1月20日，高盛在北京舉辦媒體溝通會(huì)，高盛首席中國股票策略師劉勁津?qū)χ袊Y本市場分享了最新研判。

　　他指出，從高盛研究部2026年全球整體的大類資產(chǎn)配置角度，股票資產(chǎn)屬于明確高配資產(chǎn)，中國股票是其中看好的重點(diǎn)方向之一。

　　他對于驅(qū)動(dòng)中國股市上行的居民存款搬家、外資配置中國興趣提升等因素，做了一番詳細(xì)剖析。

　　劉勁津?qū)θA爾街見聞·資事堂表示，中國股市的慢牛市場應(yīng)會(huì)持續(xù)，有利于保險(xiǎn)公司對股票資產(chǎn)的配置。保險(xiǎn)公司正逐步加大對權(quán)益資產(chǎn)的投入，配置比例在提高，對其整體的投資收益有直接幫助。

　　“一方面是因?yàn)槊绹鴽]有出現(xiàn)衰退，另一方面是因?yàn)槿蛄鲃?dòng)性依然比較充裕。如果回看過去50年的歷史，這樣的組合每一次出現(xiàn)，對全球股票市場都是一個(gè)非常明顯的利好?！?/p>

　　“當(dāng)前標(biāo)普500成分股公司中，大概28%的收入來自海外，而中國全市場上市公司中，海外收入占比大約只有16%左右。這意味著中國公司在海外市場的份額提升，仍然有非常大的空間。”

　　“從海外資金配置來看，對沖基金對中國市場目前的凈配置大概只有8%不到，低于歷史高點(diǎn)11%到13%的水平。這意味著對沖基金等在中國市場的配置仍有提升空間?！?/p>

　　“高盛明顯感受到海外（二級市場）投資者對中國市場的興趣是在上升的，只是目前還沒有真正轉(zhuǎn)化為行動(dòng)。從分散風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，中國仍然是他們非常重要的一個(gè)選擇?！?/p>

　　2026年的樂觀預(yù)期

　　劉勁津表示：高盛研究部認(rèn)為2026年對中國股票來說應(yīng)該還是一個(gè)比較“開心”的階段。

　　劉勁津認(rèn)為今年中國的經(jīng)濟(jì)增長會(huì)是一個(gè)相對不錯(cuò)的年份。此外高盛對美國經(jīng)濟(jì)增長的觀點(diǎn)也相對樂觀，全球整體增長是比較好的。更重要的是，高盛認(rèn)為美聯(lián)儲在今年仍然會(huì)維持相對寬松的貨幣政策取向，存在兩次降息的可能性。

　　劉勁津之所以強(qiáng)調(diào)這兩個(gè)方面，一方面是因?yàn)槊绹鴽]有出現(xiàn)衰退，另一方面是因?yàn)槿蛄鲃?dòng)性依然比較充裕。如果回看過去50年的歷史，這樣的組合每一次出現(xiàn)，對全球股票市場都是一個(gè)非常明顯的利好。這也是為什么高盛對今年全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，特別是股票，相對更有信心。

　　從大類資產(chǎn)配置的角度來看，目前在高盛研究部的建議里，唯一一個(gè)明確高配的大類資產(chǎn)仍然是股票。

　　而在股票內(nèi)部，高盛最看好的一個(gè)方向是新興市場，對中國股票依然維持高配的建議。

　　中國股市的動(dòng)力：盈利增長

　　回到中國市場本身，劉勁津表示去年無論是港股還是A股，整體表現(xiàn)其實(shí)都不錯(cuò)，大概都有20%到30%左右的回報(bào)。但如果拆解回報(bào)來源，可以看到相當(dāng)一部分是來自估值修復(fù)。

　　以MSCI中國指數(shù)為例，目前的動(dòng)態(tài)市盈率大概在13倍左右，已經(jīng)回到了歷史平均水平。A股這邊，如果以滬深300作為參考，目前大概在15倍左右，也基本回到了歷史中位數(shù)。所以今年高盛有一個(gè)非常重要的判斷，就是整體回報(bào)仍然有空間，但推動(dòng)力從估值修復(fù)轉(zhuǎn)為盈利主導(dǎo)。不同指數(shù)之間可能有差異，但整體來看，高盛認(rèn)為今年的回報(bào)區(qū)間大概在15%到20%，而主要驅(qū)動(dòng)力將來自盈利增長，而不是估值擴(kuò)張。

　　三大盈利來源

　　劉勁津?qū)τ鲩L是相對樂觀的，并認(rèn)為有三個(gè)比較重要的盈利增長主題。

　　第一個(gè)是AI。過去幾年，美國市場中AI對整體股票市場盈利的貢獻(xiàn)非常顯著。高盛認(rèn)為中國的AI發(fā)展路徑，很可能是從算力逐步轉(zhuǎn)向應(yīng)用，再到最終的變現(xiàn)過程。隨著AI落地，很多中國的科技公司都會(huì)受益。高盛判斷，在未來3到5年內(nèi)，AI每年可以為全市場貢獻(xiàn)大概2%到3%左右的盈利增長。

　　第二個(gè)是出海。高盛認(rèn)為這是未來3到5年非常重要的盈利增長推動(dòng)力。當(dāng)前標(biāo)普500成分股公司中，大概28%的收入來自海外，而中國全市場上市公司中，海外收入占比大約只有16%左右。這意味著中國公司在海外市場的份額提升，仍然有非常大的空間。

　　第三個(gè)是反內(nèi)卷。高盛的觀點(diǎn)是，反內(nèi)卷并不是對所有行業(yè)都是利好，但對于一些上游行業(yè)以及部分制造業(yè)來說，目前毛利率已經(jīng)處在歷史低位，未來一到兩年存在修復(fù)甚至反轉(zhuǎn)的可能。

　　把這三個(gè)主題結(jié)合在一起，就解釋了為什么高盛認(rèn)為未來幾年整體盈利增長中樞有可能維持在12%到13%左右。

　　就估值方面，從2024年非常低的水平，當(dāng)時(shí)中國市場的市盈率一度不到10倍，目前已經(jīng)修復(fù)到大概13倍左右。劉勁津認(rèn)為目前的估值水平是相對合理的。再往上走并不是沒有空間，但這個(gè)空間相較于此前估值修復(fù)階段會(huì)小一些。

　　入市資金的來源

　　劉勁津指出，推動(dòng)市場上行一個(gè)重要來源就是流動(dòng)性。去年南向資金整體非常充裕，高盛統(tǒng)計(jì)全年大概有1800億美元流入港股。今年高盛預(yù)計(jì)這個(gè)數(shù)字可能會(huì)進(jìn)一步上升到2000億美元，可能創(chuàng)下新的高點(diǎn)。

　　這反映的不只是個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者對股票配置的需求也在提升。

　　從海外資金配置來看，對沖基金中國市場目前大概只有8%不到，明顯低于歷史高點(diǎn)11%到13%的水平。這意味著對沖基金等投資者在中國市場的配置仍有提升空間。

　　在主動(dòng)公募這邊，海外公募基金目前對中國的配置依然是低配，大概低配300個(gè)基點(diǎn)左右。但在過去一年多的溝通中，劉勁津明顯感受到海外（二級市場）投資者對中國市場的興趣是在上升的，只是目前更多停留在“興趣”階段，還沒有真正轉(zhuǎn)化為行動(dòng)。

　　從分散風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，中國仍然是外資非常重要的一個(gè)選擇。

　　在國內(nèi)流動(dòng)性方面，最近討論比較多的是“存款搬家”。目前超額存款規(guī)模仍然在50多萬億，即便只有一小部分進(jìn)入股市，對市場流動(dòng)性也是非常重要的支撐。高盛做了一個(gè)相對保守的測算，認(rèn)為未來12個(gè)月個(gè)人投資者大概有2萬億人民幣的資金、逾一萬億機(jī)構(gòu)資金可以進(jìn)入股票市場。

　　配置A股還是港股？

　　很多投資者會(huì)問，更看好A股還是港股。高盛的回答是，兩者都有各自的優(yōu)勢。港股在互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域選擇更多，而A股在AI，特別是一些偏“物理AI”的方向上，標(biāo)的同樣非常豐富，所以高盛并不做非此即彼的選擇。

　　在主題投資方面，高盛重點(diǎn)跟蹤了幾個(gè)方向。一個(gè)是民營企業(yè)主題，高盛認(rèn)為在政策支持下，未來幾年民營企業(yè)整體表現(xiàn)有望相對更好。

　　另外一個(gè)是中盤股主題，高盛構(gòu)建了一個(gè)覆蓋23個(gè)子行業(yè)、共50只中盤股的組合，重點(diǎn)放在未來5年政策支持力度較大的領(lǐng)域。

　　還有出海主題，邏輯比較清晰，就是海外市場份額提升帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　最后一個(gè)是股東回報(bào)主題，強(qiáng)調(diào)分紅和回購，這在日本和韓國市場已經(jīng)驗(yàn)證過，是構(gòu)建平衡組合的重要組成部分。

　　最后總結(jié)一下行業(yè)配置，高盛依然維持對AI相關(guān)行業(yè)的高配，包括軟件、互聯(lián)網(wǎng)和硬件；同時(shí)繼續(xù)高配原材料和保險(xiǎn)。

　　為何高配保險(xiǎn)板塊？

　　劉勁津?qū)Y事堂表示，慢牛市場應(yīng)會(huì)持續(xù)，有利于保險(xiǎn)公司對股票資產(chǎn)的配置。保險(xiǎn)公司正逐步加大對權(quán)益資產(chǎn)的投入，配置比例在提高，對其整體的投資收益有直接幫助。

　　第二，過去幾年，市場上對高分紅主題一直非常重視。在大金融板塊里，保險(xiǎn)的分紅水平同樣不低，而且業(yè)務(wù)本身能夠提供比較穩(wěn)定的回報(bào)。所以從這個(gè)角度看，保險(xiǎn)是一個(gè)比較好的渠道，可以參與和分享高分紅這個(gè)長期主題。

　　第三個(gè)還是估值問題。即便最近保險(xiǎn)板塊的表現(xiàn)不錯(cuò)，整體估值仍然是低于長期平均水平的，所以估值優(yōu)勢依然比較明顯。

　　配置股票緣何“重要”？

　　關(guān)于資產(chǎn)配置的問題，其實(shí)和存款、房地產(chǎn)這些都有關(guān)。普通投資者在中長期視角下，其實(shí)有理由配置更多股票。高盛現(xiàn)在在全球大類資產(chǎn)配置里，對大宗商品整體觀點(diǎn)中性，但依然看好黃金等貴金屬。唯一明顯超配的資產(chǎn)還是股票。

　　對此劉勁津解讀，估值談不上特別便宜，但在經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)構(gòu)中，企業(yè)本身的盈利增長能力仍然不錯(cuò)。

　　比如標(biāo)普500，高盛判斷未來12個(gè)月大概還有接近10%左右的回報(bào)空間。更重要的是，高盛的回報(bào)預(yù)測中，絕大部分來自盈利增長，而不是估值擴(kuò)張，這也反映了在當(dāng)前宏觀背景下，企業(yè)依然具備創(chuàng)造營業(yè)增長的能力。

　　高盛去年在一篇報(bào)告里專門討論過國內(nèi)個(gè)人投資者的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。其中房地產(chǎn)大概還占到55%以上，股票只有10%左右。模型顯示若未來幾年房地產(chǎn)市場平平，債券收益率持續(xù)走低，股票的配置比例是明顯偏低的，理論上應(yīng)該提高到接近40%。

　　當(dāng)然，這種調(diào)整不可能在短期內(nèi)完成。但如果股票市場真的進(jìn)入一個(gè)慢牛階段，隨著投資者心態(tài)逐步改變，個(gè)人投資者對股票的風(fēng)險(xiǎn)偏好是有可能繼續(xù)提升的。

　　這里面還有一個(gè)非常重要的因素，就是通脹。很多個(gè)人投資者愿意把錢放在銀行，拿1%到2%的回報(bào)，實(shí)際回報(bào)并不低。但如果通脹預(yù)期開始緩慢改善，那么對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置需求自然也會(huì)提升。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款

　　市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。