全球債券市場(chǎng)正經(jīng)歷著劇烈的波動(dòng)，一方面，日本政壇的突變導(dǎo)致日債收益率飆升，帶動(dòng)全球收益率曲線陡峭化；另一方面，特朗普總統(tǒng)關(guān)于格陵蘭島的關(guān)稅威脅引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)“去美元化”和歐洲報(bào)復(fù)性拋售美債的恐慌。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)，1月20日，摩根大通在最新報(bào)告中發(fā)出了與市場(chǎng)恐慌情緒截然不同的聲音。該行認(rèn)為，盡管地緣政治緊張局勢(shì)升級(jí)，但歐洲國(guó)家像亞洲央行那樣大規(guī)模拋售美債作為報(bào)復(fù)的可能性微乎其微。

這背后的關(guān)鍵邏輯在于美債持有者的結(jié)構(gòu)性差異以及當(dāng)前更為健康的投資者倉(cāng)位。對(duì)于投資者而言，這意味著不必過(guò)度恐慌于“末日拋售”的情景，但需要在戰(zhàn)術(shù)上保持謹(jǐn)慎。摩根大通建議投資者此時(shí)應(yīng)獲利了結(jié)10年期/30年期美債收益率曲線的平坦化交易，并警惕5年期美債收益率已經(jīng)在這個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)位出現(xiàn)的技術(shù)性破位。

歐洲手中美債多為“私產(chǎn)”，政府難以強(qiáng)令拋售

市場(chǎng)目前最大的擔(dān)憂源于特朗普總統(tǒng)周末的威脅：對(duì)任何反對(duì)美國(guó)接管格陵蘭島的國(guó)家征收10%的關(guān)稅，并在6月1日逐步提高至25%。這種極端的貿(mào)易保護(hù)主義言論讓人回想起此前的“解放日”聲明，市場(chǎng)參與者開(kāi)始瘋狂猜測(cè)歐洲國(guó)家是否會(huì)拋售其持有的巨額美債進(jìn)行報(bào)復(fù)。

畢竟，數(shù)據(jù)顯示歐洲國(guó)家總共持有3.8萬(wàn)億美元的美國(guó)國(guó)債，這一規(guī)模足以與亞洲國(guó)家的持有量相匹敵。摩根大通的模型顯示，如果外國(guó)持有的美債占美國(guó)GDP的比例每下降1個(gè)百分點(diǎn)（約3000億美元），5年期美債收益率往往會(huì)上升超過(guò)33個(gè)基點(diǎn)。

但是，摩根大通在其分析中指出了這一恐慌邏輯的致命缺陷。該行認(rèn)為，亞洲和歐洲持有美債的性質(zhì)存在根本差異。中國(guó)和日本合計(jì)擁有超過(guò)4.5萬(wàn)億美元的儲(chǔ)備資產(chǎn)，其美債持倉(cāng)主要反映了官方（政府）的意志。相比之下，歐洲的官方儲(chǔ)備規(guī)模要小得多。、

摩根大通判斷，歐洲持有的美債主要集中在私人手中。雖然比利時(shí)、盧森堡等國(guó)在數(shù)據(jù)上顯示持有大量美債，但這些小國(guó)作為全球資金中心，其持倉(cāng)很大一部分是外部實(shí)體的托管賬戶。因此，歐洲各國(guó)政府根本沒(méi)有能力像亞洲國(guó)家那樣，通過(guò)行政命令強(qiáng)迫私人部門重新配置資產(chǎn)并拋售美債。基于此，摩根大通認(rèn)為所謂“去美元化”引發(fā)收益率飆升的風(fēng)險(xiǎn)被市場(chǎng)高估了。

倉(cāng)位極度“輕盈”，市場(chǎng)技術(shù)面好于去年四月

除了持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，摩根大通認(rèn)為當(dāng)前的技術(shù)面背景也為美債市場(chǎng)提供了一層保護(hù)墊。在此前的“解放日”沖擊前，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)衰退，導(dǎo)致投資者在久期上過(guò)度做多，倉(cāng)位極度擁擠。當(dāng)風(fēng)向從衰退轉(zhuǎn)為滯脹擔(dān)憂時(shí)，這種擁擠的多頭倉(cāng)位引發(fā)了踩踏式的平倉(cāng)，導(dǎo)致長(zhǎng)端收益率飆升。

而在當(dāng)前環(huán)境下，情況完全不同。摩根大通的國(guó)債客戶調(diào)查指數(shù)顯示，投資者的久期倉(cāng)位正處于過(guò)去兩年來(lái)的最低水平附近，比一年平均水平低了兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上。

該行的核心債券基金模型也發(fā)出了類似信號(hào)，久期貝塔值在1年期的Z分?jǐn)?shù)基礎(chǔ)上接近-2。這意味著，市場(chǎng)目前并沒(méi)有大規(guī)模的多頭頭寸需要平倉(cāng)。摩根大通指出，主動(dòng)型核心債券基金目前相對(duì)于基準(zhǔn)維持了顯著的曲線陡峭化敞口，這進(jìn)一步限制了投資者削減長(zhǎng)端敞口的風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)而言之，市場(chǎng)已經(jīng)提前“防御”了，這使得收益率進(jìn)一步大幅飆升的動(dòng)能減弱。

戰(zhàn)術(shù)調(diào)整：獲利了結(jié)平坦化交易，并在20年期國(guó)債拍賣前保持警惕

盡管基本面分析并不支持恐慌性拋售，但摩根大通在交易策略上選擇了更為穩(wěn)健的戰(zhàn)術(shù)。

該行宣布解除其10年期/30年期美債收益率曲線平坦化交易，并獲得小幅收益。摩根大通此前在1月初發(fā)起這筆交易，理由是長(zhǎng)端曲線過(guò)度陡峭。雖然曲線隨后出現(xiàn)了一定程度的均值回歸，但目前仍比該行的公允價(jià)值模型高出約6個(gè)基點(diǎn)。

摩根大通認(rèn)為，考慮到日本國(guó)債市場(chǎng)的波動(dòng)性在2月8日大選前可能持續(xù)高企，加上圍繞格陵蘭島的政治風(fēng)險(xiǎn)難以迅速消退，繼續(xù)持有空頭敞口的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比已經(jīng)不再具有吸引力，因此建議轉(zhuǎn)向中性。

此外，摩根大通對(duì)即將進(jìn)行的130億美元20年期國(guó)債續(xù)發(fā)拍賣持謹(jǐn)慎態(tài)度。盡管收益率已經(jīng)隨大市走高，但從相對(duì)價(jià)值來(lái)看，20年期美債在控制了利率水平和曲線形狀后，估值依然顯得昂貴（超過(guò)1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差）。

鑒于投資經(jīng)理在12月的拍賣中需求大幅下降，以及當(dāng)前缺乏吸引力的估值，摩根大通預(yù)計(jì)市場(chǎng)需要一定的折價(jià)才能順利消化這批供應(yīng)。

最后，摩根大通對(duì)技術(shù)圖形發(fā)出了嚴(yán)厲的警告。該行技術(shù)分析指出，5年期美債收益率已經(jīng)跌破了關(guān)鍵的支撐區(qū)域（3.785-3.80%），這一破位發(fā)生的時(shí)間比該行預(yù)期的更早。摩根大通強(qiáng)調(diào)，這次破位意味著空頭已經(jīng)完全掌控了局勢(shì)。隨著這一關(guān)鍵防線的失守，5年期美債收益率的下一個(gè)有意義的支撐位將直接指向3.93%，即2025年1月行情的38.2%回撤位。只要市場(chǎng)價(jià)格無(wú)法重新收復(fù)3.785-3.80%的失地，看跌的趨勢(shì)動(dòng)能就將保持完好。