jìn)行分成。這也意味著，無論是首付款、里程碑付款，還是未來的銷售分成，這一分成比例將被延續(xù)。

換言之，這筆交易的最大現(xiàn)金受益方，是關(guān)聯(lián)的沈陽三生。

這幾家同為三生系的公司中，三生國(guó)健和沈陽三生均由婁競(jìng)控制。沈陽三生是三生制藥間接控股的全資子公司，同時(shí)沈陽三生直接持有三生國(guó)健6.42%的股份，并通過上海翃熵、浦東田羽間接持有36.26%的股份。三生國(guó)健則為三生制藥下屬控股子公司，三生制藥合計(jì)控制三生國(guó)健80.88%的股份。

回顧三生國(guó)健前身中信國(guó)健于2002年成立，在2013年IPO失敗后曾一度尋求出售。三生制藥耗資超64億元將其收購(gòu)并更名后，于2020年7月登陸科創(chuàng)板，當(dāng)時(shí)市值僅為333億元。動(dòng)脈網(wǎng)查詢了解到，截至發(fā)稿的最新收盤日，三生國(guó)健總市值為388億元。

而在業(yè)績(jī)預(yù)增公告后，從2026年1月26日至1月28日，Wind顯示三生國(guó)健股價(jià)區(qū)間漲幅約6.94%，最大漲幅一度超過16%。尤其在1月27日，當(dāng)日漲幅10.93%，收盤報(bào)63.53元，市場(chǎng)普遍認(rèn)為這與業(yè)績(jī)預(yù)告直接相關(guān)。

市場(chǎng)對(duì)PD-1/VEGF這一前沿雙抗靶點(diǎn)價(jià)值的認(rèn)可，已持續(xù)許久，認(rèn)為PD-1/VEGF雙抗代表了一類新型癌癥療法，有望成為下一代腫瘤治療的基石藥物。

在三生國(guó)健收下首付款時(shí)，國(guó)內(nèi)其他創(chuàng)新藥企也在PD-1/VEGF雙抗賽道上快速推進(jìn)。

康方生物的依沃西已向FDA遞交上市申請(qǐng)，2026年Q4有望獲批；2025年10月，君實(shí)生物JS207用于非小細(xì)胞肺癌新輔助治療的II/III期臨床申請(qǐng)獲FDA批準(zhǔn)，多家產(chǎn)品可能在2028-2029年集中上市。此外，榮昌生物于2026年1月12日宣布，與艾伯維就自主研發(fā)的新型靶向PD-1/VEGF雙抗RC148簽署獨(dú)家授權(quán)許可協(xié)議，正在推進(jìn)多項(xiàng)臨床研究。

PD-1/VEGF雙抗的競(jìng)賽已進(jìn)入下半場(chǎng)，單純的靶點(diǎn)跟隨者價(jià)值遞減，MNC的授權(quán)與合作正快速向臨床數(shù)據(jù)已驗(yàn)證、進(jìn)度領(lǐng)先的少數(shù)產(chǎn)品集中。

回到這筆被三生國(guó)健自身評(píng)價(jià)為“為后續(xù)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥的BD合作提供了新的標(biāo)桿”的707項(xiàng)目交易本身，后期臨床計(jì)劃由輝瑞主導(dǎo)推進(jìn)。

輝瑞在2026年J.P. Morgan醫(yī)療健康大會(huì)上披露了關(guān)于與三生合作的707/PF’4404（PD-1/VEGF）的研發(fā)計(jì)劃，可謂野心勃勃：將在2026年啟動(dòng)4項(xiàng)全球3期臨床，覆蓋5大一線適應(yīng)癥，并將首次啟動(dòng)與ADC藥物聯(lián)用的3期臨床研究。對(duì)于這一研發(fā)計(jì)劃，業(yè)內(nèi)不乏評(píng)價(jià)推進(jìn)速度與廣度“超出預(yù)期”。

在商業(yè)化能力方面，三生系分兩次將707的獨(dú)家開發(fā)、商業(yè)化許可權(quán)利授予輝瑞。在輝瑞行權(quán)前，三生系公司仍保留707在中國(guó)大陸的商業(yè)化權(quán)利，行權(quán)期限為2027年12月31日前。根據(jù)已簽署的《臨床供貨協(xié)議》和未來可能商定的《商業(yè)供貨協(xié)議》，三生國(guó)健等保留了向輝瑞供應(yīng)707產(chǎn)品的權(quán)利。這意味著，即使商業(yè)化權(quán)利授予輝瑞，三生國(guó)健等公司未來仍可能作為生產(chǎn)商參與其中。

又考慮沈陽三生與三生國(guó)健按7:3比例進(jìn)行分成，2026年若無同類重磅交易，三生國(guó)健業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)如何持續(xù)？

02.

持久動(dòng)力要從何而來？

近年來，三生系公司形成了明確的業(yè)務(wù)分工。三生國(guó)健戰(zhàn)略聚焦于自身免疫性疾病領(lǐng)域的研發(fā)與商業(yè)化。而三生制藥則通過子公司沈陽三生，承接了從三生國(guó)健剝離的腫瘤、眼科等非核心管線進(jìn)行后續(xù)開發(fā)。

通過一系列資產(chǎn)騰挪，三生國(guó)健強(qiáng)化了專注自身免疫領(lǐng)域的標(biāo)簽。

2023年4月，三生國(guó)健與沈陽三生簽署協(xié)議，一口氣向?qū)?02、609、705三個(gè)抗腫瘤項(xiàng)目以及601A、707兩個(gè)眼科項(xiàng)目授權(quán)給沈陽三生，對(duì)價(jià)為4.2億元首付款以及后續(xù)權(quán)利金。此外，公司還將304R項(xiàng)目知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給了沈陽三生，對(duì)價(jià)為0.99億元。

在實(shí)現(xiàn)腫瘤管線的對(duì)外授權(quán)后，三生國(guó)健曾回應(yīng)，此次授權(quán)及轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)品，將收到的接近4億元主要用于進(jìn)一步加深加大公司在自免領(lǐng)域的布局，體現(xiàn)在三個(gè)方向：一是積極拓展現(xiàn)有管線產(chǎn)品中新適應(yīng)癥的布局；二是通過VC、BD層面尋求跟公司自免領(lǐng)域具有高度協(xié)同效應(yīng)的一些新產(chǎn)品和新平臺(tái)的合作。三是通過公司的早研團(tuán)隊(duì)積極布局全球比較新的一些新靶點(diǎn)和新機(jī)會(huì)。

2024年6月，三生國(guó)健再度向沈陽三生授權(quán)了706、709、HBT-2002、QY-F10、QY-F11、QY-F07、QY-F02等7個(gè)項(xiàng)目，交易對(duì)價(jià)為2.36億元首付款，以及里程碑付款和后續(xù)權(quán)利金。

在2025年初，三生國(guó)健及全資子公司丹生醫(yī)藥將612項(xiàng)目（抗HER2人源化單克隆抗體）和708項(xiàng)目（PD-1/TGF-β雙靶點(diǎn)藥物）獨(dú)家授予給沈陽三生，對(duì)價(jià)包括首付款1.02億元、里程碑付款及后續(xù)權(quán)利金。

同時(shí)，三生國(guó)健也進(jìn)行了愿意代工生產(chǎn)的表態(tài)?！半m然將腫瘤管線產(chǎn)品授權(quán)和轉(zhuǎn)讓，但是公司生產(chǎn)和研發(fā)團(tuán)隊(duì)會(huì)繼續(xù)聚焦在自免領(lǐng)域里正常運(yùn)作。未來如果沈陽三生通過評(píng)估后愿意將生產(chǎn)給到國(guó)健，那么國(guó)健依然可以為沈陽三生進(jìn)行代工。”在2023年4月26日的一次視頻會(huì)議中，三生國(guó)健方面曾如是說。

此外，三生國(guó)健核心產(chǎn)品依那西普（商品名益賽普）是國(guó)內(nèi)首個(gè)TNF-α抑制劑。

摩熵?cái)?shù)據(jù)顯示，益賽普憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)以及價(jià)格優(yōu)勢(shì)等在2019年銷售額達(dá)到了19.19億元，銷售額占據(jù)國(guó)內(nèi)TNF抑制劑50%以上市場(chǎng)。

然而這一優(yōu)勢(shì)正在逐漸消退。英夫利西單抗、戈利木單抗、阿達(dá)木單抗相繼納入國(guó)家醫(yī)保目錄并降價(jià)后，益賽普受到同類產(chǎn)品降價(jià)沖擊，老牌產(chǎn)品的生命周期面臨挑戰(zhàn)。集采也在沖擊著益賽普自身，國(guó)金證券在研報(bào)中指出，2020年以前三生國(guó)健收入高度依賴益賽普，當(dāng)年該產(chǎn)品價(jià)格下調(diào)約50%，疊加疫情期間醫(yī)院就診量下降，導(dǎo)致銷售收入同比減少44.37%，歸母凈利潤(rùn)為-2.17億元。

三生國(guó)健財(cái)報(bào)顯示，2025 年上半年，益賽普參與的區(qū)域集采范圍已擴(kuò)大至20多個(gè)省份，產(chǎn)品均價(jià)顯著下降。

但業(yè)內(nèi)對(duì)三生國(guó)健后續(xù)的自免領(lǐng)域管線進(jìn)展持有信心，公開資料顯示，在研四款核心管線均已進(jìn)入臨床后期，包括IL-4Rα單抗（611）、IL-1β單抗（613）、IL-17單抗（608）、IL-5單抗（610）。其中，608銀屑病已遞交NDA，預(yù)計(jì)2026H1獲批上市。

多個(gè)自免領(lǐng)域創(chuàng)新藥進(jìn)入關(guān)鍵階段，三生國(guó)健對(duì)注入的首付款使用方向如何尚且未知。從以往財(cái)報(bào)來看，2025年上半年，三生國(guó)健研發(fā)費(fèi)用為18533.75萬元，同比增長(zhǎng)25.53%，占營(yíng)業(yè)收入比重達(dá)36.48%，仍在加深和加大創(chuàng)新性研發(fā)投入。

此次因707而注入的現(xiàn)金，如何進(jìn)一步催化三生國(guó)健自免管線的研發(fā)與商業(yè)化亦是市場(chǎng)關(guān)注要點(diǎn)。

*封面來源：神筆PRO

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