邢自強(qiáng) 摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

以下觀點(diǎn)整理自邢自強(qiáng)在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問(wèn)題研討會(huì)（第114期）上的發(fā)言

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結(jié)合近期對(duì)2026年的展望，接下來(lái)我對(duì)“十五五”建議稿彰顯出的一些新動(dòng)向做簡(jiǎn)短補(bǔ)充。2026年是“十五五”啟航的第一年，關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的命題繞不開(kāi)兩個(gè)核心維度：首先是仰望科技自強(qiáng)的“星辰大?！保麄€(gè)“十五五”建議稿以科技為綱，旨在前沿科創(chuàng)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)核心突破；其次是俯身關(guān)切消費(fèi)民生的“柴米油鹽”，即破解當(dāng)下經(jīng)濟(jì)循環(huán)中出現(xiàn)的低物價(jià)風(fēng)險(xiǎn)陷阱問(wèn)題。2026年可能與2024年、2025年相似，既會(huì)有科技自強(qiáng)的自信創(chuàng)新，也會(huì)繼續(xù)嘗試破解民生之困。2026年仍是一個(gè)嘗試探索之年，實(shí)現(xiàn)整體名義GDP增長(zhǎng)、物價(jià)循環(huán)水平提升、房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)以及廣譜意義上企業(yè)盈利的大幅改善，還需要一段時(shí)間。我將聚焦于三個(gè)較為明顯的主題進(jìn)行闡述。

一、對(duì)美元資產(chǎn)“祛魅”

開(kāi)年以來(lái)人民幣匯率走強(qiáng)，這既得益于去年中國(guó)經(jīng)濟(jì)外貿(mào)競(jìng)爭(zhēng)力再上臺(tái)階，外貿(mào)順差突破萬(wàn)億美元大關(guān)；也包含短期季節(jié)性因素，如春節(jié)前出口企業(yè)結(jié)匯意愿增強(qiáng)。但這背后的底層邏輯，在于全球經(jīng)濟(jì)有三個(gè)非常重要的“進(jìn)行時(shí)”，這些趨勢(shì)在2026年仍將深化，構(gòu)成了分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要框架。

第一，對(duì)美元“祛魅”的再深化處于進(jìn)行時(shí)。2025年美元指數(shù)貶值10%，這反映了市場(chǎng)對(duì)作為第一大經(jīng)濟(jì)體的美國(guó)在政策層面的擔(dān)憂(yōu)。美國(guó)關(guān)稅政策、移民政策以及關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的討論，造成了諸多不確定性、不穩(wěn)定性和不可預(yù)見(jiàn)性。這一貶值歷程尚未中斷，在2026年仍將延續(xù)。

第二，地緣政治“東穩(wěn)西蕩”的格局進(jìn)一步深化。近期拉美地區(qū)出現(xiàn)動(dòng)蕩，美國(guó)政策的不確定性及單邊主義干預(yù)等因素，促使全球資金配置從戰(zhàn)略角度對(duì)美元資產(chǎn)進(jìn)行漸進(jìn)式“祛魅”。

第三，貶值不僅發(fā)生在法幣之間，更體現(xiàn)為法幣體系相對(duì)于戰(zhàn)略資產(chǎn)的貶值。盡管美國(guó)面臨政府債務(wù)高企，市場(chǎng)對(duì)美元長(zhǎng)期信用存疑，但與其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比，后者同樣面臨赤字高企、債務(wù)上升，甚至未能搭上此次全球AI人工智能技術(shù)革命的快車(chē)，生產(chǎn)率進(jìn)步不及美國(guó)。因此，法幣之間呈現(xiàn)的是一種“比爛”的相互比價(jià)關(guān)系。值得關(guān)注的是，以美元為代表的法幣體系對(duì)能源、黃金等戰(zhàn)略資產(chǎn)呈現(xiàn)漸進(jìn)貶值趨勢(shì)，這一趨勢(shì)將繼續(xù)深化，并持續(xù)影響全球資本流動(dòng)和資產(chǎn)定價(jià)邏輯。

二、2026年中國(guó)科創(chuàng)熱點(diǎn)

在此過(guò)程中，人民幣匯率將如何走勢(shì)？除了短期貿(mào)易順差和結(jié)匯因素外，更取決于第二個(gè)“進(jìn)行時(shí)”的深化：即全球?qū)χ袊?guó)產(chǎn)業(yè)實(shí)力和科技創(chuàng)新的再認(rèn)知。

從2024年至2025年，中國(guó)科創(chuàng)自強(qiáng)的“星辰大?！鲍@得了外國(guó)投資者及本土企業(yè)家的重新審視。這涵蓋了AI軟硬件應(yīng)用、國(guó)產(chǎn)算力替代、先進(jìn)制造業(yè)升級(jí)及出海等領(lǐng)域。自2024年9月以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)的信心邁上了一個(gè)大臺(tái)階，這體現(xiàn)了企業(yè)家堅(jiān)韌不拔的拼搏精神和競(jìng)爭(zhēng)力的不斷提升。在厚積薄發(fā)之后，隨著一系列利好消息釋放，資本市場(chǎng)融資功能恢復(fù)，港股、A股IPO近期如火如荼，有力支持了新質(zhì)生產(chǎn)力。這顯示出中國(guó)科創(chuàng)的實(shí)力和信心得到了全球的再認(rèn)知。本質(zhì)上，這是對(duì)中國(guó)積淀數(shù)十年的產(chǎn)業(yè)鏈集群、理工科人才紅利以及超大規(guī)模內(nèi)需市場(chǎng)這三大核心優(yōu)勢(shì)的認(rèn)可。這使得2026年作為“十五五”規(guī)劃的第一年，在實(shí)現(xiàn)科技自強(qiáng)、解決“卡脖子”問(wèn)題上擁有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

三、打破低物價(jià)循環(huán)的挑戰(zhàn)

關(guān)于2026年能否打破關(guān)系到老百姓“柴米油鹽”的低物價(jià)循環(huán)風(fēng)險(xiǎn)，各方存在不同意見(jiàn)。民生、消費(fèi)、地產(chǎn)、名義GDP和企業(yè)盈利能否大幅復(fù)蘇，相關(guān)的探索仍處于進(jìn)行時(shí)，這就是第三個(gè)“進(jìn)行時(shí)”。盡管12月以來(lái)政策層在促消費(fèi)、穩(wěn)地產(chǎn)等領(lǐng)域繼續(xù)努力，但民生消費(fèi)層面的挑戰(zhàn)仍有待緩解。具體而言，這里涉及兩個(gè)核心抓手。

第一，夯實(shí)社會(huì)保障體系，將“投資于人”落到實(shí)處。這是中長(zhǎng)期提升中國(guó)消費(fèi)潛力的重要抓手。中央提出的將“投資于物”和“投資于人”結(jié)合起來(lái)，“投資于人”的核心即夯實(shí)社會(huì)保障體系，實(shí)現(xiàn)社會(huì)保障的均等化，增加對(duì)農(nóng)民和農(nóng)民工群體在養(yǎng)老、醫(yī)療、失業(yè)保險(xiǎn)等方面更加公平的社會(huì)保障投入，減少預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄，釋放消費(fèi)潛力。去年以來(lái)，決策層在提升農(nóng)民、農(nóng)民工等中低收入群體和弱勢(shì)群體的中央社保補(bǔ)貼方面已邁出溫和一步。若在今年上半年國(guó)務(wù)院制定的“十五五”規(guī)劃全文中，能給出明確的路線圖和時(shí)間表，計(jì)劃到2030年將農(nóng)民和農(nóng)民工的月度社保補(bǔ)貼提升至具體金額，將給社會(huì)一顆“定心丸”，從而釋放消費(fèi)潛力。關(guān)于財(cái)政支出壓力及乘數(shù)效應(yīng)的測(cè)算，我們已做過(guò)詳細(xì)論證，這是提升消費(fèi)實(shí)力的治本之策。

第二，房地產(chǎn)市場(chǎng)的止跌回穩(wěn)是打破低物價(jià)循環(huán)的關(guān)鍵一環(huán)。中短期來(lái)看，房地產(chǎn)下行仍在演繹，對(duì)上下游就業(yè)及居民財(cái)富效應(yīng)的影響持續(xù)存在，徹底打破低物價(jià)循環(huán)尚待時(shí)日。我們欣喜地看到科創(chuàng)領(lǐng)域涌現(xiàn)出許多新質(zhì)生產(chǎn)力，但縱觀全球經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)行業(yè)即便在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中依然是主要支柱之一。上世紀(jì)90年代，日本在房地產(chǎn)下行后，曾依賴(lài)先進(jìn)制造業(yè)（如汽車(chē)）出海成為全球冠軍，體現(xiàn)了其新質(zhì)生產(chǎn)力的苗頭，但這并未能緩解日本本土因地產(chǎn)崩盤(pán)和消費(fèi)通縮帶來(lái)的長(zhǎng)期低迷。這一教訓(xùn)警示我們：必須重視房地產(chǎn)市場(chǎng)的止跌回穩(wěn)，不能光依賴(lài)科技創(chuàng)新的“星辰大?！眮?lái)解決當(dāng)前的“柴米油鹽”問(wèn)題。

在具體策略上，相較于“收庫(kù)存”和“保主體”在道德風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)手段及運(yùn)營(yíng)門(mén)檻上的高難度，當(dāng)前更值得研究的是“貼按揭”（住房貸款利息補(bǔ)貼）。中國(guó)房地產(chǎn)下行已進(jìn)入第五年，由于銀行體系（特別是國(guó)有銀行）管理穩(wěn)健，未出現(xiàn)歐美式的金融危機(jī)，導(dǎo)致政策緊迫感似乎不足。然而，房地產(chǎn)下行對(duì)供貨商、建筑商、地方政府及購(gòu)房人造成的社會(huì)信心沖擊不容忽視。形勢(shì)比人強(qiáng)，最終仍需推出政策。建議借鑒香港經(jīng)驗(yàn)，香港樓市近期企穩(wěn)回升，得益于按揭利率下行至與租金回報(bào)率持平。我們可以在過(guò)去五年人口凈流入、資金回報(bào)率相對(duì)健康的城市率先試點(diǎn)，通過(guò)財(cái)政或準(zhǔn)財(cái)政手段進(jìn)行貼息。考慮到銀行息差空間有限，單純大幅降息可能性較小，因此需要財(cái)政貼息。貼息范圍不能僅限于新房，必須覆蓋存量房貸人群，否則數(shù)百億的規(guī)模作用有限。政策往往“大船掉頭必然謹(jǐn)慎”，但可以從試點(diǎn)開(kāi)始，最終在更多大中城市通過(guò)100個(gè)基點(diǎn)及以上的利息補(bǔ)貼，縮小租金回報(bào)率與按揭利率的差距，釋放剛性與改善性住房需求，改善預(yù)期。

綜上，這是我針對(duì)2026年如何化解柴米油鹽等民生消費(fèi)困擾提出的兩項(xiàng)建議：一是夯實(shí)和完善社會(huì)保障體系，特別是為農(nóng)民和農(nóng)民工制定具體的路線圖與時(shí)間表，以此建立社會(huì)保障的安全屏障，讓大家減少后顧之憂(yōu)，從而在長(zhǎng)期更敢于消費(fèi)。同樣，在中短期，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的止跌回穩(wěn)，在收庫(kù)存、保主體和貼按揭這幾方面，如果前兩者難度相對(duì)較高，或許貼按揭可以率先進(jìn)行試點(diǎn)。

文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場(chǎng)。