一

5093美元/盎司——這是2026年1月26日早盤倫敦現(xiàn)貨黃金價格觸及的新高。

當(dāng)市場仍在驚嘆國際金價逼近5000美元/盎司關(guān)口、距離多家投行陸續(xù)上調(diào)后的目標(biāo)值僅一步之遙時，黃金以一個月級別的兩位數(shù)漲幅并在高位維持相對有限的回撤，給出了更直白的表達(dá)——這輪行情的主線，已不再是利率能解釋的世界。

與之對應(yīng)，金銀比（黃金與白銀的價格比例）一度跌破 50，最低約48—49，觸及2011年以來的低位區(qū)間。金銀比的快速下行往往意味著貴金屬內(nèi)部相對價格出現(xiàn)偏離，一旦進(jìn)入極端區(qū)域，均值回歸或遲或早，只是路徑未必溫和，更可能以非線性方式完成修復(fù)。

白銀的表現(xiàn)更像交易屬性的極致化。市場體量更小、波動更大、敘事更復(fù)雜，使得白銀既能跟隨黃金的“避險和儲備邏輯”，又能疊加“工業(yè)與科技需求”的故事線，從而在情緒與資金共振時形成更陡峭的加速上漲曲線。數(shù)據(jù)顯示，白銀在1月中下旬沖擊100美元關(guān)口，26日盤中摸高至108美元，當(dāng)月漲幅逾40%。

在如此漲勢下，資金行為卻呈現(xiàn)追高配置的特征。數(shù)據(jù)顯示，部分黃金ETF（交易型開放式指數(shù)證券投資基金） 在高位繼續(xù)增持。例如，1月23日，全球最大黃金ETF——SPDR Gold Shares（GLD）單日增加6.87噸，總持倉升至1086.53噸。

金銀比走向極端，意味著市場的定價正在跑偏。當(dāng)投行把黃金目標(biāo)抬升至 5000美元甚至更高，本質(zhì)上可能是在估值框架中承認(rèn)世界的風(fēng)險溢價變貴了，規(guī)則正在變化——過去只能用“意外與恐慌”解釋的殘差，正被當(dāng)作真實變量寫入模型。

回看黃金的短線抬升，走勢呈現(xiàn)典型的“拾臺階”結(jié)構(gòu)：上漲連續(xù)、回撤有限、重心上移。問題因此不再是“黃金在漲什么”，而是黃金在用極端價格表達(dá)什么？

一個更具解釋力的線索，來自“儲備結(jié)構(gòu)的自我加固”。

2026年1月20日，丹麥的養(yǎng)老基金 AkademikerPension宣布計劃在月底前清倉約1億美元美債；同日，波蘭央行批準(zhǔn)再購入150噸黃金，使其黃金儲備躋身全球前十位。丹麥處于格陵蘭島議題的敏感位置，其養(yǎng)老基金給出的理由是對美國公共財政與長期可持續(xù)性的擔(dān)憂，并承認(rèn)圍繞格陵蘭島等議題的緊張氣氛，使這一財務(wù)決策更容易落地。波蘭毗鄰烏克蘭，在俄烏沖突可能再生變量的背景下，更傾向把“無對手方風(fēng)險”的黃金作為制度性安全資產(chǎn)的加厚層。

一個在北歐、一個在東歐，處在各自地緣壓力帶上的經(jīng)濟(jì)體，都在用儲備結(jié)構(gòu)為自己加固城墻，兩者差異只在于，丹麥對美債久期與信用敘事更敏感，波蘭更愿意用黃金來增加制度確定性。

如果說貴金屬價格的極端表現(xiàn)，是市場情緒的噴薄，那么儲備結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)變化，則更像慢變量的轉(zhuǎn)向。國際貨幣基金（IMF）的COFER（官方外匯儲備貨幣構(gòu)成）數(shù)據(jù)顯示，2025年第三季度美元儲備占比降至56.92%（較上一季度57.08%小幅下行）。這是“去美元化”討論中最常被引用的硬指標(biāo)之一，但更重要的是它將“風(fēng)險溢價”從口頭敘事推回了數(shù)據(jù)層面。

下一個關(guān)鍵窗口是美聯(lián)儲議息會議。按照日程，美聯(lián)儲在1月28日發(fā)布決議與舉行記者會。市場對“按兵不動”的定價較為充分，但對于黃金而言，哪怕本次不降息，只要“未來政策框架的不確定性”上升，黃金仍可能獲得溢價支撐。

觀察點(diǎn)可以概括為三句話與兩個硬指標(biāo)。三句話指：是否出現(xiàn)更偏鷹的反通脹表述（推高實際利率）；是否對未來政策路徑給出更強(qiáng)約束（降低不確定性、壓縮風(fēng)險溢價）；關(guān)于主席人選/獨(dú)立性爭議是否產(chǎn)生外溢效應(yīng)（不確定性上升、抬升黃金溢價）。

兩個硬指標(biāo)是美元指數(shù)與實際利率。美元指數(shù)若走強(qiáng)（尤其在風(fēng)險事件中走強(qiáng)），黃金短期可能承壓；實際利率若明顯上行，黃金的“保險費(fèi)”將被迫打折。疊加資金信號而言，ETF流向若在高位轉(zhuǎn)弱，往往是“配置盤撤退”的更早提示。

因此，這輪貴金屬行情的主驅(qū)動，正在從“利率單因子”切換到更復(fù)雜的引擎：風(fēng)險溢價+制度不確定性+資金結(jié)構(gòu)。

有分析指出，從風(fēng)險管理視角看，投行把國際金價目標(biāo)上調(diào)至5000美元/盎司，并不只是“把點(diǎn)位往上調(diào)整”，更可能是將黃金的“宏觀期權(quán)價值”從殘差中顯性化，以“制度切換”的方式承認(rèn)，黃金可能進(jìn)入新的均衡區(qū)間。

所謂制度切換，意味著市場在低風(fēng)險溢價與高風(fēng)險溢價兩套機(jī)制間切換。在高風(fēng)險制度下，即便實際利率水平相同，黃金的價格中樞也可能更高，且對利率的敏感度更低——這或許正是“5000美元合理化”的數(shù)學(xué)表達(dá)。

二

這可能是一個“估值脫軌、秩序重構(gòu)”的AI（人工智能）數(shù)智相變新時期。

如果把市場想象成“全球資產(chǎn)體溫計”，那么最近的讀數(shù)已經(jīng)不是發(fā)燒，而是體溫計本身在顫抖。黃金越過5000美元/盎司，美債的信用敘事被重新審視，美元儲備占比在下降。

此刻你會發(fā)現(xiàn)，上漲的不只是某個品種，而是風(fēng)險溢價的定價方式。所謂“估值脫軌”，并非價格失控，而是價格不再圍繞舊錨擺動，開始計價不確定性，并以跳躍的方式結(jié)算。

數(shù)據(jù)顯示，從2026年1月1日至1月26日上漲逾15%，高位抬升的同時回撤有限，而白銀漲幅顯著高于黃金。

這類行情的核心信號未必是“漲”，而是三種“裂度”的脫軌。一是時間裂度：上漲過快，市場來不及消化估值；二是相對裂度：白銀顯著跑贏黃金，金銀比被壓到異常區(qū)間；三是結(jié)構(gòu)裂度：黃金更像“配置盤拾臺階”，白銀更像“交易盤加杠桿”。

簡而言之，黃金臺階式上移，白銀加速度更陡。

更值得注意的是，黃金價格表現(xiàn)極端并非孤立現(xiàn)象。2025年出現(xiàn)罕見的“股、債、商品三大資產(chǎn)齊漲”。這種看似矛盾的組合，可能來自同一底層變化：世界正在為“不確定性本身”重新定價。AI估值同樣可能“脫軌”，即當(dāng)資本開支與敘事把未來貼現(xiàn)到今天，價格會先離開舊錨，隨后市場往往用更高波動率去驗證誰能兌現(xiàn)、誰只是講故事。

當(dāng)高盛、美銀、摩根大通、瑞銀、匯豐等機(jī)構(gòu)把黃金目標(biāo)價格推向5000美元/盎司甚至更高時，背后的共同考慮因素幾乎都繞不開央行買盤、ETF/私人部門配置，以及地緣政治、財政問題和利率政策帶來的風(fēng)險溢價。換句話說，這輪上調(diào)未必是“更樂觀”，而更像承認(rèn)風(fēng)險溢價進(jìn)入新制度，把尾部風(fēng)險顯性化；提高結(jié)構(gòu)性買盤權(quán)重，不再將央行購金當(dāng)作偶發(fā)噪聲；讓模型更像期權(quán)：在厚尾世界里，關(guān)鍵不是均值回歸到哪里，而是尾部概率有多大。

因此，這不是單純看漲，而是對不確定性的重新定價——世界正在為不確定性付費(fèi)。極端未必是失控，也可能是“有秩序的瘋狂”。

極端價格本身亦并不等于趨勢終結(jié)，但它往往意味著風(fēng)險不是消失了，而是轉(zhuǎn)移為更高的波動率與更陡峭的回撤路徑。當(dāng)黃金與白銀同時進(jìn)入“高位加速”區(qū)間，市場對利空的容忍度會下降，任何一個變量的邊際變化——美元走強(qiáng)、實際利率上行、ETF流入轉(zhuǎn)弱、白銀交易擁擠度的松動——都可能觸發(fā)更快的“去杠桿式回撤”。換句話說，在這種制度溢價被重新標(biāo)價的階段，行情更像“拾臺階”，但臺階之間也更容易出現(xiàn)“空檔”。

威靈頓投資管理多元資產(chǎn)策略師Nanette AbuhoffJacobson指出，全球股票、債券與大宗商品在2025年均實現(xiàn)正回報，這是2019年以來首次出現(xiàn)“三大資產(chǎn)齊漲”。在估值水平、AI泡沫、地緣關(guān)系等疑云之下，2026年能否延續(xù)積極勢頭？其認(rèn)為仍有四個因素有望支撐正回報但也會帶來波動：盈利增長（AI敘事在競爭與資本開支激增下更趨復(fù)雜）、全球財政刺激、全球利率和政治風(fēng)向。

在大宗商品配置上，威靈頓投資繼續(xù)低配原油（預(yù)計供給將超過需求），對黃金持中性觀點(diǎn)，等待價格不再處于極端水平后再尋求更合適的加倉窗口。

復(fù)盤這一輪貴金屬“狂飆”行情，最刺眼的不是某個整數(shù)關(guān)口，而是同時出現(xiàn)兩種極端——黃金估值極端與金銀比處于14年來的低位。疊加“股、債、商品齊漲”的罕見背景，市場所面對的可能不是一個價格問題，而是一套“定價錨”的松動。

當(dāng)世界開始為不確定性付費(fèi)，極端就會顯得“有秩序”——它不必解釋每一個波動，但在重寫風(fēng)險溢價的定價方式。莎士比亞說，“金子，黃的、閃的、珍貴的金子”，其刺耳之處在于黃金從來不只是一種商品，它往往也是對制度、信用與人性的審判器。舊錨松動之時，人們尋找新錨，而歷史上最不依賴他人負(fù)債表的錨，依然只有一個——黃金。

把時間拉到百年尺度，黃金的趨勢性重估往往發(fā)生在三種環(huán)境中：貨幣錨斷裂、信用被系統(tǒng)性透支、資產(chǎn)負(fù)債表可信度整體下降。如1971年布雷頓森林體系解體（貨幣錨斷裂），金價暴漲；2008年次貸危機(jī)（私人部門資產(chǎn)負(fù)債表崩潰），金價上漲。

而這一次，是主權(quán)信用透支+央行資產(chǎn)負(fù)債表受損+美元霸權(quán)松動同時發(fā)生。它們并不常同時出現(xiàn)，而這一次，它們似乎正在疊加。

（作者 歐陽曉紅）

免責(zé)聲明：本文觀點(diǎn)僅代表作者本人，供參考、交流，不構(gòu)成任何建議。

歐陽曉紅

經(jīng)濟(jì)觀察報首席記者 長期關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)、金融貨幣市場、保險資管、財富管理等領(lǐng)域。十多年財經(jīng)媒體從業(yè)經(jīng)驗。