文 | 名醫(yī)大典首席觀察員 蘇書珩

圖 | 微攝

隨著2025年A股醫(yī)藥行業(yè)年報及預(yù)告陸續(xù)披露，行業(yè)內(nèi)的業(yè)績分化態(tài)勢愈發(fā)凸顯。一邊是藥明康德、沃華醫(yī)藥等企業(yè)凈利潤翻倍增長，登頂業(yè)績喜榜；另一邊是智飛生物、聯(lián)環(huán)藥業(yè)等企業(yè)陷入虧損泥潭，從過往高光跌下神壇。百億巨虧與盈利翻倍的強烈反差，勾勒出醫(yī)藥行業(yè)在周期波動、政策調(diào)整與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中的生存圖景。

喜榜企業(yè)：多重利好加持，業(yè)績亮眼增長

在創(chuàng)新藥研發(fā)熱潮回升、BD交易活躍及業(yè)務(wù)優(yōu)化等多重因素推動下，一批醫(yī)藥企業(yè)交出了超預(yù)期的業(yè)績答卷，其中藥明康德、沃華醫(yī)藥、康辰藥業(yè)、百奧賽圖的表現(xiàn)尤為突出。

藥明康德：業(yè)務(wù)優(yōu)化疊加行業(yè)復(fù)蘇，凈利潤翻倍

作為CXO行業(yè)龍頭，藥明康德2025年業(yè)績實現(xiàn)強勢反彈，預(yù)計全年營收約454.56億元，同比增長15.8%；凈利潤約191.51億元，同比激增102.65%，凈利潤成功翻倍。這一成績的取得，與公司主動剝離非核心業(yè)務(wù)、聚焦主業(yè)密切相關(guān)。2025年，藥明康德陸續(xù)剝離細(xì)胞與基因療法業(yè)務(wù)、美國醫(yī)療器械測試業(yè)務(wù)，以及上海康德弘翼、上海藥明津石等臨床CRO及SMO業(yè)務(wù)，上述剝離計劃合計為公司帶來近56億元收益。同時，公司通過多次出售藥明合聯(lián)股權(quán)，額外獲得約41.6億元收益，雙重收益疊加顯著提升了盈利能力。

值得注意的是，在業(yè)績高增的同時，股東減持動作頻繁。2026年1月5日，藥明康德披露實控人控制的股東減持計劃實施完畢，短短一個多月內(nèi)累計減持5967.51萬股，占公司總股本的2%，按期間股價估算套現(xiàn)金額超53億元；1月14日，摩根大通又減持其港股251.78萬股，套現(xiàn)約3億港元，股東減持行為為公司業(yè)績高光增添了一絲隱憂。

沃華醫(yī)藥：醫(yī)?；幖t利釋放，高比例分紅回饋股東

作為現(xiàn)代化中藥制藥企業(yè)，沃華醫(yī)藥2025年實現(xiàn)營業(yè)收入8.17億元，同比增長6.96%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約9571.53萬元，同比大幅增長162.93%。業(yè)績大增的核心驅(qū)動力在于公司產(chǎn)品的醫(yī)保、基藥覆蓋優(yōu)勢——共有93個產(chǎn)品被納入國家醫(yī)保目錄，43個產(chǎn)品進(jìn)入國家基藥目錄，為核心產(chǎn)品銷售提供了穩(wěn)定支撐。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，心腦血管系統(tǒng)藥品表現(xiàn)亮眼，實現(xiàn)營業(yè)收入5.69億元，同比增長12.31%；抗病毒類呼吸系統(tǒng)藥品營收2609.23萬元，同比增長18.46%；僅肌肉骨骼系統(tǒng)藥品營收1.83億元，同比小幅下降2.03%，整體產(chǎn)品矩陣保持穩(wěn)健增長。業(yè)績預(yù)喜后，沃華醫(yī)藥推出慷慨分紅預(yù)案，擬以2025年末總股本5.77億股為基數(shù)，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.46元（含稅），合計派現(xiàn)8427.26萬元（含稅），加上前期分紅，全年累計現(xiàn)金分紅達(dá)1.54億元，占本年度歸母凈利潤的160.41%，充分回饋股東。

康辰藥業(yè)：減值因素消除，業(yè)績大幅反彈

國內(nèi)血凝酶制劑頭部企業(yè)康辰藥業(yè)，2025年業(yè)績實現(xiàn)爆發(fā)式增長，預(yù)計歸母凈利潤在1.45億元至1.75億元區(qū)間，同比增幅達(dá)243%—315%；扣非歸母凈利潤1.4億元至1.7億元，同比增長350%—447%。業(yè)績好轉(zhuǎn)的關(guān)鍵原因是2025年無計提商譽減值準(zhǔn)備，而2024年因收購泰凌國際獲得的“密蓋息”業(yè)務(wù)收入下滑，公司計提商譽導(dǎo)致凈利潤減少超7000萬元，基數(shù)較低疊加減值消除，促成了業(yè)績高增。

目前，康辰藥業(yè)產(chǎn)品覆蓋國內(nèi)2300多家醫(yī)院，但隱憂同樣顯著：營收結(jié)構(gòu)高度單一，核心產(chǎn)品“蘇靈”貢獻(xiàn)七成營收，抗風(fēng)險能力較弱；同時，公司多次新品研發(fā)失敗，長期增長動能面臨不確定性。

百奧賽圖：技術(shù)驅(qū)動扭虧，專利訴訟存隱憂

以基因編輯技術(shù)為核心的百奧賽圖，2025年成功實現(xiàn)扭虧為盈，全年營收13.5億元，同比增長37.75%；歸母凈利潤約1.35億元，同比激增303.57%；扣非歸母凈利潤8027.34萬元，同比增長249.50%。公司憑借全人抗體RenMab小鼠平臺的技術(shù)優(yōu)勢，在生物藥研發(fā)領(lǐng)域逐步打開市場，2025年12月登陸上交所科創(chuàng)板，進(jìn)一步拓寬了融資渠道。

不過，公司業(yè)績可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。2024年至2025年，和鉑醫(yī)藥兩次起訴百奧賽圖RenNano平臺侵犯其專利權(quán)，該案將于2026年1月27日在上海知識產(chǎn)權(quán)法院開庭。盡管涉案專利已于2025年7月到期，但訴訟暴露了公司在技術(shù)原創(chuàng)性與專利布局上的短板，可能影響長期發(fā)展。

跌榜企業(yè)：多重風(fēng)險疊加，業(yè)績承壓下滑

與喜榜企業(yè)形成鮮明對比，智飛生物、聯(lián)環(huán)藥業(yè)、新諾威等企業(yè)因模式缺陷、合規(guī)風(fēng)險、轉(zhuǎn)型陣痛等因素，2025年業(yè)績大幅下滑，部分企業(yè)遭遇上市以來首次虧損。

智飛生物：代理模式崩塌，首虧超百億跌下神壇

曾被譽為“疫苗之王”的智飛生物，2025年遭遇上市以來首次年度虧損，預(yù)計虧損106.98億元至137.26億元，同比下滑630%—780%，陷入“至暗時刻”。虧損主要源于疫苗需求萎縮、存貨減值及應(yīng)收賬款損失，而代理依賴模式的“原罪”則是根本原因。

2017年至2023年是智飛生物的黃金時代，憑借代理默沙東四價HPV疫苗，營收從2016年不足10億元飆升至2023年的529.18億元，增速一度突破300%，2021年凈利潤達(dá)102億元峰值，市值最高突破3600億元。但2024年業(yè)績已現(xiàn)頹勢，營收腰斬至260.7億元，凈利潤暴跌74.99%至20.18億元；2025年預(yù)虧超百億，市值從峰值縮水超八成，截至2026年1月僅483億元，股價從152元高位跌至20.19元，總市值蒸發(fā)超3100億元。目前，公司資金鏈承壓，截至2025年三季度末，短期借款高達(dá)103.2億元，貨幣資金僅24.98億元，資金缺口巨大，擬申請超百億銀行貸款緩解危機。

聯(lián)環(huán)藥業(yè)：壟斷處罰致首虧，上市22年業(yè)績承壓

老牌藥企聯(lián)環(huán)藥業(yè)迎來2003年上市以來的首次虧損，預(yù)計2025年度歸母凈利潤為負(fù)值。從三季報數(shù)據(jù)看，公司前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入20.82億元，同比增長26.63%，但歸母凈利潤為-3506.21萬元，同比下滑137.82%，增收不增利態(tài)勢明顯。

業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧的直接原因是合規(guī)處罰。2025年6月，聯(lián)環(huán)藥業(yè)因涉及地塞米松磷酸鈉原料藥壟斷，被天津市市場監(jiān)督管理委員會罰沒6103.82萬元（申請寬大后獲30%罰款減免），該金額占其2024年歸母凈利潤的72.53%，直接侵蝕了全年利潤。

新諾威：轉(zhuǎn)型陣痛凸顯，三重因素致虧損

正從“咖啡因龍頭”向創(chuàng)新藥平臺轉(zhuǎn)型的新諾威，2025年預(yù)計歸母凈利潤虧損1.7億至2.55億元，轉(zhuǎn)型陣痛顯著。虧損主要源于三方面：一是研發(fā)投入大幅增加，全年研發(fā)投入約10億元，對當(dāng)期利潤形成壓制；二是收購巨石生物股權(quán)對利潤產(chǎn)生負(fù)面影響；三是傳統(tǒng)咖啡因業(yè)務(wù)利潤下滑，原有核心業(yè)務(wù)支撐力減弱，新舊業(yè)務(wù)銜接不暢導(dǎo)致業(yè)績承壓。

業(yè)績反差背后：行業(yè)邏輯與企業(yè)戰(zhàn)略的雙重博弈

喜榜與跌榜企業(yè)的業(yè)績反差，本質(zhì)上是醫(yī)藥行業(yè)周期波動、政策導(dǎo)向與企業(yè)戰(zhàn)略選擇共同作用的結(jié)果，折射出行業(yè)發(fā)展的深層邏輯。

從增長邏輯看，喜榜企業(yè)多踩中行業(yè)復(fù)蘇或政策紅利賽道。藥明康德受益于CXO行業(yè)復(fù)蘇，疊加自身業(yè)務(wù)優(yōu)化，在創(chuàng)新藥投融資回暖、BD交易活躍的背景下，依托“一體化”模式實現(xiàn)業(yè)績反彈；沃華醫(yī)藥則深耕中藥領(lǐng)域，借助醫(yī)保、基藥目錄的政策紅利，實現(xiàn)核心產(chǎn)品穩(wěn)定增長，凸顯中藥企業(yè)的抗周期優(yōu)勢。而康辰藥業(yè)、百奧賽圖雖業(yè)績高增，但更多依賴減值消除、扭虧基數(shù)低等短期因素，長期增長仍需突破業(yè)務(wù)單一、專利布局不足等瓶頸。

從虧損成因看，跌榜企業(yè)均暴露戰(zhàn)略或運營短板。智飛生物過度依賴代理模式，缺乏核心自主產(chǎn)品，當(dāng)HPV疫苗需求下滑、價格戰(zhàn)加劇時，業(yè)績迅速崩塌，凸顯“重代理、輕研發(fā)”模式的脆弱性；聯(lián)環(huán)藥業(yè)因壟斷行為遭遇重罰，反映出醫(yī)藥企業(yè)合規(guī)經(jīng)營的重要性，政策監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，合規(guī)風(fēng)險已成為影響業(yè)績的關(guān)鍵變量；新諾威則陷入轉(zhuǎn)型困境，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長乏力，創(chuàng)新藥研發(fā)投入大、周期長，短期難以形成利潤支撐，轉(zhuǎn)型節(jié)奏把控不當(dāng)導(dǎo)致業(yè)績虧損。

深度評論：分化加劇下，醫(yī)藥行業(yè)的破局之路

中國金融網(wǎng)董事長、名醫(yī)大典國際醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)創(chuàng)研院院長何世紅指出，2025年醫(yī)藥行業(yè)的業(yè)績分化，預(yù)示著行業(yè)“普漲時代”終結(jié)，進(jìn)入結(jié)構(gòu)化競爭新階段。CXO、中藥等賽道憑借行業(yè)復(fù)蘇、政策紅利實現(xiàn)增長，而依賴代理、業(yè)務(wù)單一、合規(guī)不足的企業(yè)則逐步被淘汰，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。

對于企業(yè)而言，破局關(guān)鍵在于三大方向：一是筑牢核心競爭力，研發(fā)自主可控的核心產(chǎn)品，擺脫對代理模式或單一產(chǎn)品的依賴，如藥明康德通過聚焦核心業(yè)務(wù)強化壁壘，沃華醫(yī)藥依托中藥優(yōu)勢產(chǎn)品構(gòu)建護(hù)城河；二是堅守合規(guī)底線，在醫(yī)保控費、反壟斷等政策高壓下，合規(guī)經(jīng)營是生存前提，聯(lián)環(huán)藥業(yè)的案例為行業(yè)敲響警鐘；三是理性推進(jìn)轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新藥研發(fā)需兼顧投入與回報，做好新舊業(yè)務(wù)銜接，避免盲目擴張導(dǎo)致業(yè)績承壓，新諾威的轉(zhuǎn)型陣痛值得借鑒。

對于投資者而言，需穿透業(yè)績表象，關(guān)注企業(yè)增長的可持續(xù)性。喜榜企業(yè)中，需警惕股東減持、業(yè)務(wù)單一等潛在風(fēng)險；跌榜企業(yè)中，可關(guān)注其戰(zhàn)略調(diào)整、合規(guī)整改后的修復(fù)機會。未來，具備核心研發(fā)能力、合規(guī)經(jīng)營、戰(zhàn)略清晰的醫(yī)藥企業(yè)，將在分化格局中脫穎而出，引領(lǐng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。