在疫情下，我們就看過中青旅的財報，他們當(dāng)時的情況不是太好，原因當(dāng)然是因為疫情的影響。現(xiàn)在疫情已經(jīng)結(jié)束了好幾年，我們借著他們發(fā)布2025年業(yè)績快報的機會再來看一看吧。

2025年，中青旅的營收同比增長13.9%，這是疫情后連續(xù)三年增長了。哪怕連續(xù)增長了三年，和疫情前的2019年相比，在營收規(guī)模上，仍有較大的差距。

疫情下“旅游產(chǎn)品服務(wù)”被“IT產(chǎn)品銷售與技術(shù)服務(wù)”超越，直到2025年上半年，這種形勢并沒有改變，從占營收比的差異看，似乎以后也很難改變了?！罢蠣I銷服務(wù)”和“景區(qū)經(jīng)營及房地產(chǎn)銷售”業(yè)務(wù)的占比也不低，還有少量的“酒店業(yè)務(wù)”和“租賃服務(wù)”業(yè)務(wù)。主要的市場在中國大陸，境外市場的規(guī)模基本恢復(fù)到疫情前的水平，但占比仍然較低。

凈利潤并沒有隨營收增長，反而是從2024年就出現(xiàn)了下跌，實際上就是疫情后馬上恢復(fù)盈利，但隨后就進入了低位持續(xù)下跌。

毛利率的波動是影響其盈利能力的核心因素，疫情前在25%左右的水平，當(dāng)時的盈利情況很好。疫情下持續(xù)下跌三年，2022年跌至16%并探底，當(dāng)年也虧損最大。疫情后的2023年，大幅反彈至疫情前的平均水平，但凈利潤和銷售凈利率，以及凈資產(chǎn)收益率再也回不到疫情前了。

最近這兩年，毛利率又穩(wěn)不住了，2025年前三季度，再次跌至接近20%的水平。

疫情對中青旅的影響是相當(dāng)大的，2020年的主營業(yè)務(wù)虧損高達8.9個百分點，前一年也是小幅度虧損狀態(tài)。2023年轉(zhuǎn)為盈利狀態(tài)，并將這一狀態(tài)持續(xù)至今，2025年前三季度的主營業(yè)務(wù)盈利空間比前兩年大。但是，由于其季度間的毛利率波動較大，四季度一般是其淡季，估計2025年全年的主營業(yè)務(wù)盈利空間會明顯低于前三季度。

影響主營業(yè)務(wù)盈利空間的主要因素是毛利率，期間費用占營收比的影響也很大。主要是受疫情等影響，營收的波動較大，疫情后的期間費用占營收比持續(xù)下降；2025年前三季度已經(jīng)下降至15個百分點，比2022年累計下降超9個百分點。

在其他收益方面，前幾年都是凈收益狀態(tài)，但2022年以來的收益水平并不算高，2025年前三季度變成了凈損失狀態(tài)，全年的情況還未正式公布，想必不會比前三季度好得太多。

政府補助有持續(xù)下降的趨勢，這可能會成為未來年份的常態(tài)；“投資收益”也不太穩(wěn)定，從2023年以來，這方面也成為損失狀態(tài)。投資收益主要是“對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益”，2023年也有近半是“處置長期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益”。

其合營和聯(lián)營企業(yè)的數(shù)量較多，2024年和2025年上半年發(fā)生較大損失的項目，主要是對“北京古北水鎮(zhèn)旅游有限公司”的投資。隨著經(jīng)營形勢的變化，后續(xù)年份出現(xiàn)投資方面損失的可能性正在變大。

分季度來看，除2024年二季度出現(xiàn)過營收微跌之外，其他季度都是同比增長狀態(tài)。2023年是報復(fù)式反彈，2024年以來的各個季度的增速就慢了很多；2025年二季度以來的三個季度，增速還不錯，由于離疫情結(jié)束的時間已經(jīng)比較久了，最近三個季度的增長還是可以代表未來市場趨勢的。

2023年只有年中的兩個季度盈利，一季度和四季度都在小額虧損；2024年四季度的小額盈利，擺脫了四季度虧損的“宿命”；但2025年四季度還是出現(xiàn)了虧損，再加上三季度的盈利表現(xiàn)明顯不如前兩年，全年的凈利潤就出現(xiàn)了明顯下跌。

總體呈下滑趨勢的毛利率，還是有季節(jié)性波動的，年中的兩個季度相較同年其他季度高，也成就了這兩個季度較高的主營業(yè)務(wù)盈利空間和凈利潤。年初和年末的兩個季度的毛利率就要低很多，主營業(yè)務(wù)就貼著保本點，甚至要跌穿保本點，盈利情況就不太好了。

2025年三季度的毛利率就提前下跌，而且是最近11個季度中最低的表現(xiàn)，雖然期間費用占營收比抵消掉了一些影響，但其主營業(yè)務(wù)盈利空間較前兩個三季度還是有明顯下滑的，最終體現(xiàn)在凈利潤的同比大幅下跌上。現(xiàn)在還沒有四季度的數(shù)據(jù)，我估計不是太樂觀，有可能會比三季度更低。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)不錯，疫情下的波動已經(jīng)結(jié)束了，雖然2024年以來的凈流入水平有明顯下降，但近幾年的穩(wěn)定性強了很多。前幾年大興土木的日子近兩年接近尾聲，這當(dāng)然是理性的選擇，現(xiàn)在大家都清醒過來了，盲目投入到重資產(chǎn)的領(lǐng)域，風(fēng)險越來越高。不是不能投，而是要看準(zhǔn)了，有序推進才行。

中青旅的資產(chǎn)負債率在五成出頭，長期償債能力是不錯的。由于其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)偏重，短期償債能力看起來并不是太好。綜合考慮其行業(yè)地位，實控人的情況，以及經(jīng)營活動的現(xiàn)金流狀況后，我們認為短期償債能力方面也完全沒有問題。

中青旅當(dāng)然是遇到了問題，疫情下雖然更難，但還有盼頭，希望疫情結(jié)束后報復(fù)式增長，重回以前的風(fēng)光時刻?，F(xiàn)在疫情已經(jīng)結(jié)束了三年，好日子似乎并沒有如期到來，不知道他們是更焦慮了，還是已經(jīng)習(xí)慣了呢？

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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