2000年，朱寧的一位同學(xué)曾篤定地對(duì)他宣布：“我要退休了?！?/p>

當(dāng)時(shí)，這位同學(xué)供職于正處在互聯(lián)網(wǎng)狂熱中心的一家美國軟件公司，手中的期權(quán)價(jià)值六七百萬美元。那是一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫的最高峰，財(cái)富看起來像一場(chǎng)只要入場(chǎng)就能獲勝的撿錢游戲。然而，在泡沫破碎后的十幾年里，這位本該“退休”的同學(xué)，卻一直在美國從事著最傳統(tǒng)的行當(dāng)：賣房子。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院副院長朱寧之所以反復(fù)講起這個(gè)故事，是因?yàn)轭愃频那樾螏缀踉诿恳惠嗁Y產(chǎn)泡沫中都會(huì)出現(xiàn)。在他看來，人們并非不知道風(fēng)險(xiǎn)，而是在市場(chǎng)不斷前行的節(jié)奏中，逐漸形成一種“確定性幻覺”，相信這一次會(huì)有所不同。

朱寧

二十六年后，類似的情緒再次浮現(xiàn)。只是這一次，信心的載體不再是互聯(lián)網(wǎng)，而是人工智能。

2026年剛剛開始，全球資本市場(chǎng)再次被一種熟悉的熱潮包圍。1月13日，谷歌母公司 Alphabet 市值突破4萬億美元，成為繼英偉達(dá)、微軟和蘋果之后，第四家站上這一關(guān)口的科技公司。但在這一刻到來之前，這場(chǎng)熱潮其實(shí)早已鋪開。更早幾個(gè)月，OpenAI、Anthropic 等核心AI 公司在融資與重組傳聞中，被推至數(shù)千億美元估值區(qū)間，盡管其商業(yè)模式仍未完全清晰。大型科技股價(jià)格不斷刷新紀(jì)錄，市場(chǎng)正在為一個(gè)尚未真正到來的未來提前定價(jià)。

這種情緒很快傳導(dǎo)至中國。同一天，A股市場(chǎng)中，AI應(yīng)用等相關(guān)板塊輪番上漲，多家公司則在股價(jià)異動(dòng)后密集發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示與業(yè)務(wù)澄清。技術(shù)愿景、政策敘事與資金行為相互疊加，使 AI 成為少數(shù)仍能同時(shí)承載信心與不安的方向。

當(dāng)幾乎所有人都在“相信AI”時(shí)，一個(gè)更難回避的問題開始浮現(xiàn)：這些快速抬升的估值，究竟建立在怎樣的預(yù)期之上？當(dāng)產(chǎn)品形態(tài)與收入兌現(xiàn)仍未完全跟上，資本為何已經(jīng)愿意給出如此激進(jìn)的定價(jià)？

由于長期研究資產(chǎn)泡沫與市場(chǎng)預(yù)期，朱寧被戲稱為“泡沫先生”。但與其說他迷戀泡沫，不如說他更習(xí)慣反復(fù)提醒市場(chǎng)降溫、推動(dòng)理性建設(shè)。他的《剛性泡沫》一書曾獲孫冶方獎(jiǎng)，在房地產(chǎn)與金融周期問題上，也以較早、較克制的判斷為人熟知。

《剛性泡沫》（修訂版）

朱寧 著

2024年1月

點(diǎn)擊卡片，即可購買

這本書最近推出了修訂本。關(guān)于泡沫的問題，總是隔一段時(shí)間就會(huì)以新的形式出現(xiàn)。正如朱寧在與經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)的對(duì)話中反復(fù)提到的那樣，“歷史未必每次都簡單重復(fù)，但歷史的規(guī)律大體反映的還是人性和市場(chǎng)規(guī)律?！?/p>

“如果現(xiàn)在讓我在一線城市的房地產(chǎn)和AI股票之間必須做選擇，我會(huì)選擇一線城市的房地產(chǎn)?！?/p>

在朱寧看來，AI泡沫“肯定是存在的”?！叭魏我豁?xiàng)新技術(shù)出現(xiàn)時(shí)，都會(huì)伴隨過度投入和價(jià)格的提前反映，”他說，“這本身并不罕見?！?/p>

但他也強(qiáng)調(diào)，這一輪泡沫比互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代更為復(fù)雜。它融合了寬松的流動(dòng)性環(huán)境、政府對(duì)自主創(chuàng)新的鼓勵(lì)、指數(shù)基金推動(dòng)的頭部公司估值自我放大、年輕投資者害怕踏空的心態(tài)，以及 AI“無所不在”式的技術(shù)想象力。在多重?cái)⑹炉B加之下，泡沫不再依賴單一爆點(diǎn)，而是以一種更隱蔽、也更難被糾正的方式不斷累積。

朱寧并未否定 AI 的技術(shù)顛覆潛力。他指出，泡沫之下的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與人力資本流動(dòng)，可能正在為下一個(gè)周期埋下關(guān)鍵伏筆。但站在投資者而非產(chǎn)業(yè)觀察者的立場(chǎng)上，他反復(fù)強(qiáng)調(diào)，最需要回答的，依然是那個(gè)古老而現(xiàn)實(shí)的問題：這些估值，究竟靠什么來支撐？

以下是經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)與朱寧的對(duì)話，經(jīng)過編輯：

泡沫存在嗎？

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：首先，你認(rèn)為“AI泡沫”存在嗎？

朱寧：我最近經(jīng)常被問到一個(gè)“必問題”。在目前一線城市的情況下，一線城市的房地產(chǎn)和AI股票之間，我必須選擇買什么？我最后會(huì)選擇一線城市的房地產(chǎn)。

所以，泡沫肯定是存在的。和我討論過這個(gè)問題的人，也大多認(rèn)為存在不同程度的泡沫。我的看法是，任何新技術(shù)出現(xiàn)的過程中，過度投資、資產(chǎn)價(jià)格提前反映預(yù)期，都是比較普遍的現(xiàn)象。我反而覺得，這本身并不是最可怕的事情。

我覺得現(xiàn)在有兩個(gè)情況比較特別。先看美國。這一輪美國的AI行情，發(fā)生在整體美股估值已經(jīng)處于高位、并且持續(xù)了相當(dāng)長時(shí)間的背景下。這個(gè)高估值，并不是按所謂“新經(jīng)濟(jì)”的標(biāo)準(zhǔn)，而是用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的尺度來衡量的。因?yàn)槌怂^“七只股票”之外，其他股票并沒有那么強(qiáng)的AI或大型科技屬性。

即便如此，美股估值仍然處在歷史高位。我的導(dǎo)師羅伯特·席勒教授的研究顯示，如果用動(dòng)態(tài)調(diào)整的市盈率來衡量，目前的水平只比2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫略低，而2000年是歷史最高點(diǎn)。這意味著，現(xiàn)在的估值水平甚至高于2008年全球金融危機(jī)之前。

這一背景主要有兩個(gè)原因。席勒本人也提到，一是2008年之后長期的全球量化寬松，改變了資產(chǎn)定價(jià)體系；二是持續(xù)時(shí)間很長的低利率環(huán)境，而這在以往經(jīng)濟(jì)史中并不常見。

不過，過去12個(gè)月里，美股內(nèi)部已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的調(diào)整和分化。

我上個(gè)月去美國時(shí)，聽到一個(gè)說法，叫“標(biāo)普493”。意思是把標(biāo)普500中那7家特別的公司剔除之后，其余493只股票的整體估值其實(shí)已經(jīng)有所回落，趨近于相對(duì)合理，問題主要集中在那7家公司上。

所以從這個(gè)角度看，是在一個(gè)本就不低的估值基礎(chǔ)上，又出現(xiàn)了進(jìn)一步的抬升，這構(gòu)成了美國這一輪AI行情的重要背景。

第二個(gè)讓我比較擔(dān)心的點(diǎn)，是部分公司之間正在形成一種投資上的“自我循環(huán)”。以甲骨文為代表，甲骨文、OpenAI和英偉達(dá)之間，逐漸構(gòu)成了一個(gè)相互強(qiáng)化的生態(tài)。一開始大家會(huì)覺得，估值雖然高，但盈利和營收在增長，只要有增長，就還能支撐。

但現(xiàn)在看，這種增長可能更多發(fā)生在一個(gè)相對(duì)封閉的體系內(nèi)，這就比較值得警惕。

因此我個(gè)人仍然認(rèn)為，下一階段出現(xiàn)調(diào)整的概率不低。我在不少采訪和會(huì)議上都提過，目前我在美股的持倉，是過去10年最低的，A股的持倉是過去十年最高的。

再看國內(nèi)。從整體估值來看，A股仍然處在修復(fù)區(qū)間，整體水平是相對(duì)健康的。但在很小的一部分AI板塊中，確實(shí)存在比較極端的資產(chǎn)定價(jià)。我們看到不少“十倍股”，也看到一些市值上千億、但收入規(guī)模仍然很小的公司。

這些板塊的積極一面在于，市場(chǎng)確實(shí)希望形成長牛、慢牛。長牛、慢牛既需要基本面的支撐，也離不開一定的情緒和預(yù)期，這些板塊在短期內(nèi)起到了活躍市場(chǎng)、吸引資金的作用。

但從長期看，這樣的估值水平不可能持續(xù)。部分AI股票的估值，已經(jīng)明顯高于美國同類公司一個(gè)量級(jí)。至于調(diào)整會(huì)在什么時(shí)候、以什么形式出現(xiàn)，我覺得還需要繼續(xù)觀察。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：所以你覺得，現(xiàn)在中國AI信息、概念股的高漲，更多還是源于大家對(duì)“經(jīng)濟(jì)信心”的一種需求，是這樣嗎？

朱寧：我覺得可能是幾個(gè)因素疊加在一起的結(jié)果?；氐较战淌谠凇稊⑹陆?jīng)濟(jì)學(xué)》里討論的框架，任何一個(gè)泡沫，本質(zhì)上都是多重?cái)⑹碌墓餐饔?。它不?huì)只靠一個(gè)故事就說服所有人，通常一定是很多因素相互疊加。

在國內(nèi)的語境下，第一，確實(shí)存在“國運(yùn)敘事”或者“長牛慢牛敘事”，這是一個(gè)比較大的背景。

第二，在四中全會(huì)和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，大家對(duì)“自主可控”“自主創(chuàng)新”的重視程度明顯提高。我在很多場(chǎng)合也講過，這已經(jīng)不完全是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問題，而更多進(jìn)入了國家安全和國家戰(zhàn)略的范疇。正因?yàn)檫M(jìn)入了這個(gè)范疇，它和技術(shù)創(chuàng)新一樣，往往同時(shí)包含積極和消極的兩面。傳統(tǒng)意義上的估值體系和金融原理，在這里并不總是完全適用。

一旦這個(gè)口子被打開，各種可能性都會(huì)出現(xiàn)。眼下我們看到的更多是相對(duì)“積極”的一面，大家認(rèn)為潛力巨大，于是就出現(xiàn)了極端的估值水平。我之前也提到過，現(xiàn)在已經(jīng)不只是市盈率幾萬倍的問題，有些更像是“市夢(mèng)率”幾千倍的問題。

第三個(gè)因素，與AI本身的特征有關(guān)。AI這種技術(shù)具有“無所不在”的屬性，也特別容易激發(fā)想象力。你剛才也提到，它可能是最接近當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的一次技術(shù)浪潮。過去當(dāng)然也出現(xiàn)過技術(shù)泡沫，比如蒸汽機(jī)，或者20世紀(jì)60年代美國的電子產(chǎn)業(yè)，但那些更多發(fā)生在To B領(lǐng)域，集中在生產(chǎn)過程之中。AI，尤其是通過ChatGPT這類大語言模型的形式，讓很多人感覺它和每個(gè)人都直接相關(guān)，而且很快就能感受到它似乎“無所不知、無所不在”。從社會(huì)心理和投資者偏好被改變的角度看，這種影響是非常深刻的。

所以從這個(gè)意義上講，在AI領(lǐng)域出現(xiàn)泡沫，我覺得是非常正常、也非常容易理解的。

我在課堂上經(jīng)常講，回頭看，一個(gè)泡沫通常有五個(gè)促成因素。第一，必須是一個(gè)新事物，這一點(diǎn)顯然符合。第二，需要非常寬松的流動(dòng)性，在當(dāng)下的國內(nèi)外環(huán)境中，這一條件是存在的。第三，是相對(duì)缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者。你當(dāng)然可以說整體投資者并不缺乏經(jīng)驗(yàn)，但幾乎每一輪技術(shù)泡沫中，都會(huì)看到年輕投資者的集中參與。這背后有一個(gè)代際更替的過程，年輕人對(duì)未來和技術(shù)充滿熱情，但對(duì)過往泡沫的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)相對(duì)有限。第四，是政府支持，這一點(diǎn)在中美兩國都存在。第五，是金融創(chuàng)新。過去五到十年里，一個(gè)非常重要的變化是指數(shù)型基金和ETF的發(fā)展。由于它們需要對(duì)標(biāo)指數(shù)，而指數(shù)中頭部公司的權(quán)重越來越高，在指數(shù)調(diào)整和資金配置的過程中，市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)被進(jìn)一步放大，從而形成一種自我強(qiáng)化的機(jī)制。

從“必要但不充分”的角度看，形成較大泡沫的條件基本都已經(jīng)具備。嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫，往往是在多種因素同時(shí)作用、相互疊加的情況下出現(xiàn)的。

就我的判斷而言，A股的泡沫可能更多體現(xiàn)在相對(duì)較小的板塊和局部區(qū)間；而美股的情況則更值得警惕。我印象很深的是，在新冠疫情之前，席勒教授就已經(jīng)開始提醒美股存在泡沫，而現(xiàn)在的估值水平，比那個(gè)時(shí)候又大致上升了20%左右。

席勒教授的判斷標(biāo)準(zhǔn)其實(shí)很簡單，就是把當(dāng)前的市盈率水平放到美國歷史中去比較。只要市盈率明顯背離長期平均水平，就說明一定發(fā)生了某些“反?！钡氖虑?。

從這個(gè)角度看，歷史未必會(huì)簡單重復(fù)，但歷史所反映的，往往還是人性和市場(chǎng)運(yùn)行的基本規(guī)律。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：前幾年我們專訪李錄時(shí)，他也談到過美股因?yàn)镋TF存在的一些結(jié)構(gòu)性問題?，F(xiàn)在國內(nèi)輿論也在討論 A 股的“抱團(tuán)”現(xiàn)象。

朱寧：對(duì)。我覺得兩者的結(jié)果可能相似，但出發(fā)點(diǎn)不太一樣。ETF 更多是由基金產(chǎn)品的設(shè)立目標(biāo)和投資風(fēng)格所決定的；而 A 股的“抱團(tuán)”，有一段時(shí)間確實(shí)更像基金經(jīng)理在相對(duì)理性的框架下形成的一種行為——如果把它投射到產(chǎn)品市場(chǎng)里，有點(diǎn)像托拉斯，或者接近寡頭壟斷的過程。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，抱團(tuán)既可能來自共同預(yù)期，也可能受到相同行為偏差和業(yè)績考核機(jī)制的影響。類似情況此前在消費(fèi)股、在某些階段的能源股中都出現(xiàn)過，所以我個(gè)人覺得，這是一種相對(duì)普遍的現(xiàn)象，并不只針對(duì)人工智能或高科技。問題在于：如果抱團(tuán)不是建立在嚴(yán)格、可驗(yàn)證的理性分析之上，就一定會(huì)出現(xiàn)暴漲暴跌，因?yàn)榇蠹叶紩?huì)有“我不想接最后一棒”的心態(tài)。也正因如此，我們常說：大家其實(shí)并不太擔(dān)心“泡沫”本身，更擔(dān)心的是“崩盤”。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：而且別崩在自己手里。

朱寧：沒錯(cuò)。

FOMO

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：剛才提到了這樣一個(gè)“擊鼓傳花”的比喻，也就是泡沫最終會(huì)由誰來承接的問題。但對(duì)現(xiàn)在很多的年輕人來說，一個(gè)更重要的焦慮是很害怕錯(cuò)過AI，錯(cuò)過所謂的“康波周期”。

朱寧：我覺得這在過去十幾年里有種非常普遍的情緒，中文里常說“踏空”，英文里叫 FOMO（fear of missing out）。

這一心態(tài)在 2008 年全球金融危機(jī)之后逐漸浮現(xiàn)，后來也被包括席勒在內(nèi)的多位學(xué)者反復(fù)提及，并非疫情之后才出現(xiàn)。它和我在《剛性泡沫》里寫的內(nèi)容其實(shí)很接近：政府的手越伸越長，越來越希望人為“熨平”周期，或者盡量防止泡沫破裂。

這種做法會(huì)向市場(chǎng)注入某種公信力或“隱含擔(dān)?！?，市場(chǎng)就會(huì)把賭注押在這種擔(dān)保之上。大家會(huì)覺得，“既然政府不會(huì)讓市場(chǎng)跌，那我就敢買、也敢加杠桿”。我以前講過一句比較通俗、但不太好聽的話：政府不往死里打，市場(chǎng)就往死里漲。

在機(jī)會(huì)變得稀缺、上升通道變窄的環(huán)境里，人們更容易產(chǎn)生“賭一次”的沖動(dòng)，這種心理在不同市場(chǎng)中都有體現(xiàn)。

但不管表現(xiàn)形式如何，我個(gè)人覺得，這都是一種挺可怕的心態(tài)。我在講泡沫時(shí)，常舉一個(gè)例子：1929 年美國股市崩盤之前，有一個(gè)成功逃頂?shù)娜?，叫巴魯克（Bernard Baruch）。他后來捐助了紐約城市大學(xué)商學(xué)院，學(xué)院也以他的名字命名。他說過一句話，“任何時(shí)代最可怕的心態(tài)，就是認(rèn)為可以不勞而獲?！蔽矣X得這在任何時(shí)代都成立。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：美國業(yè)界對(duì)AI害怕FOMO仍然是一個(gè)比較普遍存在的狀態(tài)，對(duì)嗎？另外，美國對(duì)“AI泡沫”是否存在，現(xiàn)在也呈現(xiàn)出兩派觀點(diǎn)在激烈的拉扯。

朱寧：對(duì)，而且美國這兩派的爭(zhēng)論比國內(nèi)更激烈。

但我覺得，還是要回到我們今天最開始的那個(gè)問題。大家對(duì)AI的未來基本沒有太大分歧，都認(rèn)為它是顛覆性的技術(shù)，最終會(huì)改變?nèi)祟惖纳詈蜕a(chǎn)，甚至?xí)蔀槲磥硎澜绲囊豁?xiàng)基礎(chǔ)性技術(shù)。在這一點(diǎn)上，分歧并不大。

真正的分歧在于短期商業(yè)化能不能跑通。論壇上也有類似討論。用金融圈更直白的話說，就是你到底“算不算得過賬”。

關(guān)鍵不是“能不能賺錢”，而是能不能足夠快地賺錢，快到足以支撐公司的估值。

這背后牽涉到幾個(gè)關(guān)鍵前提。第一，低利率環(huán)境會(huì)不會(huì)一直持續(xù)？特朗普政府可能會(huì)有這樣的傾向，但我并沒有完全被說服，我不確定通脹已經(jīng)被徹底控制住了。如果基準(zhǔn)利率并不低，整個(gè)估值體系就可能面臨坍塌的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，與所謂折扣率相關(guān)的，是利潤的增長率。問題不是有沒有利潤，也不是會(huì)不會(huì)增長，而是增長是否足夠快，快到能夠支撐現(xiàn)在的估值。

從這個(gè)角度看，就像我2016年寫《剛性泡沫》時(shí)，會(huì)問自己“這是不是泡沫？”，到了2018年，又會(huì)問“這怎么能不是泡沫？！”

我現(xiàn)在對(duì)AI的判斷，更多接近后者。

如果三年前、兩年前你問我“是不是泡沫”，我可能還會(huì)猶豫；但現(xiàn)在你會(huì)反過來問自己，在這樣的估值水平之下，甚至在商業(yè)化用途還沒有那么清晰的情況下，你怎么能說服自己這不是泡沫？這些估值究竟靠什么來支撐？

我覺得現(xiàn)在之所以還能維持，是因?yàn)槿齻€(gè)條件同時(shí)存在。資金仍然非常充裕，市場(chǎng)仍然存在分歧，同時(shí)很多人還認(rèn)為利率可能會(huì)繼續(xù)下行。但在這三個(gè)條件中，只要有一個(gè)發(fā)生變化，整個(gè)體系就可能出現(xiàn)明顯動(dòng)蕩。

我記得五年前曾有一種調(diào)侃式的說法，看中國樓市和美國股市哪個(gè)泡沫先破。我當(dāng)時(shí)對(duì)中國房地產(chǎn)的判斷是，“不是會(huì)不會(huì)破”，而是“什么時(shí)候破”，我現(xiàn)在對(duì)美國股市的態(tài)度，也是“不是會(huì)不會(huì)破”，而是“什么時(shí)候破”。

但我也想提醒一句。我經(jīng)常提醒學(xué)生，也提醒我自己，對(duì)于一個(gè)手里拿著錘子的人來說，所有東西看起來都像釘子。我畢竟是研究泡沫的，肯定會(huì)有偏見，也清楚自己的偏見。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：美國現(xiàn)在也有些觀點(diǎn)認(rèn)為，即使AI泡沫存在，也未必都是“壞事”，因?yàn)樗鼤?huì)留下很多所謂的“基建”——比如電力、機(jī)電、數(shù)據(jù)中心等基礎(chǔ)設(shè)施。你怎么看？

朱寧：這個(gè)觀點(diǎn)我完全認(rèn)同。從經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)的角度來說，這當(dāng)然都是好事。我很多年前寫過一篇文章，有個(gè)朋友就問我，“泡沫有什么不好？”泡沫其實(shí)有很多好的地方，它會(huì)帶來基礎(chǔ)設(shè)施的過度投資，會(huì)留下很多便利條件。

但如果回到金融和投資的角度看，那就跟你沒關(guān)系。

當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的時(shí)候，有一家很有名的公司，叫Global Crossing。它是做什么的？就在海底鋪電纜——因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)需要在洲際之間傳遞數(shù)據(jù)。這家公司2001年就破產(chǎn)了。你說它做的是不是偉大的事情？絕對(duì)是偉大的事情，也是非常正確的事情。后來也確實(shí)有人在它的基礎(chǔ)上，把這些電纜繼續(xù)修完了。

但這件事，跟這家公司的股東沒有任何關(guān)系。

所以我認(rèn)為，這里存在一個(gè)非常重要的區(qū)分：站在產(chǎn)業(yè)和宏觀層面看泡沫，與站在微觀、投資層面看泡沫，是兩件完全不同的事情。

我反復(fù)講過，“一個(gè)好公司，很可能不是一個(gè)好投資”。很多人會(huì)把這兩者嚴(yán)重混淆。你看巴菲特買過很多公司——無論是當(dāng)年買可口可樂、買《華盛頓郵報(bào)》，還是在金融危機(jī)時(shí)買高盛——在當(dāng)時(shí)看起來都未必是什么“好公司”，但對(duì)他而言，卻是非常好的投資，因?yàn)樗窃诜浅：线m的價(jià)位買入的。

所以我常跟大家強(qiáng)調(diào)，一個(gè)公司是不是“好公司”，和你是不是“該買它”，并不存在任何直接關(guān)系。真正需要問的是，你買的是不是一個(gè)對(duì)的價(jià)錢。

我相信，AI泡沫即便發(fā)生，也一定會(huì)留下很多東西：無論是基礎(chǔ)設(shè)施、人力資本，還是算力，都會(huì)沉淀下來，并繼續(xù)為所謂的AI 2.0、3.0作出貢獻(xiàn)。

但回到每一個(gè)微觀個(gè)體來看：這是不是你現(xiàn)在認(rèn)為應(yīng)該all in的領(lǐng)域？我覺得，這是一個(gè)完全不同的問題。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：大部分人對(duì)泡沫最恐慌的點(diǎn)，還是在于它極具破壞力的傳導(dǎo)性。此前美國房地產(chǎn)泡沫破裂，把社會(huì)的所有鏈條都卷進(jìn)去了，最終釀成了非常大的金融危機(jī)。

如果從目前來看，美國的 AI 泡沫真的存在，它有沒有可能把風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到其他領(lǐng)域，進(jìn)而釀成更大的危機(jī)？

朱寧：如果只是 AI、或者說“科技七巨頭”的股價(jià)出現(xiàn)調(diào)整，我個(gè)人不會(huì)特別擔(dān)心。

一個(gè)非常關(guān)鍵的原因在于：技術(shù)類金融資產(chǎn)和實(shí)體資產(chǎn)之間，有一個(gè)本質(zhì)差異——杠桿。

對(duì)美國家庭來說，房地產(chǎn)并不只是“一個(gè)房子”，它本身還是一個(gè)重要的融資工具。通過Home Equity Loan（房屋凈值貸款），房價(jià)上漲可以直接轉(zhuǎn)化為可支配現(xiàn)金，從而推高整體杠桿率。2008 年那次危機(jī)，本質(zhì)上正是房地產(chǎn)泡沫破裂疊加全國杠桿率上升的結(jié)果。

但如果只是權(quán)益類股票的漲跌，一般不會(huì)像房地產(chǎn)那樣，直接、廣泛地推高家庭和整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的杠桿率。即便出現(xiàn)調(diào)整，影響往往也更集中在特定資產(chǎn)或板塊之內(nèi)。

當(dāng)然，最近市場(chǎng)也在討論 Private Credit（私募信貸）等領(lǐng)域可能存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，但至少從目前來看，宏觀杠桿率仍然是我判斷系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)最重要的指標(biāo)。

所以我個(gè)人的判斷是，調(diào)整大概率會(huì)出現(xiàn)，但更可能是結(jié)構(gòu)性的、局部的，而未必會(huì)演變成類似 2008 年那樣的系統(tǒng)性金融危機(jī)。

也正因?yàn)槿绱耍易约喝匀辉诔掷m(xù)定投美國市場(chǎng)，只是不會(huì)在這個(gè)階段大幅增加新增資金。

“剛性預(yù)期”

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：你覺得無論中美——特別是美國——現(xiàn)在的AI投資鏈條中，是否已經(jīng)出現(xiàn)了在《剛性泡沫》中提出的某種“剛性預(yù)期”？

朱寧：我覺得，美國的情況相對(duì)復(fù)雜一些。如果一個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫，往往都會(huì)伴隨著某種自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)期，但美國市場(chǎng)的“剛性預(yù)期”未必是針對(duì) AI 本身，而更像是針對(duì)整個(gè)美股市場(chǎng)：一旦股市出現(xiàn)大幅下跌，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采取更寬松的貨幣政策，或者政府會(huì)通過財(cái)政手段進(jìn)行對(duì)沖。經(jīng)歷了 2020 年之后，市場(chǎng)參與者對(duì)這一點(diǎn)的信心，可能反而更強(qiáng)了。

也正因?yàn)槿绱?，這種剛性預(yù)期并不一定只集中在 AI 或少數(shù)幾家高科技公司身上。相比之下，在國內(nèi)，圍繞芯片、AI 等相關(guān)領(lǐng)域，我覺得反而更容易形成類似的預(yù)期。

不少人會(huì)把這類投資理解成一種“國運(yùn)敘事”，從這個(gè)角度出發(fā)當(dāng)然可以理解。但我還是想回到一個(gè)最基本、也最簡單的區(qū)分。我當(dāng)年和北京大學(xué)林毅夫教授在孫冶方獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮上，討論基礎(chǔ)設(shè)施投資時(shí)也提到過這個(gè)問題。他會(huì)說，我們投資修了路、修了橋，這是好事。但在金融里，有一個(gè)非常樸素的判斷標(biāo)準(zhǔn)——什么叫好的投資？還得起的，才叫好的投資；還不起的，你再給我畫多大的餅，最終也還是還不起，最后就會(huì)變成爛尾。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：互聯(lián)網(wǎng)確實(shí)極大改變了生態(tài)，但在 2000 年前后也經(jīng)歷過快速降溫。大家現(xiàn)在也很想問，AI 會(huì)不會(huì)在現(xiàn)階段、或之后某個(gè)階段，突然出現(xiàn)某種“降溫”——未必是泡沫破裂那種，但就是明顯降溫？

朱寧：我覺得很有可能，而且這并不只發(fā)生在 AI 身上。你看看互聯(lián)網(wǎng)就知道了：任何一個(gè)行業(yè)，都不可能線性增長，更不可能長期保持爆發(fā)式增長。

所謂“降溫”，并不一定意味著崩盤，而更可能是從當(dāng)前這種高度狂熱的狀態(tài)，回到一個(gè)相對(duì)理性的投入節(jié)奏。在這個(gè)過程中，資金、人才和資源都會(huì)發(fā)生重新配置，行業(yè)也會(huì)經(jīng)歷整合和集中度的提高。

從長期來看，這些變化往往是為下一階段的發(fā)展做準(zhǔn)備?；ヂ?lián)網(wǎng)當(dāng)年也是如此：最早一批最耀眼的公司，并不一定走到最后，但基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)路徑和商業(yè)模式，反而在調(diào)整之后逐漸成熟。

所以我想強(qiáng)調(diào)的是：方向往往是明確的，但具體由誰、以什么方式跑出來，從來都不是確定的。

也正因?yàn)檫@種不確定性，才會(huì)讓當(dāng)前的估值更容易出現(xiàn)泡沫。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：如果把討論再往前推一步，你會(huì)怎么看金融和技術(shù)革命的關(guān)系？在很多關(guān)于AI泡沫的討論里，金融常常被放在一個(gè)比較負(fù)面的角色里。

朱寧：第一，AI可能確實(shí)是一個(gè)所謂“大國博弈”的重要領(lǐng)域。從這個(gè)意義上講，我非常能夠理解、也支持我們慣有的舉國體制。但在此之上，有一點(diǎn)是必須擺到桌面上講清楚的，那就是要平衡好“有效市場(chǎng)”和“有為政府”之間的關(guān)系。

我真正擔(dān)心的是，過強(qiáng)的政府干預(yù)和引導(dǎo)，會(huì)不會(huì)重新引發(fā)一次新的泡沫。我們?cè)诜康禺a(chǎn)領(lǐng)域，其實(shí)已經(jīng)經(jīng)歷過類似的過程。所以我常常把討論拉回到《剛性泡沫》里。剛性兌付當(dāng)然有它積極的一面。我在英文版中寫過，“隱性擔(dān)?！薄罢畵?dān)?！痹谶^去如何推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)這一點(diǎn)我是完全肯定的，它確實(shí)起過非常重要的作用。

但問題在于，如何更精準(zhǔn)地平衡“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展或行業(yè)發(fā)展”和“防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”之間的關(guān)系。我覺得這一點(diǎn)尤其關(guān)鍵。

第二點(diǎn)，如果回到更偏金融的層面，其實(shí)有一個(gè)事實(shí)是繞不開的，那就是在任何一輪重大的技術(shù)浪潮中，金融都會(huì)深度介入。

原因并不復(fù)雜。金融本質(zhì)上是一種配置工具，它并不憑空創(chuàng)造財(cái)富，而是把資金以及其他稀缺資源，配置到被認(rèn)為最有潛力、最有回報(bào)的方向上。

在AI這樣的技術(shù)浪潮中，這種配置功能會(huì)被明顯放大。一方面，技術(shù)本身具有高度不確定性；另一方面，市場(chǎng)又必須在不確定性中提前“下注”。金融正是完成這種提前配置的主要機(jī)制。

從這個(gè)意義上講，金融既不可能“空轉(zhuǎn)”，也不可能缺席。恰恰相反，正是因?yàn)榻鹑谏疃葏⑴c，技術(shù)進(jìn)步才會(huì)迅速轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)價(jià)格、資本流向和市場(chǎng)敘事；而同樣的機(jī)制，也會(huì)在不知不覺中放大泡沫。

所以在這一點(diǎn)上，我覺得我們一定不能偏廢。自主創(chuàng)新、國家科研能力當(dāng)然非常重要，但我們也必須看到，金融至少承擔(dān)著兩項(xiàng)非常重要的配置功能。

一項(xiàng)是直接的資金配置；另一項(xiàng)則是很多人容易忽略的，即人才，或者說人力資本的配置。

我舉一個(gè)相對(duì)極端的例子?，F(xiàn)在金融行業(yè)已經(jīng)不再是“賣房人”最核心的推薦對(duì)象了，更多被推薦的是“科技新貴”。那科技新貴靠什么把人吸引過去？靠股票市場(chǎng)，靠股權(quán)激勵(lì)，靠在整個(gè)PE/VC投資過程中所設(shè)計(jì)的激勵(lì)機(jī)制。

本質(zhì)上，這就是在把最有創(chuàng)造力，或者最聰明的人，調(diào)配到你最希望他們?nèi)サ念I(lǐng)域。

所以從這個(gè)角度來看，我確實(shí)認(rèn)為金融是改變社會(huì)、改變歷史進(jìn)程的一個(gè)不可或缺的重要組成部分。更不用說，通過金融創(chuàng)新，還可以讓全社會(huì)更多的人，分享到技術(shù)進(jìn)步和社會(huì)進(jìn)步所帶來的福祉。這些事情，在沒有金融之前，其實(shí)是很難想象的。

2018年孫冶方獎(jiǎng)獲獎(jiǎng)作品

諾獎(jiǎng)得主羅伯特·席勒推薦

讀懂中國經(jīng)濟(jì)的過去與未來

點(diǎn)擊卡片，即可下單

-End-

2026.1.25

編輯：閃閃 | 審核：孫小悠