贏商專欄

來源 · 贏商網(wǎng)（ID：winshang）

作者 · 昕言

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贏商專欄

邀一線專業(yè)人士，享行業(yè)底層邏輯和實(shí)操方法論，激發(fā)深度思索，推動(dòng)商業(yè)向上生長。

專欄作者 ·昕言

曾長期任職于頭部企業(yè)，是行業(yè)早期投身資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的核心人員之一。憑借深度參與資管全流程的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)歷，結(jié)合多年行業(yè)觀察與思考，來回答行業(yè)核心命題。

2024年一季度之后，中國消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 正式進(jìn)入持續(xù)公開發(fā)行階段。以購物中心、社區(qū)商業(yè)為代表的消費(fèi)類商業(yè)資產(chǎn)，首次以標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品的形式進(jìn)入公開資本市場(chǎng)，被置于一個(gè)透明、連續(xù)、可比較的估值體系之中。

表面看，這一變化似乎主要影響的是公募REITs市場(chǎng)本身——發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大、產(chǎn)品類型增多、投資者結(jié)構(gòu)逐步成熟。

但若將視角拉長，可以發(fā)現(xiàn)其真正的影響正在向更廣闊的商業(yè)地產(chǎn)交易市場(chǎng)外溢，尤其是存量商業(yè)地產(chǎn)的大宗交易市場(chǎng)。

過去的2025，市場(chǎng)普遍關(guān)注的是“價(jià)格是否觸底”“交易是否回暖”。但如果僅停留在交易數(shù)量或名義價(jià)格層面，容易忽略一個(gè)更關(guān)鍵的問題——決定商業(yè)地產(chǎn)大宗交易價(jià)格的底層邏輯，正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。

這種變化并不體現(xiàn)為價(jià)格的劇烈波動(dòng)，而更多體現(xiàn)在定價(jià)方法、交易共識(shí)與風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的轉(zhuǎn)變。消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs的出現(xiàn)，為商業(yè)地產(chǎn)提供了一個(gè)前所未有的參照系：資產(chǎn)不再僅僅以“稀缺性”被定價(jià)，開始被系統(tǒng)性地納入“收益-風(fēng)險(xiǎn)-退出”的金融框架之中。

01.

黃金時(shí)代（2005-2014）

地產(chǎn)思維主導(dǎo),以“成本與區(qū)位稀缺定價(jià)”

2005-2014年，是中國房地產(chǎn)銷售高歌猛進(jìn)“黃金時(shí)代”，住宅行業(yè)利潤率普遍超過15%，房企通過“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式快速擴(kuò)張。

但中國商業(yè)地產(chǎn)“投資額高、回報(bào)周期長、運(yùn)營要求高”，交易并不活躍，大宗交易長期運(yùn)行在一種“非標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)”狀態(tài)中。雖然交易形式多樣，但其定價(jià)邏輯多以地產(chǎn)開發(fā)思維為核心。

在這一邏輯下，交易價(jià)格往往圍繞以下因素展開：

• 項(xiàng)目拿地成本及累計(jì)開發(fā)投入

• 所處城市能級(jí)與商圈稀缺性

• 項(xiàng)目體量、建筑品質(zhì)及品牌背書

• 是否屬于區(qū)域性

  “標(biāo)桿項(xiàng)目”

這些因素本質(zhì)上都指向一個(gè)判斷：資產(chǎn)是否稀缺、是否不可復(fù)制。而租金收入、運(yùn)營效率、現(xiàn)金流穩(wěn)定性，更多被視為“錦上添花”的輔助指標(biāo)。

這種定價(jià)體系，在市場(chǎng)快速擴(kuò)張階段具備一定合理性，但其核心問題在于：價(jià)格更多反映的是過去投入和區(qū)位稀缺，而非未來現(xiàn)金流能力。

同時(shí)，為提高交易可執(zhí)行性，類債性安排被廣泛引入，掩蓋了真實(shí)價(jià)格信號(hào)。為了彌補(bǔ)商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營波動(dòng)性與回報(bào)不確定性，這期間的大宗交易中，普遍引入了大量“類債性安排”，包括但不限于：

• 保底收益或固定分紅

• 優(yōu)先分配機(jī)制

• 回購或退出承諾

• 隱含對(duì)賭條款

這些結(jié)構(gòu)在短期內(nèi)提升了交易的可執(zhí)行性，卻在長期中扭曲了市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的判斷。交易價(jià)格不再單純反映資產(chǎn)本身的經(jīng)營質(zhì)量，而更多取決于賣方主體信用、集團(tuán)背書及條款設(shè)計(jì)能力。

在這一環(huán)境下，大宗交易更像是一種“結(jié)構(gòu)性金融交易”，而非對(duì)商業(yè)資產(chǎn)長期價(jià)值的理性定價(jià)。

因此，在上述定價(jià)與結(jié)構(gòu)體系下，商業(yè)地產(chǎn)大宗交易呈現(xiàn)出高度集中的特征：

• 交易集中于一線、強(qiáng)二線城市核心商圈

• 交易對(duì)象集中于少數(shù)頭部開發(fā)商或標(biāo)桿項(xiàng)目

• 三四線城市商業(yè)資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性

• 中小體量、社區(qū)型商業(yè)項(xiàng)目難以進(jìn)入機(jī)構(gòu)交易視野

即便部分三四線城市或社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目具備穩(wěn)定現(xiàn)金流，也往往因“不可講故事”“不可規(guī)?；薄安豢赏顺觥倍缓鲆暋?/p>

在這一階段，商業(yè)地產(chǎn)在大宗交易市場(chǎng)中的角色，更接近一種稀缺型不動(dòng)產(chǎn)，而非可以持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)。

02.

過渡期（2015-2023）

向投資收斂，收益視角在市場(chǎng)中“試運(yùn)行”

如果說“黃金時(shí)代”的大宗交易更像“非標(biāo)項(xiàng)目交易”，那么2015-2023年是一段逐步向投資本質(zhì)收斂的過渡期：收益與現(xiàn)金流開始被更頻繁地討論，但由于缺乏制度化退出與統(tǒng)一口徑，這套方法更多停留在少數(shù)機(jī)構(gòu)的“試運(yùn)行”。

在國內(nèi)公募REITs上市之前，外資長期資本以及部分保險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)資本，已通過與本土開發(fā)商、運(yùn)營商合作，投資成熟商業(yè)項(xiàng)目以獲取長期現(xiàn)金回報(bào)。這類資金的共同特征，是更重視NOI、租金結(jié)構(gòu)、運(yùn)營韌性等可驗(yàn)證指標(biāo)，并愿意為治理透明、管理邊界清晰的資產(chǎn)支付溢價(jià)。

但在退出路徑不清晰的背景下，其可投資范圍仍主要集中在一線與強(qiáng)二線核心商圈——不是因?yàn)槠渌鞘袥]有現(xiàn)金流，而是因?yàn)椤半y以被市場(chǎng)定價(jià)、難以被再次交易”。

盡調(diào)與談判的重心變化從“講故事”到“三類可驗(yàn)證問題”。以2016年一筆外資長期資金投資成熟商業(yè)項(xiàng)目的交易為例，交易雙方反復(fù)拉鋸的核心并非“項(xiàng)目有多稀缺”，而是三類能夠被驗(yàn)證、能落到合同條款里的問題：

• 現(xiàn)金流質(zhì)量：項(xiàng)目歷史經(jīng)營與財(cái)務(wù)表現(xiàn)、租約結(jié)構(gòu)與穩(wěn)定性；

• 增值路徑：項(xiàng)目煥新、品牌升級(jí)、改造計(jì)劃，以及相應(yīng)的資本開支節(jié)奏與回報(bào)測(cè)算；

• 治理與退出：交易架構(gòu)與注資方式、運(yùn)營管理機(jī)制、重大事項(xiàng)權(quán)責(zé)邊界、信息披露頻率及潛在退出安排。

交易節(jié)奏通常體現(xiàn)為“先估值口徑一致、再盡調(diào)、再鎖條款”：先以MOU（諒解備忘錄）鎖定核心商業(yè)條款，再進(jìn)入盡職調(diào)查與投委會(huì)審批，最后交割與政府審批。

2021-2023年，在疫情沖擊與融資收縮下，過去依賴主體信用與結(jié)構(gòu)條款的“非標(biāo)高估值”更難持續(xù)，市場(chǎng)開始更現(xiàn)實(shí)地回到租金、出租率、費(fèi)用率、資本開支等經(jīng)營變量。

與此同時(shí)，圍繞存量運(yùn)營資產(chǎn)的Pre-REITs探索增多，商業(yè)項(xiàng)目的估值測(cè)算也逐步向公募REITs的估值邏輯與原則靠攏。

03.

REITs上市后（2024年至今）

收益率錨的形成與估值重構(gòu)

消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs的關(guān)鍵意義，不在于讓每一筆交易立刻漲價(jià)或更容易成交，而在于為商業(yè)資產(chǎn)提供了一個(gè)可比較、可披露、可退出的“收益率錨”。在這個(gè)錨的牽引下，估值邏輯開始系統(tǒng)性重構(gòu)。

參照歐美成熟市場(chǎng)，商業(yè)物業(yè)并不依賴模糊的“好資產(chǎn)/壞資產(chǎn)”判斷，而是形成了一套高度實(shí)務(wù)化的投資分層體系。

• 開發(fā)或深改階段以機(jī)會(huì)型資本為主，追求15%

  以上回報(bào)；

• 運(yùn)營改善階段由增值型資本介入，目標(biāo)回報(bào)約

  11%–15%；

• 進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營后，真正決定估值上限的，是養(yǎng)老金、保險(xiǎn)與公募

  REITs

  等核心型長期資本，其關(guān)注的是

  5%–7%

  區(qū)間內(nèi)長期、可預(yù)測(cè)、可持續(xù)的現(xiàn)金回報(bào)。

這意味著，商業(yè)物業(yè)的定價(jià)并非由某一類投資人決定，而是最終由長期資本可接受的收益率所錨定。

當(dāng)國內(nèi)消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 持續(xù)擴(kuò)容后，中國市場(chǎng)首次出現(xiàn)了相對(duì)制度化的核心資本參照系：資產(chǎn)是否“值錢”，越來越取決于能否被核心資本接受的收益率所錨定，而非單純的區(qū)位稀缺或主體背書。此后，大宗交易市場(chǎng)開始呈現(xiàn)出一系列可觀察、可驗(yàn)證的結(jié)構(gòu)性結(jié)果。

• 交易集中度下降，地域分布外擴(kuò)

當(dāng)收益率成為共識(shí)性指標(biāo)后，市場(chǎng)對(duì)“絕對(duì)區(qū)位”的依賴正在下降。只要現(xiàn)金流穩(wěn)定、運(yùn)營可驗(yàn)證，非一二線城市商業(yè)資產(chǎn)也開始進(jìn)入機(jī)構(gòu)討論范圍。

2024年，除一二線核心城市外，部分頭部商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)開始系統(tǒng)性處置位于三四線城市，但運(yùn)營穩(wěn)定、現(xiàn)金流可驗(yàn)證的商業(yè)項(xiàng)目，顯示交易范圍正在向更廣泛市場(chǎng)延伸。

宜春萬達(dá)廣場(chǎng)是近階段三四線城市商業(yè)資產(chǎn)大宗交易中的一個(gè)典型案例。該項(xiàng)目由萬達(dá)集團(tuán)在江西省宜春市開發(fā)，于2016年10月開業(yè)，總建筑面積約12.9萬平方米，是當(dāng)?shù)刂匾纳虡I(yè)消費(fèi)場(chǎng)所之一。項(xiàng)目已進(jìn)入成熟運(yùn)營階段，客流和經(jīng)營表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，2024年日均客流約3.3萬人。

圖注：宜春萬達(dá)廣場(chǎng)開業(yè) 圖片來源：中建一局

2024年7月，萬達(dá)集團(tuán)通過股權(quán)交易方式將宜春萬達(dá)廣場(chǎng)出售給當(dāng)?shù)匾患颐駹I企業(yè)，交易完成后，珠海萬達(dá)商管繼續(xù)負(fù)責(zé)項(xiàng)目的運(yùn)營管理。這一交易并非基于短期重估或開發(fā)邏輯，而是圍繞成熟商業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)金流屬性展開。

收購方為當(dāng)?shù)貍鹘y(tǒng)商貿(mào)企業(yè)，其投資目標(biāo)在于通過持有成熟商業(yè)物業(yè)獲取長期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)。在消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs持續(xù)推進(jìn)的背景下，該案例反映出三四線城市中運(yùn)營成熟、現(xiàn)金流可驗(yàn)證的商業(yè)資產(chǎn)，正在重新進(jìn)入大宗交易市場(chǎng)的有效定價(jià)區(qū)間。

• 小體量與社區(qū)商業(yè)資產(chǎn)具備可交易性

在REITs定價(jià)邏輯下，體量不再是決定性指標(biāo)。只要項(xiàng)目規(guī)模與現(xiàn)金流匹配、管理邊界清晰，中小體量、社區(qū)型商業(yè)項(xiàng)目同樣可以被納入收益率框架進(jìn)行評(píng)估。

去年12月11日，高和資本與萬物云宣布聯(lián)合設(shè)立重資產(chǎn)社區(qū)商業(yè)基金，一期規(guī)模10億元，擬投資一線及二線城市中已進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營階段的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目。高和資本提出，“硬核資產(chǎn)”的核心標(biāo)準(zhǔn)并非規(guī)模或區(qū)位，而是是否具備持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流能力，并將這一資產(chǎn)路徑概括為Pre-REITs 模式——通過提前布局現(xiàn)金流穩(wěn)定的存量商業(yè)資產(chǎn)，在運(yùn)營提升后對(duì)接公募REITs，實(shí)現(xiàn)價(jià)值再定價(jià)。

• 估值差異逐步收斂

在缺乏錨定的時(shí)代，同類資產(chǎn)之間價(jià)格差異較大；而在REITs參照體系下，估值逐步向收益率區(qū)間收斂，交易價(jià)格的可解釋性明顯提升。

可以說，消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs在國內(nèi)出現(xiàn)之前，大宗交易更多依賴“講故事”和“談結(jié)構(gòu)”，而消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs之后，大宗交易正在回歸一個(gè)更樸素、更理性的邏輯——算清楚這臺(tái)資產(chǎn)機(jī)器能產(chǎn)生多少現(xiàn)金流。

04.

大宗交易未來趨勢(shì)

從“資產(chǎn)好不好”到“三個(gè)能不能”

在消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs不斷發(fā)展成熟的背景下，商業(yè)地產(chǎn)大宗交易的判斷邏輯正在發(fā)生實(shí)質(zhì)性收斂。過去以“區(qū)位”“規(guī)?！薄捌放啤睘楹诵牡脑u(píng)價(jià)體系，正在被一套更加偏向金融與運(yùn)營視角的判斷標(biāo)準(zhǔn)所取代。

未來，大宗交易是否能夠順利達(dá)成，越來越集中于三個(gè)問題：

第一，能不能持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流？

第二，能不能通過改造與運(yùn)營提升收益？

第三，能不能進(jìn)入

REITs，或至少具備類 REITs 標(biāo)準(zhǔn)？

這三個(gè)問題的出現(xiàn)，標(biāo)志著大宗交易市場(chǎng)正在從“講項(xiàng)目”走向“講資產(chǎn)”，從開發(fā)邏輯主導(dǎo)轉(zhuǎn)向金融邏輯與運(yùn)營邏輯并重的新階段。

不難看出，消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs出現(xiàn)，改變的不是大宗交易的資產(chǎn)，而是規(guī)則。

它并沒有改變商業(yè)地產(chǎn)的物理形態(tài)，也不直接影響單個(gè)項(xiàng)目的經(jīng)營表現(xiàn)，但深刻改變了市場(chǎng)看待、衡量與交易商業(yè)地產(chǎn)的方式。

當(dāng)資產(chǎn)開始被收益率定價(jià)、被現(xiàn)金流驗(yàn)證、被退出路徑約束，商業(yè)地產(chǎn)便不再只是開發(fā)時(shí)代的“稀缺品”，而逐步轉(zhuǎn)化為一種可比較、可配置、可流通的金融資產(chǎn)。這種變化，并不體現(xiàn)在某一筆交易的價(jià)格上，而體現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)對(duì)“什么樣的資產(chǎn)值得長期持有”的共識(shí)重塑中。

從這個(gè)意義上看，REITs 對(duì)中國商業(yè)地產(chǎn)大宗交易市場(chǎng)的影響，并非短期周期性變化，而是一場(chǎng)關(guān)于定價(jià)規(guī)則、資本結(jié)構(gòu)與投資邏輯的長期重構(gòu)。隨著長期資本逐步進(jìn)入，市場(chǎng)或許仍將經(jīng)歷調(diào)整與磨合，但方向已然明確。

在新的定價(jià)體系下，商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值最終將錨定于那些能夠穿越周期、實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流。

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