2026年1月16日，山東花物堂化妝品股份有限公司（下稱“半畝花田”）向港交所遞交招股書，沖刺“港股國(guó)貨個(gè)護(hù)第一股”。這家發(fā)源于山東平陰的國(guó)貨品牌，以20元左右的高性價(jià)比身體護(hù)理產(chǎn)品出圈，招股書披露的業(yè)績(jī)堪稱亮眼——2025年前九個(gè)月營(yíng)收18.95億元，同比激增76.7%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)1.48億元，增幅達(dá)197.2%。

然而，光鮮數(shù)據(jù)背后，是“高毛利、低凈利”的盈利結(jié)構(gòu)，近半收入用于營(yíng)銷的流量依賴，以及屢次出現(xiàn)的產(chǎn)品質(zhì)量爭(zhēng)議。半畝花田的上市之路，折射出不少國(guó)貨品牌“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的成長(zhǎng)困境，其能否在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)突破，仍待時(shí)間檢驗(yàn)。

高增業(yè)績(jī)背后：近半收入“燃燒”于營(yíng)銷

半畝花田的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)曲線堪稱陡峭。招股書顯示，2023年公司營(yíng)收11.99億元，2024年增至14.99億元，同比增長(zhǎng)25%；2024年前九個(gè)月營(yíng)收10.72億元，2025年同期直接躍升至18.95億元，增速高達(dá)76.7%。凈利潤(rùn)方面，2023年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)2370萬(wàn)元，2024年暴增至8280萬(wàn)元，增幅249.4%，2025年前九個(gè)月更是達(dá)到1.48億元，延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

支撐這份高增長(zhǎng)的，是高達(dá)60%以上的毛利率。2023年至2025年前九個(gè)月，公司毛利率分別為65.8%、62.3%、62.4%和63.3%，展現(xiàn)出較強(qiáng)的產(chǎn)品盈利空間。但令人費(fèi)解的是，其凈利潤(rùn)率始終在低位徘徊，2023年僅有2%，2024年提升至5.5%，2025年前九個(gè)月才達(dá)到7.8%。

利潤(rùn)被誰(shuí)“吞噬”？答案是巨額的營(yíng)銷投入。數(shù)據(jù)顯示，2023年半畝花田銷售及營(yíng)銷開支達(dá)6.37億元，占總收入的53.2%；2024年這一比例為45.2%，開支金額6.77億元；2024年和2025年前九個(gè)月，營(yíng)銷開支占比分別為46.6%和47.3%，其中2025年前九個(gè)月營(yíng)銷開支高達(dá)8.96億元。這意味著，半畝花田每賺100元收入，就有近50元用于廣告投放、平臺(tái)推廣等營(yíng)銷活動(dòng)。

如此高的營(yíng)銷投入，與公司高度依賴線上渠道直接相關(guān)。招股書披露，2023年至2025年前九個(gè)月，線上渠道收入占比分別為85.7%、75.9%、75.3%和76.3%，近八成收入來自線上。公司深耕小紅書、抖音等社交電商平臺(tái)，通過達(dá)人種草、直播帶貨等方式快速起量，形成了典型的“流量驅(qū)動(dòng)”增長(zhǎng)模式。

為了平衡渠道結(jié)構(gòu)，半畝花田近年加速線下擴(kuò)張，經(jīng)銷商數(shù)量從2023年末的187家增至2025年9月末的454家，線下收入占比從13.9%提升至23.5%。同時(shí)，公司布局美團(tuán)、淘寶閃購(gòu)等即時(shí)零售場(chǎng)景，但線上主導(dǎo)的格局短期內(nèi)難以改變，營(yíng)銷費(fèi)用高企的現(xiàn)狀或?qū)⒊掷m(xù)。

產(chǎn)品矩陣調(diào)整：護(hù)發(fā)業(yè)務(wù)成第二增長(zhǎng)曲線

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，半畝花田形成了身體洗護(hù)、發(fā)部洗護(hù)、面部洗護(hù)三大品類矩陣。其中，身體洗護(hù)是核心業(yè)務(wù)，收入占比穩(wěn)定在45%左右，2025年前九個(gè)月為41.8%，仍是公司的基本盤。

面部洗護(hù)業(yè)務(wù)則呈現(xiàn)明顯下滑趨勢(shì)，收入占比從2023年的過半水平，降至2025年前九個(gè)月的24.4%。不過值得注意的是，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以2024年零售額統(tǒng)計(jì)，半畝花田是中國(guó)本土品牌中第一大潔面慕斯品牌，在該細(xì)分領(lǐng)域仍具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

真正的增長(zhǎng)亮點(diǎn)來自發(fā)部洗護(hù)業(yè)務(wù)。該品類收入占比從2023年的3.6%飆升至2025年前九個(gè)月的25.4%，2022年至2024年洗發(fā)水產(chǎn)品收入增長(zhǎng)率超過300%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，成功成為公司第二增長(zhǎng)曲線。

產(chǎn)品生產(chǎn)方面，半畝花田采用OEM模式，即與代工廠合作生產(chǎn)。公司采購(gòu)玫瑰、茉莉等植物原材料，加工為提取物后提供給OEM工廠，或指定供應(yīng)商采購(gòu)原材料，由代工廠完成成品生產(chǎn)。這種模式雖能降低生產(chǎn)環(huán)節(jié)的固定資產(chǎn)投入，但也對(duì)供應(yīng)鏈品控提出了更高要求。

與巨額營(yíng)銷投入形成鮮明對(duì)比的是，公司研發(fā)投入始終偏低且呈下降趨勢(shì)。2023年研發(fā)費(fèi)用2860萬(wàn)元，占總收入的2.4%；2024年研發(fā)費(fèi)用3200萬(wàn)元，占比降至2.1%；2025年前九個(gè)月研發(fā)費(fèi)用2810萬(wàn)元，占比進(jìn)一步下滑至1.5%。在化妝品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的背景下，不足2%的研發(fā)占比，難以支撐品牌建立深厚的技術(shù)護(hù)城河。

質(zhì)量爭(zhēng)議纏身：多次被罰+消費(fèi)者投訴不斷

研發(fā)投入的薄弱，直接反映在產(chǎn)品質(zhì)量上。近年來，半畝花田屢次陷入質(zhì)量爭(zhēng)議，從行政處罰到消費(fèi)者投訴，品牌信任度面臨考驗(yàn)。

2020年，半畝花田生產(chǎn)的“海藻水光盈潤(rùn)面膜”因不符合標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，被山東藥監(jiān)局沒收相關(guān)產(chǎn)品和違法所得，并處罰款3萬(wàn)余元，罰沒款合計(jì)39461元。同年，該品牌同一批次面膜被檢出防腐劑超標(biāo)，檢出值是國(guó)家規(guī)定限用值的1.8倍，長(zhǎng)期使用可能引發(fā)刺激性皮炎。

更早之前的2017年5月，公司還曾因醫(yī)療廣告包含淫穢、迷信、荒誕內(nèi)容，被濟(jì)南高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管委會(huì)市場(chǎng)監(jiān)管局作出行政處罰。

到了2024年，半畝花田卷入“海藻面膜”虛假宣傳風(fēng)波。當(dāng)時(shí)多個(gè)品牌的“海藻面膜”被曝光核心成分并非海藻，而是“水蓑衣”（南天仙子）植物種子，半畝花田雖回應(yīng)稱無(wú)相關(guān)產(chǎn)品、涉事產(chǎn)品為假冒，但此前其被處罰的產(chǎn)品正是“海藻水光盈潤(rùn)面膜”，引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。

消費(fèi)者投訴更是持續(xù)不斷。2025年，有北京消費(fèi)者反映，在半畝花田天貓旗艦店購(gòu)買的精油香氛水感沐浴油內(nèi)出現(xiàn)漂浮霉菌，使用后身體出現(xiàn)紅疹等過敏現(xiàn)象，客服僅同意退款，未對(duì)質(zhì)量問題和過敏原因作出解釋。河南一位消費(fèi)者則投訴，使用該品牌氨基酸潔面慕斯不到半個(gè)月，面部出現(xiàn)過敏、閉口，就醫(yī)后要求報(bào)銷醫(yī)藥費(fèi)遭拒，客服稱“過敏屬正常反應(yīng)”，僅同意退貨退款。

在第三方消費(fèi)者投訴平臺(tái)上，涉及半畝花田的投訴累計(jì)近300條，主要集中在產(chǎn)品過敏、售后服務(wù)不佳等問題。由于產(chǎn)品價(jià)格偏低，不少消費(fèi)者只能選擇“吃啞巴虧”，這也在一定程度上縱容了品牌在品控和售后上的松懈。

資本加持下的上市之考：現(xiàn)金流與治理隱憂待解

盡管存在諸多爭(zhēng)議，半畝花田仍獲得了資本青睞。上市前，公司于2026年1月完成A輪和A+輪融資，其中A輪融資規(guī)模1.99億元，A輪融資1.1億元、A+輪融資500萬(wàn)元，投資方包括宿遷華泰、Discounter Seed HK（啟承資本旗下）、丸美生物等，林清軒創(chuàng)始人孫來春也參與了投資，足見資本市場(chǎng)對(duì)個(gè)護(hù)賽道的看好。

對(duì)于半畝花田而言，上市或許是緩解現(xiàn)金流壓力的關(guān)鍵一步。招股書顯示，2025年前九個(gè)月公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流約1.37億元，但融資現(xiàn)金流從2024年開始轉(zhuǎn)為負(fù)值，2025年1月1日融資現(xiàn)金流量變動(dòng)為-9543萬(wàn)元，且持續(xù)擴(kuò)大。業(yè)內(nèi)人士分析，公司雖有“造血”能力，但現(xiàn)有現(xiàn)金流難以支撐其快速擴(kuò)張，上市有望優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，補(bǔ)充資金池。

此外，公司的治理結(jié)構(gòu)也引發(fā)關(guān)注。據(jù)悉，37歲的總經(jīng)理亓豐偉是董事長(zhǎng)亓云吉的表弟，亓豐偉此前為機(jī)械技術(shù)員，后來轉(zhuǎn)行進(jìn)入美妝行業(yè)，其專業(yè)背景與公司核心業(yè)務(wù)的匹配度，以及家族式管理可能帶來的決策效率問題，成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

從行業(yè)環(huán)境來看，國(guó)貨個(gè)護(hù)賽道競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，一方面有林清軒、逐本等品牌在中高端市場(chǎng)發(fā)力，另一方面拼多多等平臺(tái)上的白牌產(chǎn)品以更低價(jià)格爭(zhēng)奪下沉市場(chǎng)。半畝花田若不能改變“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的模式，持續(xù)提升產(chǎn)品品質(zhì)，其高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)可能難以持續(xù)。

國(guó)貨崛起需擺脫“流量依賴癥”

半畝花田的IPO之路，是國(guó)貨品牌成長(zhǎng)的一個(gè)縮影。依靠互聯(lián)網(wǎng)流量紅利、精準(zhǔn)的定價(jià)策略和高強(qiáng)度營(yíng)銷，國(guó)貨品牌可以快速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，但要實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期發(fā)展，離不開研發(fā)投入和品控體系的支撐。

對(duì)于半畝花田而言，上市或許能解決短期資金問題，但要真正贏得資本市場(chǎng)和消費(fèi)者的認(rèn)可，還需在以下方面破局：一是優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，降低對(duì)營(yíng)銷的過度依賴，將更多資源投入研發(fā)創(chuàng)新；二是加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理和品控體系建設(shè)，減少質(zhì)量爭(zhēng)議，重塑品牌信任；三是完善公司治理結(jié)構(gòu)，提升管理效率和決策科學(xué)性。

國(guó)貨崛起從來不是一蹴而就，流量可以帶來短期增長(zhǎng)，但只有技術(shù)、品質(zhì)和口碑才能構(gòu)筑真正的護(hù)城河。半畝花田能否在上市后實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，擺脫“流量依賴癥”，不僅關(guān)乎自身發(fā)展，也為眾多國(guó)貨品牌提供了重要啟示。資本市場(chǎng)的檢驗(yàn)已經(jīng)開啟，這場(chǎng)關(guān)于增長(zhǎng)質(zhì)量的考驗(yàn)，才剛剛開始。