近日，港股餐飲賽道迎來(lái)一位“本土比薩巨頭”的沖刺者。比格餐飲國(guó)際控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“比格比薩”）正式向港交所遞表，似要奪得資本市場(chǎng)的先機(jī)。

但在比格比薩沖刺港股的背后，其卻面臨著資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)三年超90%、凈利潤(rùn)率三連降、客單價(jià)下滑等挑戰(zhàn)，疊加創(chuàng)始人巡店怒批門(mén)店“惡心”、營(yíng)銷爭(zhēng)議頻發(fā)、食安投訴不斷等輿情，比格比薩能否順利通過(guò)IPO并借此支撐未來(lái)三年新增610-790家門(mén)店的“千店野心”，還尚未可知。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，比格比薩的IPO沖刺，是傳統(tǒng)餐飲品牌在行業(yè)洗牌期的一次突圍。高企的負(fù)債率、連年下跌的利潤(rùn)率、失控的品控管理、失衡的區(qū)域布局，共同構(gòu)成了其上市之路的多重枷鎖。在此背景下，三年新增610-790家門(mén)店的“千店野心”，更像是一場(chǎng)“豪賭”，最終結(jié)果將會(huì)如何，還需時(shí)間給出答案。

用負(fù)債支撐擴(kuò)張？

2026年1月16日，比格比薩招股書(shū)披露的業(yè)績(jī)曲線看似亮眼：2025年前三季度營(yíng)收約13.89億元，同比激增約66.6%；門(mén)店規(guī)模從2023年底的210家躍升至342家，一年新增門(mén)店數(shù)接近過(guò)去22年總和。

但比格比薩的營(yíng)收增長(zhǎng)神話，卻是建立在高負(fù)債、低盈利的脆弱根基之上。招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，公司資產(chǎn)負(fù)債率已連續(xù)三年處于高危區(qū)間：2023年達(dá)107%，陷入資不抵債困境；2024年微降至98%；2025年前三季度仍高達(dá)93%，總負(fù)債飆升至8.38億元，遠(yuǎn)超海底撈等頭部餐飲企業(yè)的60%左右，也突破了銀行融資70%的警戒線。

這種“借債擴(kuò)張”的模式，導(dǎo)致比格比薩流動(dòng)負(fù)債凈額呈現(xiàn)連年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2023年末、2024年末及2025年9月末，其流動(dòng)負(fù)債凈額分別約為1.13億元、1.62億元、2.76億元。無(wú)疑會(huì)限制公司的運(yùn)營(yíng)靈活性。

而與高負(fù)債形成鮮明對(duì)比的是持續(xù)下滑的盈利能力。根據(jù)2023年至2025年前三季度，比格比薩的營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)來(lái)算，其同期的凈利潤(rùn)率從約5.0%逐年降至約3.6%、3.7%。

而凈利潤(rùn)率逐年下跌的核心原因可能在于成本結(jié)構(gòu)的剛性壓力：2025年前三季度，原材料及消耗品成本占比49.1%，員工成本占比24.6%，使用權(quán)資產(chǎn)折舊占比5.0%，三項(xiàng)合計(jì)吞噬78.7%的營(yíng)收，重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)特征顯著。

在中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜看來(lái)：“這套‘賒賬+降價(jià)+跑馬圈地’模型，本質(zhì)是用別人的錢(qián)、犧牲自己的利，賭新門(mén)店的爬坡速度能跑贏利息、折舊、租金三座大山。一旦同店銷售下滑或融資斷檔，杠桿會(huì)立刻反噬?！?/p>

雪上加霜的是，比格比薩的客單價(jià)還呈現(xiàn)出下滑的態(tài)勢(shì)，自營(yíng)門(mén)店客單價(jià)從2023年的約70.9元降至2025年前三季度的約62.8元，加盟門(mén)店從2023年的約68.2元降至2025年前三季度的約63.7元。

在客單價(jià)下滑的背后，比格比薩賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅9536萬(wàn)元，相對(duì)于未來(lái)三年新增610-790家門(mén)店的擴(kuò)張計(jì)劃，資金儲(chǔ)備嚴(yán)重不足。

對(duì)此，柏文喜指出：“比格比薩賬上現(xiàn)金9536萬(wàn)元，只夠支付8個(gè)月租金，未來(lái)三年卻要開(kāi)出610–790家自營(yíng)店，單店前期投入（裝修+設(shè)備+租金保證金）按120萬(wàn)元粗算，需再砸7.3–9.5億元。以目前利潤(rùn)率，靠經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流覆蓋不到三成，缺口必須靠上市募資或再舉債?！?/p>

同時(shí)，知名危機(jī)公關(guān)專家、福州公孫策公關(guān)合伙人詹軍豪也表示：“比格比薩的IPO計(jì)劃面臨多重風(fēng)險(xiǎn)，93%的資產(chǎn)負(fù)債率與不足1億的現(xiàn)金流，卻計(jì)劃三年新增超600家自營(yíng)店（相當(dāng)于現(xiàn)有門(mén)店2倍）。按行業(yè)單店成本估算，擴(kuò)張資金缺口或達(dá)數(shù)十億，依賴借貸輸血將加劇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。凈利潤(rùn)率三連降、客單價(jià)下滑背景下，新店若無(wú)法快速盈利，可能引發(fā)資金鏈斷裂?！?/p>

除了資金儲(chǔ)備不足以外，比格比薩的“千店野心”，還面臨著區(qū)域布局失衡的制約。招股書(shū)顯示，比格比薩342家門(mén)店高度集中于北方市場(chǎng)，北京、河北、山東等地區(qū)門(mén)店數(shù)均超過(guò)40家，而川渝、云貴及上海、浙江、廣東等十余南方地區(qū)，門(mén)店數(shù)均未超過(guò)10家，“北強(qiáng)南弱”的結(jié)構(gòu)性明顯。

這種區(qū)域集中性導(dǎo)致其抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱，且南方市場(chǎng)已被尊寶、薩莉亞等品牌占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)——尊寶比薩客單價(jià)僅約31元，遠(yuǎn)低于比格的60元以上，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力差距顯著，比格要在南方建立品牌認(rèn)知與供應(yīng)鏈體系，需投入巨額資源，短期內(nèi)能否突破仍是個(gè)問(wèn)題。

柏文喜對(duì)此指出：“北方市場(chǎng)密度已接近天花板，繼續(xù)加密只會(huì)互噬客流；南下要面對(duì)的是尊寶比薩（1800+店，加盟為主）、薩莉亞（華南深耕、人均55元）等“低價(jià)+高坪效”對(duì)手，比格62.9元的客單價(jià)優(yōu)勢(shì)不再。”

擴(kuò)張模式僵化

在北強(qiáng)南弱的同時(shí)，比格比薩擴(kuò)張的困局也不容忽視。比格比薩堅(jiān)持“自營(yíng)為主”的擴(kuò)張策略，2025年前三季度僅新增1家加盟店，目前77家加盟店占比不足23%，與尊寶憑借加盟模式突破3000家門(mén)店的規(guī)模形成鮮明對(duì)比。

而創(chuàng)始人趙志強(qiáng)曾表示“用直營(yíng)保證品控”，這一理念源于過(guò)去加盟管理失控的教訓(xùn)，但自營(yíng)模式對(duì)資金、人才的需求巨大，在公司現(xiàn)金流緊張、負(fù)債率高企的背景下，強(qiáng)行推進(jìn)三年新增610-790家自營(yíng)門(mén)店的計(jì)劃，難免會(huì)“步履維艱”。

從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，比格比薩的市場(chǎng)地位并不穩(wěn)固。雖然截至2025年9月30日止九個(gè)月，按GMV計(jì)算，比格餐飲在中國(guó)本土比薩餐廳中排名第一，市場(chǎng)份額為4.3%，商品交易總額達(dá)17億元人民幣。但從數(shù)據(jù)來(lái)看，該行業(yè)集中度低、競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。

而頭部品牌必勝客憑借品牌力與渠道優(yōu)勢(shì)持續(xù)下沉，薩莉亞以極致性價(jià)比搶占大眾市場(chǎng)，區(qū)域品牌則在細(xì)分賽道不斷擠壓空間。比格比薩若要繼續(xù)擴(kuò)張，無(wú)疑會(huì)面臨三重?cái)D壓。

對(duì)此，詹軍豪表示：“南方市場(chǎng)需直面尊寶（低價(jià)披薩）、薩莉亞（極致性價(jià)比）的降維打擊，比格披薩低加盟占比模式雖?？刂屏?，但自營(yíng)重資產(chǎn)擴(kuò)張?jiān)诒∪跏袌?chǎng)試錯(cuò)成本極高。”

值得注意的是，雖然趙志強(qiáng)曾表示“用直營(yíng)保證品控”，但直營(yíng)店的品控仍舊不容樂(lè)觀，創(chuàng)始人親自“手撕”門(mén)店的場(chǎng)景，更是成為其管理失序的直接注腳。

2025年3月，趙志強(qiáng)在社交平臺(tái)發(fā)布巡店視頻，怒斥西海岸永旺店“操作及食材管理不規(guī)范”，直言門(mén)店?duì)顩r“惡心”；無(wú)獨(dú)有偶，2025年11月，他再次曝光山東日照萬(wàn)象匯店存在椅子多重污漬、裝修痕跡未清理、巧克力機(jī)器故障等問(wèn)題，質(zhì)問(wèn)店員“這個(gè)店有人做過(guò)清潔嗎？跟報(bào)廢一樣”。

在柏文喜看來(lái)：“342家門(mén)店近八成自營(yíng)，重資產(chǎn)模式下卻連基礎(chǔ)衛(wèi)生都要靠老板“巡店”來(lái)震懾，凸顯中層督導(dǎo)與數(shù)字化稽核工具缺位；招股書(shū)直言‘運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)或配置不足’，等于告訴投資者——快速?gòu)?fù)制階段，品質(zhì)一致性無(wú)法保證?！?/p>

而消費(fèi)者的投訴進(jìn)一步印證了品控體系的失效。據(jù)黑貓投訴平臺(tái)顯示，大量用戶反映在比格比薩門(mén)店就餐時(shí)發(fā)現(xiàn)頭發(fā)、異物等衛(wèi)生問(wèn)題；不僅如此，據(jù)北京市東城區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局2024年8月的抽檢結(jié)果顯示，比格比薩東城餐飲分公司因違反《食品安全法》被責(zé)令整改并警告。

隨著門(mén)店從210家快速擴(kuò)張至342家，管理鏈條不斷拉長(zhǎng)，品控難度呈幾何級(jí)增長(zhǎng)，而公司在招股書(shū)中坦言“運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)或許配置不足，難以有效應(yīng)對(duì)此等挑戰(zhàn)”。