文：吳容

經(jīng)歷多輪股權(quán)更迭后，“下飯泡菜一哥”吉香居將迎來新的控股方。

日前，小食代從重慶市市場監(jiān)督管理局官網(wǎng)獲悉，F(xiàn)ountainVest Capital Partners GP4 Ltd.（下稱“方源GP4公司”，為方源資本的實體之一）收購吉香居食品股份有限公司（下稱“吉香居”）股權(quán)案正在進行經(jīng)營者集中簡易案件公示。如果交易順利完成，方源資本將持有吉香居92%股份。該案的公示期到2026年1月29日結(jié)束。

以下飯泡菜為核心品類的吉香居，經(jīng)過20多年的發(fā)展，已在醬腌菜等細(xì)分賽道積累了一定優(yōu)勢。不過，隨著調(diào)味品市場的競爭持續(xù)加劇，該公司也面臨壓力，同時其多年前便明確釋放過上市信號，但至今上市進程尚不明朗。在此背景下，擁有消費領(lǐng)域投資經(jīng)驗的方源資本接手吉香居，或?qū)椭渫黄瓢l(fā)展瓶頸。

我們一起看看。

交易細(xì)節(jié)

根據(jù)上述公示文件，方源GP4公司通過其間接100%控制的川香四溢（上海）食品有限公司（下稱“川香四溢”）與吉香居以及吉香居所有現(xiàn)有股東簽訂《股權(quán)購買協(xié)議》，約定由川香四溢收購吉香居現(xiàn)有股東持有的吉香居合計92%股份。但文件并未披露交易金額。

吉香居于2000年12月成立于四川省眉山市，主要從事醬腌菜和復(fù)合調(diào)味料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，吉香居最終控制人為自然人。本次交易前，該自然人持有吉香居31.24%股份并單獨控制吉香居。本次交易后，方源GP4公司間接控制吉香居92%股份并間接單獨控制吉香居。

公示文件顯示，方源GP4公司于2020年7月20日成立于開曼群島，主要在全球范圍內(nèi)從事投資管理業(yè)務(wù)，并通過其中國的關(guān)聯(lián)公司在中國境內(nèi)從事投資管理業(yè)務(wù)。方源GP4公司無最終控制人。

公示文件還披露，2024年，吉香居在中國境內(nèi)醬腌菜市場占到0-5%市場份額，在中國境內(nèi)復(fù)合調(diào)味料市場同樣占到0-5%市場份額；交易雙方不在同一相關(guān)市場也不存在上下游關(guān)系的參與集中的經(jīng)營者，在與交易有關(guān)的每個市場所占的市場份額均小于25%。

那么，將接手吉香居控股權(quán)的方源資本是什么來頭？

在官網(wǎng)上，方源資本形容自己為“亞洲領(lǐng)先的市場化獨立運作的私募股權(quán)投資機構(gòu)”之一，總部位于中國香港，重點投資領(lǐng)域包括消費、媒體和技術(shù)、醫(yī)療健康、工業(yè)及金融服務(wù)，并重金押注中國市場。

方源資本官網(wǎng)對外公布的投資案例包括亞瑪芬、CFB、朗迪制藥、分眾傳媒、美團點評、智聯(lián)招聘、貓眼娛樂、老百姓大藥房等。小食代曾介紹，2022年，方源資本從瑞典私募股權(quán)機構(gòu)殷拓手中收購其持有的餐飲集團CFB股權(quán)，后者操盤棒約翰、Dairy Queen（冰雪皇后DQ）在華大部分生意。

不僅如此，方源資本近期也出現(xiàn)了在大型交易的潛在競購名單中。去年金融時報援引“消息人士”稱，在星巴克中國股權(quán)出售中，方源資本亦為提交約束性報價的機構(gòu)之一。

股權(quán)更迭

回溯吉香居的發(fā)展歷程，該公司由丁文軍在四川眉山創(chuàng)立，主營下飯泡菜、下飯菜及復(fù)合調(diào)味品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。目前，吉香居旗下?lián)碛小凹憔印?、“川至美”和“暴下飯”三個主要品牌，核心品牌為吉香居，主打下飯泡菜等。根據(jù)公開資料，2022年吉香居收入規(guī)模約為10億元。

從市場表現(xiàn)來看，吉香居在細(xì)分賽道中具備一定優(yōu)勢。據(jù)艾媒咨詢（iiMedia Research）發(fā)布的調(diào)研結(jié)果顯示，以2023年中國內(nèi)地下飯泡菜市場全渠道銷售額占比為統(tǒng)計維度，“吉香居”品牌下飯泡菜排名第一；2019-2023年在中國內(nèi)地下飯醬市場中，“暴下飯”品牌按全網(wǎng)銷量（瓶/袋）口徑計算，連續(xù)5年排名第一。

過去十余年間，吉香居多次經(jīng)歷股權(quán)結(jié)構(gòu)變化。

公開消息顯示，吉香居設(shè)立時的注冊資本為500萬元，其中丁文軍持股30%，李文學(xué)持股20%，伍學(xué)明、伍超群和伍超全分別持股17%、17%和16%。伍超群與伍學(xué)明、伍超全均為兄弟關(guān)系。值得注意的是，吉香居曾是千禾味業(yè)的原關(guān)聯(lián)企業(yè)，伍超群為千禾味業(yè)控股股東、實際控制人。

2011年3月，吉香居增資至6508萬元。同年5月，公司先后完成兩次重要股權(quán)轉(zhuǎn)讓：第一次，伍超全將其持有的16%股份轉(zhuǎn)讓給丁文軍，李文學(xué)轉(zhuǎn)讓5%股份給丁文軍；第二次，伍超群、伍學(xué)明和李文學(xué)將合計持有的49%股權(quán)出售給韓國希杰第一制糖株式會社（下稱“希杰第一”）。

至此，伍超群、伍學(xué)明、伍超全通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出吉香居，千禾味業(yè)與吉香居的關(guān)聯(lián)關(guān)系終止。千禾味業(yè)招股書披露的數(shù)據(jù)顯示，在被轉(zhuǎn)讓前的2010年，吉香居營業(yè)收入為1.23億元，凈利潤2452.44萬元。

2016年，希杰第一進一步增持吉香居股份，持股比例升至60%，累計收購價為385億韓元（約合人民幣1.82億元）。不過來到2023年7月，據(jù)韓國《亞洲日報》，希杰第一出售所持吉香居的全部股份，交易金額約3000億韓元（約合人民幣16.8億元），收購方為包括紅杉資本在內(nèi)的多家中國機構(gòu)投資者和吉香居第二大股東。當(dāng)時，希杰第一表示，出售吉香居后，其在華業(yè)務(wù)重心將進一步聚焦必品閣等韓國食品，出售吉香居的資金將用于鞏固公司的財務(wù)健全性。

據(jù)企查查APP顯示，除紅杉資本外，目前吉香居機構(gòu)股東還包括騰訊、絕味食品旗下的伍壹柒基金等。

上市機會

對于吉香居為何又要被賣，香頌資本董事沈萌向小食代分析稱，從現(xiàn)實情況看，吉香居面臨上市遙遙無期同時業(yè)績增長承壓的挑戰(zhàn)，對于投資者而言，時間成本的不確定性過高，這是其反復(fù)引入外部資本、推進股權(quán)調(diào)整的重要原因之一。

吉香居早在多年前便明確釋放過上市信號。公開資料顯示，2020年10月，吉香居與華菁證券（后更名為華興證券）簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，并于當(dāng)月完成注冊制改革，注冊資本增至3.6億元人民幣。2021年2月，吉香居更換為民生證券作為上市輔導(dǎo)機構(gòu)。今年1月，民生證券披露吉香居首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)工作進展情況報告（第十九期），吉香居的上市輔導(dǎo)期已超過五年，至今仍未形成明確時間表。

與此同時，其所在賽道的競爭也日趨白熱化。四川系調(diào)味品企業(yè)之間的競爭在持續(xù)升級，渠道爭奪尤為激烈。2024年，天味食品曾向經(jīng)銷商提出“二選一”要求，不得同時經(jīng)營吉香居產(chǎn)品。

在全國層面，包括海天味業(yè)等不少調(diào)味品企業(yè)都在復(fù)合調(diào)味等賽道持續(xù)加碼，行業(yè)集中度不斷提升?！霸谶@一背景下，中小型調(diào)味品企業(yè)通過自身積累實現(xiàn)突圍的難度明顯上升，資本合作和資源整合的必要性隨之提高?！苯裉欤晃徽{(diào)味品行業(yè)人士對小食代說。

在沈萌看來，引入方源資本，首先可以為吉香居提供一定的發(fā)展資金支持，用于新產(chǎn)品研發(fā)、渠道建設(shè)及品牌推廣等，更重要的是，資本方往往會在董事會和治理層面參與，推動企業(yè)在管理能力、財務(wù)規(guī)范及戰(zhàn)略規(guī)劃上進行系統(tǒng)性升級。此外，“引入資本，吉香居可以在資本結(jié)構(gòu)上獲得優(yōu)化，為未來IPO等資本運作預(yù)留更大的操作空間。”上述調(diào)味品行業(yè)人士說。

從歷史動作來看，吉香居存在上市訴求。沈萌表示，在當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境和市場條件下，這類規(guī)模相對有限、增長彈性不足的傳統(tǒng)調(diào)味品企業(yè)，短期內(nèi)在A股上市機會并不大。至于港股IPO，則更多是一個中長期的備選方案，其前提仍在于企業(yè)能否在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、增長質(zhì)量和治理水平上實現(xiàn)改善。