文|海山

來源|博望財(cái)經(jīng)

又一化妝品企業(yè)向“港股國貨個(gè)護(hù)第一股”發(fā)起沖刺了。

1月16日，半畝花田主體公司山東花物堂化妝品股份有限公司（以下簡稱“半畝花田”）向港交所遞交招股書，擬在香港IPO上市，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。

招股書顯示，2025 年前九個(gè)月半畝花田營收達(dá) 18.95 億元，同比增長 76.7%，增長勢頭強(qiáng)勁，且林清軒創(chuàng)始人現(xiàn)身其A+輪融資。然而，公司短板卻不容忽視，過于單一的渠道結(jié)構(gòu)、以流量換品牌效應(yīng)提升、重營銷輕研發(fā)的模式，致使品牌缺乏核心技術(shù)壁壘，同時(shí)依賴線上渠道、營銷費(fèi)用高企的情況也讓品牌缺乏核心技術(shù)壁壘。

半畝花田是一家什么樣的公司？此次赴港IPO能成功上市嗎？

01

業(yè)績高速增長

半畝花田成立于2010年,從山東濟(jì)南起步，專注身體護(hù)理領(lǐng)域研究，在濟(jì)南、上海和廣州設(shè)有研發(fā)中心。產(chǎn)品涵蓋身體乳、潔面乳、面膜、洗發(fā)水等品類，主打平價(jià)市場。

根據(jù)弗若斯特沙利文資料，以2024年零售額計(jì)，半畝花田是身體乳、身體磨砂膏、潔面慕斯的國貨第一品牌躋身中國前十大身體護(hù)理品牌，且在2022至2024年間增速在前十大品牌中最高，市場競爭力強(qiáng)勁。

近年來，半畝花田的業(yè)績表現(xiàn)出色。招股書顯示，公司2023年和2024年的營業(yè)收入分別為11.99億元和14.99億元，增長25.05%。2025年前九個(gè)月，收入增長至18.95億元，同比增長76.7%。

來源：招股書

利潤方面，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤（非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則指標(biāo)）則從2023年的2371.3萬元增長249.31%至2024年的8280萬元，2025年前九個(gè)月更是達(dá)到1.48億元，較2024年同期增長197.41%。

來源：招股書

然而，亮眼的營收增長背后，離不開高額營銷投入的支撐。2023年至2025年前9個(gè)月，該項(xiàng)開支分別為6.37億元、6.77億元、8.96億元，占當(dāng)期總收入比例分別高達(dá)53.16%、45.19%和47.3%。單月合作KOL數(shù)量曾一度達(dá)到40至50人，意味著公司近一半的收入都用于廣告投放等營銷活動(dòng)。

與之形成鮮明對(duì)比的是，研發(fā)投入顯得“捉襟見肘”。2023年至2025年前9個(gè)月，公司研發(fā)費(fèi)用分別為2861.6萬、3200.3萬和2813.8萬元，占總收入比例僅為2.39%、2.14%和1.49%。在競爭激烈的化妝品市場，如此低的研發(fā)占比，令人對(duì)其技術(shù)競爭力存有憂慮。

存貨規(guī)模的快速增長也引發(fā)關(guān)注。2023年至2025年前9個(gè)月，公司存貨賬面價(jià)值從2023年末的6101.1萬元增至2025年9月末的1.86億元，兩年內(nèi)增長超兩倍，主要來自外包加工材料和成品。公司表示，存貨增加是為滿足預(yù)期銷售增長的主動(dòng)備貨，各期末計(jì)提減值準(zhǔn)備分別為150.5萬元、127.8萬元、187.8萬元，且?guī)缀跛械拇尕泿忑g在一年以內(nèi)。

來源：招股書

現(xiàn)金流方面，公司財(cái)務(wù)壓力逐步顯現(xiàn)。截至2025年9月末，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)67.6%，銀行借款、租賃負(fù)債、應(yīng)付稅款合計(jì)1.47億元，而公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1.62億元。同期，應(yīng)付款項(xiàng)攀升至2.12億元，合同負(fù)債增長至6983.7萬元。

02

營銷投入“兇猛”

在國貨美妝領(lǐng)域，半畝花田憑借多元業(yè)務(wù)嶄露頭角。三大業(yè)務(wù)版圖中，身體洗護(hù)是其第一大支柱品類。2023年至2025年前9個(gè)月，該品類營收占比均超過40%，其中，2025年前9個(gè)月營收高達(dá)7.91億元，直接超越2024年全年7億元的營收規(guī)模。截至2025年9月30日，明星產(chǎn)品美白身體乳累計(jì)銷量突破800萬瓶，身體磨砂膏更是賣出3770萬瓶。

發(fā)部洗護(hù)在大單品策略推動(dòng)下，實(shí)現(xiàn)了高速增長。該部營收從2023年的4325.5萬元飆升至2025年1-9月的4.82億元，同比增長496.1%，成功成為第二增長曲線。同期，鮮花花萃系列洗發(fā)水累計(jì)銷售約810萬瓶。面部洗護(hù)品類在米酵氨基酸潔面慕斯明星單品的帶動(dòng)下，2025年1-9月創(chuàng)下4.63億元的營收。

來源：招股書

價(jià)格方面，半畝花田產(chǎn)品定價(jià)平價(jià)，各品類均價(jià)長期維持在20元上下。不過，其盈利能力不容小覷，花物堂綜合毛利率始終保持在60%以上，2023年至2025年前9個(gè)月，分別為65.8%、62.3%、63.3%。其中，身體洗護(hù)品類毛利率最為穩(wěn)健，維持在67.6%左右；面部洗護(hù)毛利率小幅降至62.3%；發(fā)部洗護(hù)毛利率則從48.9%提升至61.8%。

品牌的發(fā)展離不開有效的營銷策略。半畝花田的營銷費(fèi)用廣泛用于發(fā)布內(nèi)容、平臺(tái)互動(dòng)、與KOL合作直播、邀請代言人合作以及投放戶外廣告支出。

2019年，公司簽約關(guān)曉彤后銷售額突破10億元，此后又陸續(xù)簽約鞠婧祎、楊洋、迪麗熱巴、孫穎莎等當(dāng)紅明星，分別代言磨砂膏、身體護(hù)理、身體乳及洗護(hù)發(fā)產(chǎn)品。這套明星、KOL與內(nèi)容平臺(tái)協(xié)同的組合拳效果顯著。例如，根據(jù)品牌2025年1月戰(zhàn)報(bào)，孫穎莎代言的洗護(hù)發(fā)系列新品，在官宣僅1小時(shí)后，GMV就突破了3000萬元。

然而，高人氣明星帶動(dòng)銷量的背后，是高額的營銷費(fèi)用。近幾年，半畝花田營銷費(fèi)用占比始終維持在近一半高位。尤其是在2025年前三季度，月均營銷費(fèi)用接近1億元，營銷費(fèi)用率躍升至62%左右。意味著公司每1元的收入就有超過6毛錢花在了請代言人、KOL直播抽成以及社交平臺(tái)買流量上。

渠道上，半畝花田積極布局小紅書、抖音等電商平臺(tái)，2023年至2025年9月30日止九個(gè)月，公司來自線上渠道的銷售收入分別為10.27億元、11.37億元、14.45億元，占同期總收入的比例分別為85.7%、75.9%、76.3%。

來源：招股書

這種單一渠道結(jié)構(gòu)使其對(duì)平臺(tái)政策變化和流量成本上升極為敏感。隨著流量紅利消退、獲客成本攀升，營銷投入回報(bào)率進(jìn)一步下降。

需要注意的是，抖音美妝個(gè)護(hù)類目流量成本過去兩年漲幅超30%，平臺(tái)算法變動(dòng)和政策調(diào)整都可能影響品牌利潤空間。

03

賽道競爭激烈

近年來，中國個(gè)人護(hù)理賽道增長迅猛。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年中國身體洗護(hù)市場規(guī)模達(dá)1110億元，預(yù)計(jì)2024-2029年復(fù)合增長率為5.6%，2029年有望達(dá)1455億元。

來源：招股書

然而，賽道繁榮的背后，是愈發(fā)激烈的競爭態(tài)勢。半畝花田所處的賽道中，不僅有寶潔、聯(lián)合利華等國際巨頭憑借全球知名度和雄厚營銷資源占據(jù)優(yōu)勢地位，珀萊雅、華熙生物、上美股份等國貨龍頭也紛紛布局或孵化洗護(hù)品牌，競爭強(qiáng)度日益加劇。

皮膚及個(gè)人護(hù)理市場高度分散。半畝花田不僅要應(yīng)對(duì)現(xiàn)有品牌的直接競爭，還得時(shí)刻警惕新興品牌如溪木源、HBN等通過差異化定位搶占細(xì)分市場。而且，當(dāng)下消費(fèi)者偏好受社交媒體、KOL推薦等因素影響，變化極為迅速，若不能及時(shí)預(yù)判趨勢，市場份額就可能流失。

除了外部競爭壓力，半畝花田自身也存在一些問題。客戶與供應(yīng)商重疊情況較為突出，2023年至2025年前9個(gè)月，前五大客戶中有兩家同時(shí)為供應(yīng)商，公司向其采購電商推廣服務(wù)的金額分別為3900萬元、5230萬元、5360萬元，同期向其銷售額分別為1.22億元、1.66億元、1.43億元。另有兩家供應(yīng)商兼具客戶身份，公司從其采購OEM生產(chǎn)服務(wù)的同時(shí)，向其銷售自產(chǎn)原材料。

產(chǎn)能利用方面，2025年前9個(gè)月，半畝花田的濟(jì)南原材料加工廠年化產(chǎn)能約1150噸，實(shí)際產(chǎn)量669.7噸，年化產(chǎn)能利用率降至77.6%，較2024年的94.2%出現(xiàn)明顯下滑，公司稱主要因部分生產(chǎn)職能委托外部合作伙伴及部分設(shè)備用于產(chǎn)品開發(fā)與試產(chǎn)。

來源：招股書

產(chǎn)品質(zhì)量與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。公司業(yè)務(wù)高度依賴產(chǎn)品質(zhì)量與品牌聲譽(yù)，但快速擴(kuò)張中產(chǎn)品質(zhì)量問題頻發(fā)。有消費(fèi)者反映產(chǎn)品中發(fā)現(xiàn)霉菌，使用后出現(xiàn)過敏癥狀。2020年，萊蕪瑤草生物科技有限公司生產(chǎn)的“半畝花田海藻水光盈潤面膜”被檢出甲基異噻唑啉酮超標(biāo)1.8倍，該物質(zhì)可能引發(fā)皮膚刺激或過敏，長期使用還可能引起刺激性皮炎。

截至發(fā)稿，黑貓投訴平臺(tái)已有280條涉及“半畝花田”的投訴，主要反映產(chǎn)品使用后出現(xiàn)不良反應(yīng)，且商家客服回應(yīng)不及時(shí)、解決方案未達(dá)預(yù)期。在研發(fā)投入不足的情況下，如何構(gòu)建堅(jiān)實(shí)的產(chǎn)品護(hù)城河，成為亟待解決的問題。

來源：黑貓投訴平臺(tái)

此外，化妝品行業(yè)監(jiān)管嚴(yán)格，公司還存在部分員工未全額繳納社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金的情況，未來可能面臨補(bǔ)繳及處罰風(fēng)險(xiǎn)。

來源：招股書

招股書顯示，半畝花田2026年1月完成A輪融資，規(guī)模達(dá)1.99億元，參與機(jī)構(gòu)包括宿遷華泰、Discounter Seed HK等知名投資方。此后的A+輪融資中，林清軒創(chuàng)始人孫來春通過上海房角石參與投資，該公司股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，林清軒創(chuàng)始人孫來春和孫福春分別擁有97.5%和2.5%的股份。

對(duì)于此次IPO募集資金，半畝花田計(jì)劃用于五大方向：拓展銷售渠道與品牌營銷、增加研發(fā)投入、搭建全球化人才團(tuán)隊(duì)、推進(jìn)數(shù)字化與智能化升級(jí)、補(bǔ)充營運(yùn)資金。

對(duì)于半畝花田而言，上市融資注入資金只是第一步，公司更需借上市契機(jī)錘煉硬實(shí)力，擺脫對(duì)流量的過度依賴，深耕科研、構(gòu)建技術(shù)壁壘，方能在激烈競爭中站穩(wěn)腳跟。本次刺港股IPO能否闖關(guān)成功，我們將持續(xù)關(guān)注。