導(dǎo)語(yǔ)：除了白酒產(chǎn)業(yè)大環(huán)境的不利因素之外，跨國(guó)治理的“先天性不足”也加劇了水井坊的經(jīng)營(yíng)困境。

李平/作者 礪石商業(yè)評(píng)論/出品

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凈利潤(rùn)縮水超7成

就在有關(guān)“劍南春收購(gòu)水井坊”的傳聞甚囂塵上之際，水井坊的一紙業(yè)績(jī)預(yù)告，再次讓外界審視“洋買家不懂中國(guó)酒企”的深層次問(wèn)題。

1月19日晚間，水井坊披露2025年度業(yè)績(jī)預(yù)告。數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，水井坊預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.38億元，同比下滑42%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.92億元，同比下滑71%。其中，2025年第四季度，水井坊預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.9億元，營(yíng)收降幅為51.71%，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.66億元，同比下滑69.52%。

2023年以來(lái)，白酒行業(yè)持續(xù)多年的價(jià)格上漲勢(shì)頭明顯減弱，隨即進(jìn)入長(zhǎng)時(shí)間、寬范圍、大幅度的周期調(diào)整，庫(kù)存積壓、價(jià)格倒掛等現(xiàn)象愈演愈烈。2025年5月下旬，多省聯(lián)動(dòng)出臺(tái)被輿論稱為“史上最嚴(yán)”的公務(wù)禁酒令，更是對(duì)傳統(tǒng)公務(wù)用酒這一白酒消費(fèi)重要場(chǎng)景帶來(lái)嚴(yán)重沖擊。

1月22日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2025年1-12月，白酒（折65度，商品量）產(chǎn)量累計(jì)354.9萬(wàn)千升，累計(jì)下降12.1%。自2019年以來(lái)，白酒產(chǎn)量已經(jīng)連續(xù)7年出現(xiàn)同比下滑，這表明白酒產(chǎn)業(yè)仍在持續(xù)深度調(diào)整中。

在水井坊之前，金種子酒、口子窖等多家上市白酒企業(yè)已經(jīng)發(fā)布2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，局面同樣不容樂(lè)觀。其中，口子窖預(yù)計(jì)2025年度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.62億元至8.28億元，同比減少50%到60%；金種子酒則預(yù)計(jì)2025年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將出現(xiàn)虧損，但虧損幅度較上年同比收窄（2024年凈虧損2.58億元）。*ST巖石（貴酒股份）預(yù)計(jì)公司2025年度營(yíng)業(yè)收入低于3億元，且利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)或者扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)孰低者為負(fù)值。

針對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的大幅變動(dòng)，水井坊在業(yè)績(jī)公告中表示，面對(duì)外部環(huán)境變化，公司以“維護(hù)渠道健康為優(yōu)先目標(biāo)，適度控制發(fā)貨節(jié)奏、優(yōu)化庫(kù)存結(jié)構(gòu)，有效避免短期激進(jìn)增長(zhǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)積累，并為后續(xù)穩(wěn)步恢復(fù)打下‘良好基礎(chǔ)’”。

根據(jù)公開(kāi)報(bào)道，2025年7月8日，水井坊針對(duì)核心大單品臻釀八號(hào)500ml裝（含單支、整箱、禮盒裝）實(shí)施全渠道停貨，同時(shí)嚴(yán)控電商價(jià)格，并對(duì)臻釀八號(hào)520ml裝實(shí)施買贈(zèng)管控，以圖降低社會(huì)庫(kù)存、穩(wěn)定價(jià)格體系。

此前有數(shù)據(jù)顯示，52度500ml的臻釀八號(hào)官方指導(dǎo)價(jià)為578元/瓶，但實(shí)際渠道價(jià)長(zhǎng)期徘徊在338元左右，在某些電商平臺(tái)經(jīng)百億補(bǔ)貼后的單瓶?jī)r(jià)格僅230-250元，較360元/瓶的批發(fā)價(jià)出現(xiàn)較大幅度的倒掛。

目前看，水井坊的“控量挺價(jià)”等舉措的實(shí)施不僅影響了短期業(yè)績(jī)，同時(shí)也對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債表也帶來(lái)了一定沖擊。根據(jù)三季報(bào)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，截至2025年第三季度末，水井坊存貨余額達(dá)到37.98億元，同比增長(zhǎng)29.2%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)超過(guò)2000天。

就在公司庫(kù)存高企的同時(shí)，水井坊未來(lái)業(yè)績(jī)的“蓄水池”水位出現(xiàn)了明顯的下降。截至2025年第三季度末，水井坊合同負(fù)債降至8.62億元，較上年同期（10.55億元）縮水1.93億元，同比下降18.3%。

顯然，如果合同負(fù)債金額的變化計(jì)算在內(nèi)，水井坊真實(shí)的銷售數(shù)據(jù)要比財(cái)報(bào)金額來(lái)得更低。與此同時(shí)，有關(guān)“洋買家不懂中國(guó)酒企”的觀點(diǎn)再次成為輿論討論的熱點(diǎn)，這也令有關(guān)“水井坊易主”的傳聞?dòng)萦摇?/p>

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國(guó)際化戰(zhàn)略名存實(shí)亡

水井坊脫胎于?“全興大曲”?，產(chǎn)地位于四川成都平原，屬于中國(guó)大曲濃香型白酒的典型代表，與五糧液、瀘州老窖、劍南春、郎酒、舍得酒業(yè)并稱為“川酒六朵金花”，目前也是國(guó)內(nèi)唯一由外資控股的白酒上市公司。

根據(jù)公開(kāi)報(bào)道，1999年，全興酒廠擴(kuò)建廠房時(shí)意外發(fā)現(xiàn)其曲酒生產(chǎn)車間地下埋藏有古代釀酒的遺跡。經(jīng)過(guò)考古學(xué)的深入探索，確認(rèn)該遺址自元末起，歷經(jīng)明清，連續(xù)600余年未曾停歇，進(jìn)一步揭開(kāi)了中國(guó)白酒的源遠(yuǎn)流長(zhǎng)。

2000年，全興大曲順勢(shì)推出高檔品牌“水井坊”，零售價(jià)超出飛天茅臺(tái)一倍。此后，憑借全新打造的酒質(zhì)和獨(dú)特的包裝設(shè)計(jì)，水井坊銷量一路走高。2005年，水井坊實(shí)現(xiàn)銷售收入5.79億元，在全興股份酒類產(chǎn)品中的占比超過(guò)90%，全興大曲銷售占比已不足5%。

2006年9月，鑒于水井坊這一“子品牌”的銷量已經(jīng)完全蓋過(guò)了“主品牌”全興大曲，全興股份正式更名為水井坊。

2006年12月，國(guó)際烈酒巨頭帝亞吉?dú)W收購(gòu)了水井坊控股股東全興集團(tuán)43％的股份，成為其第二大股東。2013年7月，帝亞吉?dú)W完成了對(duì)全興集團(tuán)100%股份的收購(gòu)，如愿成為水井坊的實(shí)際控制人。

公開(kāi)資料顯示，帝亞吉?dú)W旗下?lián)碛谢使诜丶?、摩根船長(zhǎng)朗姆酒、尊尼獲加威士忌、百利甜酒、杜松子酒等一系列世界知名品牌，而水井坊成為其進(jìn)攻中國(guó)市場(chǎng)的首個(gè)目標(biāo)。

有分析認(rèn)為，作為全球第一大烈酒企業(yè)，帝亞吉?dú)W具備全球化通路下豐富的渠道網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)能力，這對(duì)于水井坊國(guó)際化市場(chǎng)的拓展十分有利。據(jù)悉，全興集團(tuán)之所以剝離水井坊并引入外資的初衷就是希望借助帝亞吉?dú)W的全球營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，將水井坊推向國(guó)際市場(chǎng)。

在此背景下，“開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)”成為了水井坊首任“洋帥”柯明思的主要施政理念，“借助帝亞吉?dú)W在全球180多個(gè)國(guó)家的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，希望在5年內(nèi)令水井坊國(guó)際市場(chǎng)的銷售占比上升至40%”。

數(shù)據(jù)顯示，2020年-2022年，水井坊海外市場(chǎng)營(yíng)收從0.45億元增長(zhǎng)至0.74億元，但營(yíng)收占比始終未能突破5%。自2023年開(kāi)始，水井坊海外市場(chǎng)銷售由升轉(zhuǎn)降，柯明思本人也隨之黯然離職。2020年，水井坊海外市場(chǎng)銷售收入跌至865.96萬(wàn)元。

有分析認(rèn)為，盡管全球烈酒市場(chǎng)規(guī)模前景可期，但中國(guó)白酒在飲用習(xí)慣、風(fēng)味特點(diǎn)與國(guó)際主流烈酒（如威士忌、伏特加）存在顯著差異。在此背景下，水井坊未能適應(yīng)國(guó)際市場(chǎng)消費(fèi)者的口感偏好和文化消費(fèi)習(xí)慣，導(dǎo)致其產(chǎn)品接受度受限。此外，水井坊雖然在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有著“中國(guó)白酒第一坊”的美譽(yù)，但其在國(guó)際市場(chǎng)上的知名度遠(yuǎn)低于其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的水平。盡管背靠帝亞吉?dú)W的全球渠道優(yōu)勢(shì)，水井坊在海外市場(chǎng)的廣告投放、文化營(yíng)銷和消費(fèi)者教育方面投入仍十分有限，導(dǎo)致其在海外市場(chǎng)的品牌認(rèn)可度并不高。

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15年更換八任總經(jīng)理

除了消費(fèi)習(xí)慣、文化差異等因素之外，管理層的動(dòng)蕩不安也是水井坊國(guó)際化戰(zhàn)略失敗的一個(gè)重要因素。在經(jīng)歷了柯明思（英國(guó)國(guó)籍）、James Michael Rice（美國(guó)國(guó)籍）兩任外籍總經(jīng)理之后，水井坊自2015年開(kāi)始啟用本土職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任公司總經(jīng)理，范祥福、危永標(biāo)、朱鎮(zhèn)豪等人接連走馬上任。

在范祥福等中國(guó)籍管理層的掌舵下，水井坊一改此前“快速國(guó)際化”的態(tài)度，并多次在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示，“白酒是具有強(qiáng)烈中國(guó)文化屬性的產(chǎn)品，白酒消費(fèi)的主市場(chǎng)在中國(guó)。國(guó)外有很多烈性酒品牌，他們也有長(zhǎng)時(shí)間的品牌培育史，短時(shí)間內(nèi)改變國(guó)外消費(fèi)者的口味難度非常大，國(guó)外白酒消費(fèi)需花費(fèi)長(zhǎng)時(shí)間、投入較多資金培育才會(huì)起到效果，從投資的有效性上遠(yuǎn)不及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)”。

2024年全年，水井坊海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.58億元，尚未突破2011年度的高點(diǎn)。此前的三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，水井坊海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.32億元，同比下滑37.31%，營(yíng)收占比不足1.5%。對(duì)比看，2025年前三季度，貴州茅臺(tái)海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷售收入38.93億元，收入占比約為3%。整體來(lái)看，水井坊的國(guó)際化戰(zhàn)略已經(jīng)名存實(shí)亡。

幸運(yùn)的是，縱然公司國(guó)際化道路并不順暢，水井坊卻成功抓住了次高端白酒崛起的戰(zhàn)略窗口期。數(shù)據(jù)顯示，2015年-2024年，國(guó)內(nèi)次高端白酒市場(chǎng)規(guī)模從300億元快速增長(zhǎng)至3000億元，十年之內(nèi)實(shí)現(xiàn)了10倍的增長(zhǎng)，成為支撐整個(gè)白酒行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的核心引擎。

也是從2015年開(kāi)始，水井坊在首任中國(guó)籍總經(jīng)理范祥福的帶領(lǐng)下相繼推出典藏大師版、高端單品菁翠、水井坊博物館壹號(hào)等高端產(chǎn)品，并主動(dòng)清理了水井坊低端產(chǎn)品線，重塑了品牌的高端形象。2019年以來(lái)，水井坊不斷通過(guò)冠名、贊助等各種形式出現(xiàn)在各大媒體或者活動(dòng)上，其中北京冬奧會(huì)、央視《國(guó)家寶藏》《朝聞天下》欄目等都是水井坊的贊助對(duì)象。

不過(guò)，過(guò)于專注高端市場(chǎng)也讓水井坊陷入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡的困境。2015年，水井坊曾公開(kāi)宣稱要放棄300元以下的低端市場(chǎng)，“中低端不利于企業(yè)主品牌的高端形象，放棄可以形成聚焦，以此集中打造高端形象”。

從營(yíng)收構(gòu)成上看，2025年前三季度，水井坊高端產(chǎn)品占比接近95%，中檔產(chǎn)品占比不足6%。據(jù)悉，水井坊中檔產(chǎn)品線僅包括天號(hào)陳系列酒，零售價(jià)在200元-300元之間，而在百元以下這一重要白酒細(xì)分市場(chǎng)尚無(wú)產(chǎn)品覆蓋。

近年來(lái)，在高端白酒市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力、次高端承壓明顯的背景下，百元以下光瓶酒市場(chǎng)愈發(fā)收到各大品牌白酒企業(yè)的重視。數(shù)據(jù)顯示，2024年光瓶酒行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)1500億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)17%，遠(yuǎn)超行業(yè)均值。其中，50-100元價(jià)格帶的“高線光瓶”增速超過(guò)40%，吸引了茅臺(tái)、瀘州老窖、洋河等名酒企業(yè)集體入場(chǎng)。

由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過(guò)于單一，水井坊經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性要明顯低于其他二線白酒企業(yè)。2020年，水井坊營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙雙下滑。2022年，水井坊營(yíng)收再次陷入滯漲，扣非凈利潤(rùn)則再次出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)。在此背景下，水井坊高管團(tuán)隊(duì)再次陷入動(dòng)蕩期。

2023年2月，朱鎮(zhèn)豪宣布因個(gè)人身體健康原因辭去其擔(dān)任的水井坊董事、副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等職務(wù)，Mark Anthony Edwards（艾恩華，英籍）則成為水井坊代理總經(jīng)理，至此，水井坊的帥印再次回到了洋人手中。一年之后，艾恩華又以“個(gè)人職業(yè)生涯規(guī)劃及家庭原因”辭職，蔣磊峰自2024年4月1日起代為行使總經(jīng)理職責(zé)。2024年7月，豫園股份前總裁胡庭洲正式出任水井坊公司總經(jīng)理，這也是水井坊2010年進(jìn)入“帝亞吉?dú)W時(shí)代”后聘任的第八任總經(jīng)理。

目前看，胡庭洲掌舵下的水井坊似乎仍要在次高端白酒領(lǐng)域“死磕”。2025年3月，水井坊提出“水井坊+第一坊”雙品牌戰(zhàn)略，其中主品牌“水井坊”主打300-800元價(jià)格帶核心產(chǎn)品，“第一坊”則聚焦800元以上超高端市場(chǎng)。但從2025年業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，水井坊的雙品牌戰(zhàn)略并沒(méi)有阻止公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的加快下滑以及資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)一步惡化。

隨著公司2025年業(yè)績(jī)預(yù)告的公布，水井坊股價(jià)再次承壓。截至1月26日收盤，水井坊股價(jià)報(bào)收于37.89元，最新市值僅為184.7億元。自2022年算起，水井坊已經(jīng)經(jīng)歷了年線“五連陰”，總市值縮水超過(guò)500億元。

2025年年末，有關(guān)“劍南春收購(gòu)水井坊”的消息在二級(jí)市場(chǎng)上引發(fā)了強(qiáng)烈關(guān)注。受此消息影響，水井坊股價(jià)于2025年12月25日強(qiáng)勢(shì)漲停。此后，水井坊與劍南春均回應(yīng)稱對(duì)傳聞不知情。2026年1月中旬，據(jù)彭博社報(bào)道，帝亞吉?dú)W已開(kāi)始考慮優(yōu)化其在中國(guó)的投資組合，或有意出售其持股超過(guò)63%的水井坊，而潛在收購(gòu)方包括本土戰(zhàn)略投資者和私募股權(quán)基金。對(duì)此，帝亞吉?dú)W中國(guó)方面對(duì)比表示“不發(fā)表評(píng)論”。

有分析認(rèn)為，外資企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理上更注重制度的標(biāo)準(zhǔn)化，追求流程化管理，而中國(guó)白酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，講究因地制宜、快速應(yīng)變。因此，帝亞吉?dú)W的多層審批機(jī)制與白酒行業(yè)的快速反應(yīng)需求存在天然矛盾，跨國(guó)治理的“先天性不足”加劇了水井坊的經(jīng)營(yíng)困境。在此背景下，“放手”或許是帝亞吉?dú)W之于水井坊最好的成全。