股價(jià)跌超56%，單店GMV連續(xù)7個(gè)月下滑，霸王茶姬急需下一個(gè)“伯牙絕弦”。

??懂財(cái)?shù)鄢銎?· 作者｜嘉逸

霸王茶姬，被推上了“風(fēng)口浪尖”。一位知乎網(wǎng)友發(fā)文直指咖啡因含量，引爆輿論，導(dǎo)致其股價(jià)一度暴跌近16%。

近期，一位霸王茶姬員工徒手捏檸檬片，用手?jǐn)嚢璨铚囊曨l，又在社交平臺(tái)瘋傳。盡管該員工已被開(kāi)除，但人們依然質(zhì)疑食品安全。

屋漏偏逢連夜雨，券商、投資者，也持謹(jǐn)慎態(tài)度。

由于霸王茶姬不參加“外賣(mài)大戰(zhàn)”，產(chǎn)品更新緩慢，業(yè)績(jī)已明顯降速。2025Q3營(yíng)收32.08億元，同比下滑9.4%，歸母凈利潤(rùn)3.94億元，大幅下滑38.5%。

作為估值錨，2025Q3，大中華區(qū)單店月均GMV下滑至37.85萬(wàn)元，已連續(xù)7個(gè)季度承壓。

反映在股價(jià)上，截至1月18日，較發(fā)行價(jià)（28美元），霸王茶姬股價(jià)（12.09美元）已下跌56.82%，總市值約156.49億元人民幣，表現(xiàn)大幅落后于同業(yè)。

對(duì)此，外資投行，摩根大通給予“賣(mài)出”評(píng)級(jí)，Citi Research（花旗研究）維持“買(mǎi)入/高風(fēng)險(xiǎn)”評(píng)級(jí)，但大幅下調(diào)了目標(biāo)價(jià)。內(nèi)資券商，海通國(guó)際也下調(diào)了業(yè)績(jī)預(yù)期和目標(biāo)價(jià)。

這更加令人擔(dān)憂。

2026年，中國(guó)茶飲行業(yè)的“規(guī)模擴(kuò)張”敘事或?qū)⒆呦蚪K結(jié)。存量競(jìng)爭(zhēng)下，戰(zhàn)事將更加激烈。

國(guó)信證券認(rèn)為：未來(lái)的贏家，將是那些通過(guò)產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新與供應(yīng)鏈成本優(yōu)化，切實(shí)保障加盟商投資能在合理周期內(nèi)穩(wěn)定回收的頭部企業(yè)。[1]

但，曾經(jīng)的“黑馬”霸王茶姬，能否突破創(chuàng)新困境，再造一個(gè)“伯牙絕弦”？

1 ｜ 陷入“咖啡因風(fēng)波”，組織變遲鈍？

霸王茶姬，“重倉(cāng)”押注鮮乳茶，而茶葉自帶“茶堿”（咖啡因），此前就曾引起爭(zhēng)議。

“伯牙絕弦”“萬(wàn)里木蘭”因高濃度茶多酚，被網(wǎng)友調(diào)侃為“睡眠刺客”，“下午三點(diǎn)萬(wàn)里木蘭，凌晨三點(diǎn)替父從軍”。

此次，一位知乎網(wǎng)友更是給霸王茶姬扣上了沉重的帽子，引起恐慌。以至于深圳衛(wèi)健委等官方機(jī)構(gòu)，都親自下場(chǎng)辟謠。

客觀來(lái)看，奶茶的咖啡因含量確實(shí)不低。

據(jù)《消費(fèi)者報(bào)道》檢測(cè)計(jì)算，中杯470mL、茶香款的“伯牙絕弦”的咖啡因含量約為103.9mg，同規(guī)格的“一騎紅塵”的咖啡因含量約為139.6mg，“萬(wàn)里木蘭”的咖啡因含量約為149.5mg。[2]

一罐250mL紅牛的咖啡因含量約為50mg。據(jù)此計(jì)算，喝一杯中杯“萬(wàn)里木蘭”約等于喝3罐紅牛。

資料來(lái)源：消費(fèi)者報(bào)道

然而，很多消費(fèi)者并不知情。《中國(guó)消費(fèi)者咖啡因認(rèn)知及態(tài)度調(diào)查（2023）》顯示，有52.15%的人不清楚茶中含有咖啡因。

于是，過(guò)量飲用，加上部分人群代謝較慢，導(dǎo)致了失眠。

對(duì)此，霸王茶姬已經(jīng)做出了改進(jìn)，上線“輕因?qū)^(qū)”，推出了“輕因”版的伯牙絕弦、伯牙鮮沏、花田烏龍等產(chǎn)品，咖啡因含量降低了約50%。

它還在首頁(yè)推出了“健康計(jì)算器”，但設(shè)計(jì)極其繁瑣。筆者點(diǎn)擊、跳轉(zhuǎn)了4次，才能看到一杯伯牙絕弦的營(yíng)養(yǎng)成分信息。

另外，在點(diǎn)單頁(yè)面，它雖然做了關(guān)于咖啡因的“溫馨提示”，但并未明顯露出，只有點(diǎn)擊“展開(kāi)”，才能看到。

與之對(duì)比，喜茶顯然做得更好，在選購(gòu)頁(yè)面，所有產(chǎn)品都標(biāo)注了關(guān)于咖啡因的提示信息。進(jìn)入點(diǎn)單頁(yè)面，喜茶直接提示：咖啡因黃燈，推薦傍晚前飲用。

并且，消費(fèi)者只需點(diǎn)擊“原料/配方/熱量揭秘”，就能了解產(chǎn)品配方。

資料來(lái)源：霸王茶姬微信小程序、喜茶微信小程序

綜上能看到，對(duì)于咖啡因，霸王茶姬早有解法。但面對(duì)謠言，它依然陷入了被動(dòng)。

明明可以借鑒同業(yè)的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)，做得更好，保障消費(fèi)者知情權(quán)，但霸王茶姬卻遮遮掩掩，最終把“復(fù)雜”留給了用戶。

到底是組織“失靈”，變遲鈍了？還是管理失誤，沒(méi)有以消費(fèi)者為中心？

2 ｜ 單店GMV連續(xù)7個(gè)季度下滑，加盟商急了

在2025Q2業(yè)績(jī)電話會(huì)上，霸王茶姬創(chuàng)始人張俊杰表示：如果參加“外賣(mài)大戰(zhàn)”，對(duì)加盟商的利潤(rùn)會(huì)有巨大傷害，沒(méi)有辦法長(zhǎng)期構(gòu)建起品牌的忠誠(chéng)度。

換言之，不打價(jià)格戰(zhàn)，守著中高端定位（15-22元），加盟商們也能賺到錢(qián)，核心用戶群體依然忠誠(chéng)。

但，現(xiàn)實(shí)很殘酷。參戰(zhàn)的公司收獲頗豐，據(jù)國(guó)信證券統(tǒng)計(jì)，2025H1，瑞幸咖啡、蜜雪集團(tuán)、古茗、茶百道、滬上阿姨，均實(shí)現(xiàn)營(yíng)收利潤(rùn)雙增長(zhǎng)。

而霸王茶姬，是唯一一家利潤(rùn)大幅下滑的茶飲公司。

其用戶也在流失，財(cái)報(bào)顯示，2025Q2活躍會(huì)員數(shù)3860萬(wàn)，較2024年同期（4410萬(wàn)）減少了550萬(wàn)。

2025Q3霸王茶姬繼續(xù)承壓，營(yíng)收32.08億元，同比下滑9.4%，歸母凈利潤(rùn)3.94億元，大幅下滑38.5%?；钴S會(huì)員數(shù)3520萬(wàn)，同比下滑21.26%。

加盟商也正備受煎熬、越來(lái)越焦慮。

2025Q3，霸王茶姬加盟門(mén)店6971家，占比95%。受“外賣(mài)大戰(zhàn)”+門(mén)店極速擴(kuò)張的影響，大中華區(qū)單店月均GMV為37.85萬(wàn)元，同比下滑6.4%，已連續(xù)7個(gè)季度下滑。

與之形成鮮明對(duì)比，古茗單店日均GMV從6200元提升至7600元，增長(zhǎng)22.6%。奈雪單店日銷(xiāo)售額達(dá)到7600元，同比增長(zhǎng)4.1%。

虎嗅援引多位加盟商的話稱(chēng)，外賣(mài)大戰(zhàn)對(duì)茶飲影響很大，很多茶飲門(mén)店的實(shí)收率很低。而霸王茶姬堅(jiān)持沒(méi)參戰(zhàn)，加盟門(mén)店受到的業(yè)績(jī)利潤(rùn)沖擊更大。過(guò)去一年多，部分霸王茶姬的門(mén)店轉(zhuǎn)店費(fèi)用已從一百多萬(wàn)降到五六十萬(wàn)。[3]

為了安撫加盟商，霸王茶姬主動(dòng)讓利，發(fā)布了新政策，從固定收取加盟費(fèi)模式轉(zhuǎn)為GMV抽成。

綜合虎嗅、深網(wǎng)騰訊新聞等報(bào)道：今年起，霸王茶姬將抽取加盟商10%的GMV為固定折扣，17%的品牌服務(wù)費(fèi)，門(mén)店保留剩余的73%，到手率有一定提升，采購(gòu)成本也將下降。[4]

這意味著，雙方變成了風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)共擔(dān)的“合伙人”關(guān)系。

但僅此，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。能否重燃加盟商的信心，最終還要看消費(fèi)者留存情況，門(mén)店能賺多少錢(qián)，以及持續(xù)的盈利情況。

對(duì)霸王茶姬來(lái)說(shuō)，形勢(shì)依然嚴(yán)峻。

3 ｜ 急需下一個(gè)“伯牙絕弦”，能否突破創(chuàng)新困境？

爆款大單品，造就極致效率，讓人著迷。曾經(jīng)，霸王茶姬依靠“伯牙絕弦”迅猛崛起，該產(chǎn)品的銷(xiāo)售額占比一度超過(guò)40%。

但消費(fèi)者需求快速迭代，一直喝同款奶茶，也會(huì)膩。唯有持續(xù)創(chuàng)新，才能留在“牌桌”上。

但霸王茶姬卻明顯變“慢”了，上新節(jié)奏遠(yuǎn)遜于同業(yè)，去年僅推出9款產(chǎn)品。與之對(duì)比，僅2025H1，古茗就上新了52款新品。

這直接導(dǎo)致其“核心陣地”——鮮乳茶，被對(duì)手蠶食。

據(jù)悉，瑞幸推出的“輕輕茉莉”，售價(jià)僅9.9元，口感與“伯牙絕弦”極其相似，首月銷(xiāo)量高達(dá)4400萬(wàn)杯。同時(shí)，爺爺不泡茶、滬上阿姨旗下的鮮乳茶品牌“茶瀑布”等，也在猛烈進(jìn)攻。

霸王茶姬已經(jīng)意識(shí)到了危險(xiǎn)，2025Q3業(yè)績(jī)電話會(huì)上，張俊杰表示，接下來(lái)將在門(mén)店推動(dòng)4.0菜單全面落地，并推動(dòng)多品類(lèi)創(chuàng)新與品類(lèi)的拓展。

但能否再度引爆市場(chǎng)，連內(nèi)部人士都持謹(jǐn)慎態(tài)度。虎嗅援引一位接近霸王茶姬的內(nèi)部人士的話稱(chēng)，“沒(méi)有永遠(yuǎn)的爆品邏輯，短期內(nèi)再做一個(gè)‘伯牙絕弦’，有些不太現(xiàn)實(shí)?！?/strong>[3]

與之對(duì)比，古茗憑借強(qiáng)大的供應(yīng)鏈能力，正拓展出第二增長(zhǎng)曲線“鮮果咖啡”。

據(jù)海豚研究調(diào)研，2025H1，咖啡業(yè)務(wù)大規(guī)模接入直接帶動(dòng)門(mén)店杯量提升?？Х葮I(yè)務(wù)已覆蓋超過(guò)8000家門(mén)店，在門(mén)店總體的GMV占比達(dá)到15%-20%左右。[5]

霸王茶姬，能抄“對(duì)手”的作業(yè)么？

很有難度。

霸王茶姬的供應(yīng)鏈很“輕”，主要原料是茶葉、鮮奶，供應(yīng)鏈以合作為主。而古茗、蜜雪等公司的供應(yīng)鏈更“重”，他們已經(jīng)深度介入上游，自建果園、茶葉、咖啡豆基地。

換句話說(shuō)，“輕”供應(yīng)鏈，也直接限制了霸王茶姬的研發(fā)創(chuàng)新。

資本市場(chǎng)的定價(jià)也體現(xiàn)了這一點(diǎn)，截至1月18日，蜜雪集團(tuán)總市值1424.24億元人民幣，古茗總市值576.4億元人民幣，分別是霸王茶姬（156.49億）的9.1倍、3.68倍。

展望2026年，中國(guó)茶飲行業(yè)將從總量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向經(jīng)營(yíng)分化與管理制勝，產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新、供應(yīng)鏈成本優(yōu)化、維護(hù)加盟商信心和利益，尤其重要。

國(guó)信證券認(rèn)為，這是穿越基數(shù)壓力周期，獲得估值溢價(jià)的關(guān)鍵。

年輕的張俊杰，白手起家，創(chuàng)造了中國(guó)茶飲界的“增長(zhǎng)神話”。

但現(xiàn)在，行業(yè)紅利消逝，疊加研發(fā)、組織、業(yè)績(jī)、加盟商等多重壓力交織，他會(huì)如何應(yīng)對(duì)“逆風(fēng)”？霸王茶姬，還能否成為“東方星巴克“？值得關(guān)注。

參考資料：

[1]. 餐飲布局正當(dāng)時(shí)，茶飲淘金確定性-國(guó)信證券

[2]. 咖啡因多到睡不著？我們對(duì)比了69款奶茶發(fā)現(xiàn)，“伯牙絕弦”含量其實(shí)不高-消費(fèi)者報(bào)道

[3]. 凈利跌近四成，狂奔的霸王茶姬急需謀變-虎嗅

[4]. 霸王茶姬：黑馬失速-深網(wǎng)騰訊新聞

[5]. 古茗：左手外賣(mài)，右手咖啡，“茶飲界 Costco” 又笑了？-海豚研究

說(shuō)明：數(shù)據(jù)源于公開(kāi)披露，不構(gòu)成任何投資建議，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。