蘇州市貝特利高分子材料股份有限公司（以下簡稱“貝特利”）日前回復(fù)了第二輪問詢函，其經(jīng)營狀況的“高增長”與“高風(fēng)險”并存特征引發(fā)關(guān)注。公司擬募資7.93億元，將投向年產(chǎn)特種導(dǎo)電材料500噸三期項目、東莞市貝特利新材料有限公司第三次改擴(kuò)建項目、無錫研發(fā)及營銷中心建設(shè)項目，并補(bǔ)充流動資金1億元。

招股書顯示，2022年至2024年，公司凈利潤由1652.97萬元增長至9749.99萬元，呈現(xiàn)快速上升趨勢。然而，同期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額卻由2551.29萬元轉(zhuǎn)為-1.64億元，呈現(xiàn)持續(xù)凈流出狀態(tài)，盈利質(zhì)量受到監(jiān)管關(guān)注。

財務(wù)結(jié)構(gòu)變化顯著。公司資產(chǎn)負(fù)債率由16.92%攀升至37%以上，短期借款更由2206萬元激增至2.53億元。同時，公司主營業(yè)務(wù)毛利率從20.66%下降至10.89%，主要系高增長的銀粉業(yè)務(wù)毛利率偏低所致。

業(yè)務(wù)層面，光伏銀粉收入三年內(nèi)從6007.01萬元躍升至16.82億元，成為核心增長引擎，但該業(yè)務(wù)2024年產(chǎn)能利用率由101.5%驟降至49.5%，成長持續(xù)性存疑。此外，公司貴金屬原材料采購高度集中，向前五大供應(yīng)商采購占比連續(xù)三年超過97%，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性面臨考驗。

凈利潤與現(xiàn)金流背離，短期債務(wù)激增

凈利潤持續(xù)走高，經(jīng)營性現(xiàn)金流卻急劇惡化。招股書顯示，2022年至2024年，貝特利凈利潤分別為1652.97萬元、8562.53萬元和9749.99萬元，呈現(xiàn)良好的增長勢頭。然而，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻由正轉(zhuǎn)負(fù)，且缺口持續(xù)擴(kuò)大，同期數(shù)據(jù)分別為2551.29萬元、-3750.65萬元和-1.64億元。2025年上半年，這一背離趨勢加劇，凈利潤為4624.15萬元，而經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-1.56億元。

圖片來源：貝特利招股書

對此，深交所要求說明2022年至2024年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額變動原因。

貝特利在首輪問詢中回復(fù)，癥結(jié)在于業(yè)務(wù)擴(kuò)張中“收款慢、付款急”的資金錯配。具體而言，2023年以來，隨著光伏銀粉業(yè)務(wù)大幅提升，下游客戶因行業(yè)資金緊張普遍要求延長信用期并提高票據(jù)結(jié)算比例，導(dǎo)致應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)激增。2023年，經(jīng)營性應(yīng)收項目凈增加1.64億元。與此同時，公司向上游采購銀錠等主要原材料需按行業(yè)慣例“款到發(fā)貨”，付款周期短，導(dǎo)致現(xiàn)金流出速度快于流入速度。2024年，隨著公司新增HJT漿料業(yè)務(wù)的開展，經(jīng)營性應(yīng)收項目進(jìn)一步凈增加2.72億元，導(dǎo)致現(xiàn)金流缺口持續(xù)擴(kuò)大。

伴隨現(xiàn)金流趨緊，公司杠桿水平顯著抬升。2022年至2024年，貝特利資產(chǎn)負(fù)債率從16.92%迅速躍升至37.06%。更為關(guān)鍵的是，公司短期借款賬面價值急劇膨脹，從2206.00萬元激增至2.53億元。

深交所問詢中直指短期借款大幅增長及資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀升的商業(yè)合理性。貝特利解釋，借款增長主要用于支持銀粉業(yè)務(wù)擴(kuò)張、江西貝特利二期項目建設(shè)和新拓HJT漿料業(yè)務(wù)的運(yùn)營資金需求，并應(yīng)對白銀價格上漲帶來的備貨壓力。

貴金屬業(yè)務(wù)拖累毛利率，銀粉產(chǎn)能利用率驟降

貝特利毛利率的結(jié)構(gòu)性變動亦受問詢。2022年至2024年，貝特利主營業(yè)務(wù)毛利率從20.66%降至10.89%，其中2023年驟降逾10個百分點。公司解釋，這主要源于收入結(jié)構(gòu)的劇變。以銀、鉑為主要原材料的貴金屬業(yè)務(wù)（包括銀粉、導(dǎo)電漿料、HJT漿料和鉑金催化劑）在2024年收入占比已超過80%，該類產(chǎn)品因原材料成本占比極高，毛利率普遍偏低（如銀粉毛利率不足2%），從而拉低了整體毛利水平。與之相對，特種硅橡膠、涂層材料等非貴金屬業(yè)務(wù)毛利率則保持在較高水平且穩(wěn)步提升。

圖片來源：貝特利關(guān)于第一輪問詢的答復(fù)

這一收入結(jié)構(gòu)凸顯了公司經(jīng)營對貴金屬原材料的嚴(yán)重依賴，尤其是白銀。近期銀價劇烈波動，2025年以來上海黃金交易所白銀價格漲幅已超過80%，鉑金價格漲幅更接近95%。原材料價格的劇烈波動與供應(yīng)緊張，將對公司成本控制及盈利能力構(gòu)成持續(xù)挑戰(zhàn)。

此外，貝特利的銀粉業(yè)務(wù)高光，但產(chǎn)能利用率驟降的問題也引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。招股書顯示，貝特利近年收入結(jié)構(gòu)劇變，2022年至2024年主營業(yè)務(wù)收入從6.22億元增至25.18億元，導(dǎo)電材料占比從27.1%飆升至76.1%。而導(dǎo)電材料的增長核心正是光伏銀粉，該產(chǎn)品收入從2022年的6007.01萬元激增至2024年的16.82億元，2023年營收占比一度高達(dá)70.30%。但2024年銀粉產(chǎn)能利用率從2023年的101.5%驟降至49.5%，引發(fā)深交所對其成長性的問詢。

圖片來源：貝特利招股書

貝特利解釋，行業(yè)紅利正在消退。光伏銀粉國產(chǎn)化率已從2020年的13.6%快速提升至2024年的83.3%，替代空間收窄。同時，行業(yè)集中度較高，2024年前五大制造商合計市場份額已達(dá)59.2%，競爭日益激烈。

對于產(chǎn)能利用率大幅下滑，公司歸因于三方面：為應(yīng)對2023年產(chǎn)能不足而新增的產(chǎn)線尚處于爬坡階段；與主要客戶帝科股份的新配方匹配進(jìn)度緩慢導(dǎo)致訂單減少；LECO（激光輔助燒結(jié)）技術(shù)在TOPCon電池領(lǐng)域普及后，下游客戶選擇面擴(kuò)大，市場競爭加劇。

面對挑戰(zhàn)，貝特利將戰(zhàn)略重心聚焦于由技術(shù)快速迭代帶來的增量市場。公司表示，目前已在高效TOPCon、HJT、鈣鈦礦疊層等先進(jìn)電池技術(shù)領(lǐng)域進(jìn)行了前瞻布局，并拓展銀粉在非光伏領(lǐng)域的應(yīng)用。目前，新產(chǎn)線調(diào)試已完成，與帝科股份的配方匹配問題已基本解決。

公司強(qiáng)調(diào)，其銀粉業(yè)務(wù)仍具備持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，包括與主要銀漿客戶的穩(wěn)定合作關(guān)系、“粉漿一體化”的技術(shù)協(xié)同優(yōu)勢，以及在少銀化、去銀化技術(shù)上的積極布局。2025年第一、二季度，銀粉銷量同比跌幅已顯著收窄并呈現(xiàn)環(huán)比增長。

向前五大供應(yīng)商采購比例達(dá)93%以上

2022年至2024年，貝特利向前五大貴金屬原材料供應(yīng)商的采購額占貴金屬采購總額的比例極高，常年維持在93%以上。其中向永興貴研及其關(guān)聯(lián)方的采購占比從37.90%一路升至2025年上半年的80.06%，供應(yīng)商集中度風(fēng)險凸顯。

圖片來源：貝特利招股書

深交所要求說明貴金屬原材料供應(yīng)商集中度較高的原因及合理性，是否存在特定原材料僅能向少數(shù)或特定供應(yīng)商采購的情形，對相關(guān)原材料和供應(yīng)商是否存在依賴。

貝特利解釋，這主要是由于銀錠、硝酸銀等貴金屬原材料市場本身集中度較高，屬于行業(yè)普遍現(xiàn)象。公司強(qiáng)調(diào)采購按照國標(biāo)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，不存在客戶指定采購來源的情形。選擇永興貴研主要基于其作為上市公司的子公司，供應(yīng)穩(wěn)定、價格反饋及時、交貨效率高，能滿足公司“少批量多批次”的靈活下單需求。公司表示已開發(fā)其他供應(yīng)商以保障供應(yīng)鏈穩(wěn)定，不存在重大依賴。

記者：賀小蕊

財經(jīng)研究員：葉連梅