作者｜睿研君 編輯｜MAX

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

英偉達(dá)供應(yīng)鏈、算力供電（SST）、曾是華為供應(yīng)商，這些光環(huán)注定會(huì)引發(fā)投資者追逐。對(duì)京泉華這樣一家上市8年后（2017年深交所掛牌）市值還只有30億（2025年4月8日）的公司來說，隨后一波300%的漲幅著實(shí)驚人。

2025年11月7日，京泉華的市值創(chuàng)歷史高點(diǎn)97.42億元，至今回調(diào)幅度超過20%，但仍然超過75億元，保持著一倍以上的漲幅。

AI基礎(chǔ)設(shè)施的軍備競(jìng)賽讓這家來自深圳觀瀾鎮(zhèn)的“小公司”吸引了5萬7千多位股東，這個(gè)數(shù)字在2025年11月第一周交易中翻倍，10月底股東只有不到2萬8千，11月10號(hào)公布的股東數(shù)就達(dá)到了5萬8千8百人。5個(gè)交易日的漲幅為46.66%。

面對(duì)這樣一家當(dāng)前市值不高，行業(yè)前景一片光明，自家產(chǎn)品切入最熱鬧賽道的投資標(biāo)的，而且最近的三季報(bào)的數(shù)據(jù)相當(dāng)亮眼，營(yíng)收增長(zhǎng)24%億元，利潤(rùn)增漲70%，你會(huì)心動(dòng)嗎？

老實(shí)說，我確實(shí)在某一個(gè)時(shí)刻心動(dòng)了，直到我們對(duì)它進(jìn)行了全面的了解后。下面是我們了解到的東西，在這里分享給大家。

這是一家什么樣的公司？

京泉華成立于1996年6月25日，2017年6月27日在深圳證券交易所上市，主營(yíng)業(yè)務(wù)是磁集成器件、電源類產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。公司的主要產(chǎn)品是電源適配器、充電器和定制電源。

實(shí)控人張立品，1964年生人，大學(xué)本科學(xué)歷，高級(jí)工程師。歷任江蘇省地震局團(tuán)總支部書記；南京半導(dǎo)體器件總廠職員；京泉電子銷售經(jīng)理及副總經(jīng)理；京泉華董事長(zhǎng)、總經(jīng)理；現(xiàn)任深圳市京泉華科技股份有限公司董事長(zhǎng)。

這家市值不大的公司卻擁有員工超過4300名，這個(gè)數(shù)字值得留意。

2013-2025年三季報(bào)京泉華的財(cái)務(wù)狀況，利潤(rùn)表反映出的問題如下：

銷售凈利率波動(dòng)極大，2022年達(dá)5.44%，但此前（2021年）及此后（2023、2024年）均低于1.5%，盈利的連續(xù)性和穩(wěn)定性較差。

主業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)劇烈（如2021年虧損），2025三季報(bào)（0.53億）同比改善明顯，但絕對(duì)規(guī)模仍很小。

營(yíng)業(yè)收入長(zhǎng)期看增長(zhǎng)顯著（10年約5倍），但增速極不穩(wěn)定，近年增速放緩至個(gè)位數(shù)，2025三季報(bào)重現(xiàn)23.96% 的較高增長(zhǎng)。

歸屬母公司凈利潤(rùn)波動(dòng)性遠(yuǎn)大于營(yíng)收，呈現(xiàn)“大起大落”特征（如2022年暴增614%后次年驟降76%），業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)難度高。

結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表看到更多問題

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近三年均低于1（2025三季報(bào)0.78），相比早年（1.3以上）有所下降，表明資產(chǎn)創(chuàng)造收入的效率有問題。

公司總資產(chǎn)增長(zhǎng)的同時(shí)，結(jié)構(gòu)在變“重”。超過一半的流動(dòng)資產(chǎn)（約62%）被應(yīng)收款項(xiàng)和存貨占用，這是導(dǎo)致其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低（<1）的直接原因。盡管賬上貨幣資金有6.77億元，但面對(duì)6.19億元的短期有息負(fù)債，實(shí)際可自由支配的“安全現(xiàn)金”非常有限，一旦經(jīng)營(yíng)回款不暢，可能面臨流動(dòng)性壓力。

公司營(yíng)運(yùn)資金（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）長(zhǎng)期為正但規(guī)模不大（2025三季報(bào)約7.97億元），其模式本質(zhì)是：大量占用供應(yīng)商資金（高應(yīng)付賬款）來支撐客戶信用（高應(yīng)收賬款）和產(chǎn)品備貨（高存貨）。這種模式在行業(yè)景氣時(shí)可行，但若銷售放緩或下游客戶延期付款，將迅速傳導(dǎo)為現(xiàn)金流壓力，這也解釋了為何公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)劇烈。

資產(chǎn)負(fù)債表的變化反映出公司在轉(zhuǎn)型方面持續(xù)投入。固定資產(chǎn)持續(xù)增長(zhǎng)（從2019年的3.75億元增至2025三季報(bào)的4.73億元），這應(yīng)該與新業(yè)務(wù)所需的產(chǎn)能建設(shè)相關(guān)。

現(xiàn)金流問題更大

“銷售商品收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入”比率從早期的95%以上，驟降至近兩年的約74%（2025三季報(bào)74.12%）。這意味著公司每實(shí)現(xiàn)100元收入，只有約74元能實(shí)際收回現(xiàn)金，與利潤(rùn)表中營(yíng)收增長(zhǎng)形成巨大反差。

波動(dòng)劇烈且多次為負(fù)，如2021年為-658.67%，2023年為-38.15%。表明賬面的凈利潤(rùn)完全沒有轉(zhuǎn)化為真實(shí)現(xiàn)金，甚至“失血”。2024年雖高達(dá)350%，但參考性需結(jié)合2023年低基數(shù)看。

2023年為-0.37，2022年僅0.29，均遠(yuǎn)低于健康水平，說明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量嚴(yán)重偏離實(shí)際經(jīng)營(yíng)收益。

各項(xiàng)估值指標(biāo)表明，對(duì)不做短線交易的投資者，這樣的公司當(dāng)然要回避

下表將京泉華的核心估值指標(biāo)與A股行業(yè)中位值進(jìn)行對(duì)比，其溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)一目了然：

所有這些高估值倍數(shù)都與這家公司低ROE（2.72%）、低凈利率、弱現(xiàn)金流形成尖銳對(duì)立。

對(duì)于現(xiàn)在的京泉華，SST業(yè)務(wù)2025年收入僅一兩千萬，占公司總營(yíng)收不足1%。即使通過大客戶（伊頓等）驗(yàn)證，未來訂單釋放節(jié)奏仍存在不確定性。

至于公司歷史上凈利率常年在1%-2%徘徊，2025Q3毛利率13.19% 仍顯著低于行業(yè)平均（21.49%）水平的表現(xiàn)，讓我們對(duì)團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營(yíng)管理能力無法建立信心，其高附加值業(yè)務(wù)（SST）占比提升的前景自然就要打折扣。

京泉華沉重的歷史包袱，應(yīng)收賬款/利潤(rùn)比率一度高達(dá)2919.97%，資金被大量占用，更是嚴(yán)重的財(cái)務(wù)隱患。

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