導(dǎo)語(yǔ)：能否成為又一只千億市值股？

國(guó)產(chǎn)云端AI芯片廠商燧原科技，正式叩響科創(chuàng)板大門。

近日，上海燧原科技股份有限公司科創(chuàng)板IPO獲受理，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。根據(jù)招股說(shuō)明書，本次擬募集資金60億元，主要投向第五代、第六代AI芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化，以及先進(jìn)人工智能軟硬件協(xié)同創(chuàng)新項(xiàng)目。

成立近八年，燧原科技已完成四代架構(gòu)、五款云端AI芯片的迭代，在國(guó)內(nèi)AI加速卡市場(chǎng)拿下約1.4%的份額，并進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)大廠核心算力供應(yīng)體系。與此同時(shí)，公司仍處于持續(xù)投入階段，研發(fā)支出、客戶集中度、虧損規(guī)模等多項(xiàng)指標(biāo)，也將隨IPO一并接受市場(chǎng)檢視。

在國(guó)產(chǎn)芯片商中，之前的“四小龍”已經(jīng)變成“五小龍”：摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技、天數(shù)智芯、燧原科技，而燧原科技是最后一家登陸資本、也是唯一專注云端AI芯片的制造商。

參考它的同行：摩爾線程上市前估值300 億元、上市后最高市值超4000億元，目前市值超2907億元；沐曦股份上市后市值超3000億元、目前市值超2350億元（均截至1月23日收盤）。

燧原科技最后一輪融資后估值180億元，上市后最高市值能沖多高同樣受到各路資本關(guān)注。

目前國(guó)內(nèi)大多數(shù)AI客戶使用的仍是英偉達(dá)芯片，燧原科技能否借助科創(chuàng)板融資完成新一輪技術(shù)和規(guī)模躍遷，成為英偉達(dá)平替？

01 第一大股東騰訊，貢獻(xiàn)收入超七成

根據(jù)披露，燧原科技本次科創(chuàng)板IPO擬募集資金60億元，募資方向高度聚焦核心產(chǎn)品迭代與系統(tǒng)能力建設(shè)，具體包括第五代、第六代AI芯片系列產(chǎn)品的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，以及先進(jìn)人工智能軟硬件協(xié)同創(chuàng)新項(xiàng)目。

公司在招股書中明確指出，云端AI芯片具有研發(fā)門檻高、技術(shù)迭代快、軟硬件協(xié)同投入重等特點(diǎn)，需要長(zhǎng)期、大額、持續(xù)的資金支持。本次募資被定位為支撐未來(lái)兩代產(chǎn)品研發(fā)和量產(chǎn)的關(guān)鍵基礎(chǔ)。

在上市前，燧原科技已完成多輪股權(quán)融資。根據(jù)招股書披露，公司最近一輪融資為2024年12月完成的E輪融資，投后整體估值約為180億元。

公司股東結(jié)構(gòu)中，既包括產(chǎn)業(yè)資本，也包括國(guó)家級(jí)基金和市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)。騰訊科技直接持股19.9493%，并通過(guò)一致行動(dòng)人合計(jì)持有20.2580%股權(quán)，是公司第一大股東。

招股書披露，報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶的銷售收入占比分別達(dá)到94.97%、96.50%、92.60%和96.41%。其中對(duì)騰訊的銷售收入（包括直接銷售和AVAP模式銷售）占比分別為8.53%、33.34%、37.77%和71.84%。

燧原科技與騰訊自2019年起開(kāi)展合作，經(jīng)歷了從小規(guī)模驗(yàn)證到到多場(chǎng)景大規(guī)模驗(yàn)證、再到深度戰(zhàn)略合作階段，經(jīng)過(guò)多代產(chǎn)品的持續(xù)磨合、長(zhǎng)期的軟件優(yōu)化適配，已經(jīng)形成了穩(wěn)定的合作關(guān)系。

不過(guò)，騰訊并未對(duì)燧原科技取得控制權(quán)。從控制權(quán)結(jié)構(gòu)看，燧原科技由聯(lián)合創(chuàng)始人ZHAOLIDONG（趙立東）與張亞林共同控制。兩人直接持股17.9287%，并通過(guò)員工持股平臺(tái)間接控制10.2070%股權(quán)，合計(jì)控制公司28.1357%的表決權(quán)，并簽署一致行動(dòng)協(xié)議，構(gòu)成公司的實(shí)際控制人。

除騰訊外，公司股東中還包括國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（二期）、武岳峰資本、上海國(guó)投、美圖科技、國(guó)方金浦等多家機(jī)構(gòu)，形成了以產(chǎn)業(yè)資本與長(zhǎng)期資金為主的股東結(jié)構(gòu)。

02 云端AI芯片尚未盈利

目前，燧原科技通過(guò)四代架構(gòu)、五款芯片，已經(jīng)形成完整產(chǎn)品體系。

燧原科技定位于云端AI芯片領(lǐng)域，產(chǎn)品覆蓋AI芯片、AI加速卡及模組、智算系統(tǒng)及集群，以及配套的AI計(jì)算與編程軟件平臺(tái)。成立近八年，公司已完成四代架構(gòu)、五款云端AI芯片的研發(fā)迭代，覆蓋訓(xùn)練與推理場(chǎng)景。

在底層硬件方面，公司基于自主指令集，研發(fā)了GCU-CARE加速計(jì)算單元及GCU-LARE片間高速互連技術(shù)；在軟件層面，自主開(kāi)發(fā)了完整的AI計(jì)算及編程平臺(tái)“馭算TopsRider”，未采用英偉達(dá)CUDA生態(tài)路線，而是通過(guò)自有軟件棧完成軟硬件協(xié)同。

在賺錢能力上，燧原科技雖然營(yíng)收快速增長(zhǎng)，但尚未實(shí)現(xiàn)盈利。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年、2024年及2025年前三季度，燧原科技分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.90億元、3.01億元、7.22億元和5.40億元，累計(jì)收入約16.54億元。

同期，公司凈利潤(rùn)分別為-11.16億元、-16.65億元、-15.10億元和-8.88億元，累計(jì)凈虧損約51.79億元。公司在招股書中解釋稱，持續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)投入、產(chǎn)品聯(lián)合驗(yàn)證周期較長(zhǎng)，是導(dǎo)致尚未盈利的主要原因。

從費(fèi)用結(jié)構(gòu)看，燧原科技的研發(fā)投入在營(yíng)收中占比極高。報(bào)告期內(nèi)，公司累計(jì)研發(fā)投入約44.2億元，研發(fā)人員占員工總數(shù)的76.51%。截至2025年9月末，公司已獲得境內(nèi)發(fā)明專利262項(xiàng)，并參與多項(xiàng)國(guó)家及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定。

這一研發(fā)強(qiáng)度，使公司在技術(shù)積累上形成一定壁壘，但也在短期內(nèi)對(duì)盈利能力形成壓力。

03 平替英偉達(dá)？

對(duì)燧原科技來(lái)說(shuō)，最大的想象空間是看似矛盾的一體兩面的話題：即自研芯片存在“平替”英偉達(dá)的可能，但又因不兼容英偉達(dá)CUDA生態(tài)，客戶面臨遷移成本問(wèn)題，而需要等待市場(chǎng)轉(zhuǎn)換周期。

燧原科技則給出的并非“正面硬剛”的答案。

從招股書披露的信息看，燧原科技并未進(jìn)入英偉達(dá)主導(dǎo)的GPGPU 與 CUDA 生態(tài)，而是選擇自研 GCU 架構(gòu)和全棧軟件平臺(tái)“馭算 TopsRider”，以換取在特定云端 AI 訓(xùn)練與推理場(chǎng)景中的性能與性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。

這一路線決定了燧原科技的產(chǎn)品并非對(duì)英偉達(dá)GPU 的“即插即用式替代”，而更像是一種結(jié)構(gòu)性補(bǔ)位：通過(guò)與互聯(lián)網(wǎng)大廠長(zhǎng)期聯(lián)合驗(yàn)證、深度軟件適配，在部分大模型訓(xùn)練、高并行推理和智算集群場(chǎng)景中實(shí)現(xiàn)規(guī)?；涞亍?/p>

2024 年，燧原科技AI 加速卡及模組銷量約 3.88 萬(wàn)張，對(duì)應(yīng)中國(guó)市場(chǎng) 1.4% 的份額，暫時(shí)難以撼動(dòng)英偉達(dá)在國(guó)內(nèi)約70% 的出貨主導(dǎo)地位。燧原科技當(dāng)前的“平替邏輯”，并不是全面取代英偉達(dá)，而是在國(guó)產(chǎn)算力需求釋放和非 GPGPU 架構(gòu)接受度提升的窗口期，搶占英偉達(dá)體系之外的可落地空間。

從市場(chǎng)格局看，全球云端AI芯片領(lǐng)域仍由英偉達(dá)占據(jù)主導(dǎo)地位。灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年英偉達(dá)在全球AI加速卡市場(chǎng)的收入份額約為76%。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，英偉達(dá)同樣占據(jù)約70%出貨量。

放在國(guó)產(chǎn)AI芯片同行中對(duì)比，燧原科技的競(jìng)爭(zhēng)力更像是一場(chǎng)“高投入換時(shí)間”的賽跑。

2024年，燧原科技營(yíng)收7.22億元，與摩爾線程接近，但2025年前三季度已落后于摩爾線程的7.85億元、沐曦股份的12.36億元，營(yíng)收差距開(kāi)始拉開(kāi)；與此同時(shí)，公司仍處于持續(xù)虧損狀態(tài)，報(bào)告期累計(jì)凈虧損約51.79億元，尚未走到盈利拐點(diǎn)。

更具對(duì)比意味的是盈利質(zhì)量。

2024年燧原科技綜合毛利率僅30.59%，約為國(guó)產(chǎn)AI芯片廠商平均水平的一半，即便2025年前三季度回升至36.23%，仍明顯落后于同行。

為支撐技術(shù)路線和客戶適配，燧原科技研發(fā)投入強(qiáng)度持續(xù)處于高位，2024年研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)181.66%，2025年前三季度仍達(dá)164.77%，在國(guó)產(chǎn)廠商中僅次于摩爾線程和壁仞科技。

換言之，與已上市的摩爾線程、沐曦股份相比，燧原科技的現(xiàn)階段優(yōu)勢(shì)在“能跑”、而短板在“賺錢”，其上市后的估值錨點(diǎn)，最終取決于能否盡快把高強(qiáng)度研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為更高毛利和更穩(wěn)定的營(yíng)收放量。

根據(jù)披露，燧原科技本次60億元募集資金將重點(diǎn)投向第五代、第六代AI芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化，以及軟硬件協(xié)同創(chuàng)新項(xiàng)目。公司規(guī)劃顯示，第五代AI芯片預(yù)計(jì)于2027年推出，第六代產(chǎn)品預(yù)計(jì)于2028年面世。

在應(yīng)用層面，公司已在甘肅慶陽(yáng)、江蘇無(wú)錫、湖北宜昌等地參與智算中心建設(shè)，并持續(xù)拓展與運(yùn)營(yíng)商及垂直行業(yè)客戶的合作。

燧原科技核心管理層長(zhǎng)期深耕芯片產(chǎn)業(yè),董事長(zhǎng)、CEO趙立東曾在AMD、紫光集團(tuán)任職，擁有超過(guò)30年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)；聯(lián)合創(chuàng)始人張亞林同樣來(lái)自AMD體系，曾主導(dǎo)多款芯片產(chǎn)品量產(chǎn)。

燧原科技的目標(biāo)是成為“通用人工智能基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)軍企業(yè)”，未來(lái)將圍繞算力芯片、系統(tǒng)級(jí)產(chǎn)品及生態(tài)建設(shè)持續(xù)投入，在國(guó)內(nèi)AI算力市場(chǎng)中爭(zhēng)取更高的規(guī)?；涞乜臻g。