出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 星空

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

2026年1月8日，桑尼森迪（湖南）集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“桑尼森迪”）向港交所遞交招股書，擬在主板上市。

同樣做IP玩具，但桑尼森迪的策略不同于走高端路線的泡泡瑪特，而是選擇了平價(jià)之路。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按2024年的銷量計(jì)算，桑尼森迪在定價(jià)20元及以下的平價(jià)立體IP玩具中排名第一。

同時(shí)，在中國(guó)平價(jià)IP玩具行業(yè)前五大公司中，按2023年至2024年的零售額增長(zhǎng)計(jì)算，桑尼森迪是增長(zhǎng)最快的企業(yè)，甚至有媒體將桑尼森迪稱為“文創(chuàng)界的蜜雪冰城”。

不過，招股書也披露了桑尼森迪公司當(dāng)前面臨的一些挑戰(zhàn)，如爆款I(lǐng)P授權(quán)即將到期、研發(fā)費(fèi)用率逐漸下降、庫(kù)存迅速增長(zhǎng)等問題。

種種問題之下，也讓外界不禁審視：這家公司的護(hù)城河究竟有多深？

1、靠《哪吒2》“改命”，獲高瓴投資

桑尼森迪公司創(chuàng)始人楊杰是一位“80后”，他1985年出生于湖南省岳陽(yáng)市；2006年，21歲的楊杰從湖南工程學(xué)院商務(wù)英語(yǔ)專業(yè)畢業(yè)；2007年2月到2010年，在東莞嘉多麗飾品有限公司擔(dān)任業(yè)務(wù)經(jīng)理。

2010年上半年，25歲的楊杰選擇離職創(chuàng)業(yè)。最初，他盯上了下半年的圣誕季，拿出20多萬元積蓄投資做圣誕玩具，并試圖在中國(guó)香港一個(gè)外貿(mào)展會(huì)上承接國(guó)外客戶的訂單。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

但是，2010年4月冰島的火山爆發(fā)，導(dǎo)致歐洲多國(guó)實(shí)施航空管制，近10萬架次航班被取消，到中國(guó)香港參加展覽會(huì)的歐洲客戶減少，楊杰的接單設(shè)想落空，首次創(chuàng)業(yè)以失敗告終。

楊杰曾回憶：“那段日子真的苦，連吃飯的錢都沒有，每天晚上8點(diǎn)就去菜市場(chǎng)收沒有賣完的菜?！?/p>

此后1年時(shí)間，楊杰繼續(xù)嘗試聯(lián)系外貿(mào)客戶。據(jù)他母校湖南工程學(xué)院的一篇專訪文章里介紹，楊杰的第一桶金來自一家俄羅斯客戶。

不過，在湘潭日?qǐng)?bào)的報(bào)道里，楊杰的經(jīng)歷則更“傳奇”一些——楊杰偶然認(rèn)識(shí)了法國(guó)達(dá)能集團(tuán)的采購(gòu)專員，并得知對(duì)方一筆有2000多萬元的訂單正在尋找廠商。在楊杰的積極聯(lián)絡(luò)下，達(dá)能集團(tuán)答應(yīng)來中國(guó)考察楊杰的工廠。

其實(shí)，當(dāng)時(shí)楊杰并沒有自己的工廠，甚至連吃飯都沒錢，于是他選擇“借雞生蛋”，在一位員工的幫助下湊齊了5萬元，又拿這筆錢去租了一家700名員工的工廠，用以接待客戶。

盡管達(dá)能集團(tuán)的考察很順利，但楊杰最終還是沒有獲得這筆訂單，“竹籃打水一場(chǎng)空”。

在楊杰創(chuàng)業(yè)遭遇“至暗時(shí)刻”之際，達(dá)能集團(tuán)的采購(gòu)專員基于對(duì)楊杰的認(rèn)可，將他介紹給了另外一家國(guó)外廠商，最終憑借四五百萬元的訂單，楊杰的創(chuàng)業(yè)起死回生。

此后，楊杰的工廠陸續(xù)服務(wù)過費(fèi)列羅、迪士尼、雀巢等多家世界500強(qiáng)企業(yè)，主要業(yè)務(wù)是供應(yīng)食品玩具產(chǎn)品。

2015年，楊杰受湘潭當(dāng)?shù)匮?qǐng)回鄉(xiāng)建廠（編者按：楊杰是湘潭女婿），成立了桑尼森迪。

據(jù)楊杰介紹，從2015年到2019年，桑尼森迪主要做進(jìn)出口貿(mào)易，進(jìn)出口額4年內(nèi)增長(zhǎng)了14倍，從200萬美元做到3000萬美元。但在2020年以后，公司外貿(mào)業(yè)務(wù)承壓，于是從2021年開始布局國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

直到2025年初，楊杰在接受采訪時(shí)仍表示，桑尼森迪要逐步成為食品玩具賽道的全國(guó)第一。

不過隨著現(xiàn)象級(jí)電影《哪吒之魔童鬧?！罚ê?jiǎn)稱“《哪吒2》”）的上映，拿到哪吒IP授權(quán)的桑尼森迪也因這部電影實(shí)現(xiàn)“改命”，在國(guó)內(nèi)IP玩具市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟。

招股書披露，桑尼森迪在2023年和2024年的第一大營(yíng)收來源是「IP玩具+」業(yè)務(wù)（即食品玩具業(yè)務(wù)），營(yíng)收占比分別是72%和51.4%。

但到了2025年前三季度，公司的第一大營(yíng)收來源就已經(jīng)變成「IP玩具產(chǎn)品」業(yè)務(wù)，營(yíng)收占比高達(dá)78.3%。其中，國(guó)潮文創(chuàng)IP玩具產(chǎn)品帶來的營(yíng)收占比從2023年的0.6%猛增至2025年前三季度的50.8%。與此同時(shí)，「IP玩具+」業(yè)務(wù)營(yíng)收占比降至21.7%。

（圖 / 招股書）

創(chuàng)業(yè)過程中，楊杰還曾獲得湘潭農(nóng)業(yè)發(fā)展、高瓴荃祺、Aurora Management三家外部機(jī)構(gòu)的投資。最后一輪投資后，公司的投后估值已高達(dá)40億元。

（圖 / 招股書）

上市前，楊杰與其妻子張?jiān)约皢T工激勵(lì)平臺(tái)合計(jì)持股桑尼森迪66.29%的投票權(quán)。高瓴荃祺持股10.57%、湘潭農(nóng)業(yè)發(fā)展持股9.14%、Aurora Management持股1.69%。

在融資時(shí)，桑尼森迪還曾授予投資方特殊權(quán)利。截至2025年9月30日，公司面臨的贖回負(fù)債為5529.4萬元。公司需在2030年12月30日前實(shí)現(xiàn)IPO或整體出售，否則將可能面臨股東行使贖回權(quán)。

2、多個(gè)爆款I(lǐng)P授權(quán)將到期，面臨“護(hù)城河不夠深”的挑戰(zhàn)

桑尼森迪的崛起，本質(zhì)上是“IP+低價(jià)”模式的成功。但這種模式的核心命門在于，對(duì)外部IP授權(quán)的高度依賴。

（圖 / 桑尼森迪的IP玩具產(chǎn)品（圖源：招股書））

截至上市前，桑尼森迪與超過20個(gè)IP達(dá)成授權(quán)合作，共交付217個(gè)IP玩具產(chǎn)品SKU。其中包括哪吒之魔童鬧海、大圣崛起、浪浪山小妖怪、王者榮耀、三麗鷗、2026年FIFA世界杯、寶可夢(mèng)、海綿寶寶等。

在IP授權(quán)方面，桑尼森迪面臨多重挑戰(zhàn)。

第一重挑戰(zhàn)是授權(quán)期限較短，且不會(huì)自動(dòng)續(xù)約。

桑尼森迪與IP授權(quán)方的許可協(xié)議初始期限通常為1至2年，且此類協(xié)議通常不會(huì)自動(dòng)續(xù)期，也無預(yù)設(shè)續(xù)約條件，經(jīng)過雙方協(xié)商才會(huì)續(xù)期或延長(zhǎng)。

（圖 / 招股書）

第二重挑戰(zhàn)是多個(gè)爆款I(lǐng)P授權(quán)即將到期。

據(jù)招股書披露，桑尼森迪在2023年獲得了三麗鷗的授權(quán)，期限為12至24個(gè)月；在2025年獲得了哪吒之魔童鬧海、浪浪山小妖怪、王者榮耀的授權(quán)，期限僅為12個(gè)月。這也意味著2026年，公司多個(gè)爆款I(lǐng)P將面臨授權(quán)到期，需要重新商談續(xù)期的情況。

第三重挑戰(zhàn)是授權(quán)費(fèi)增長(zhǎng)快。

招股書顯示，桑尼森迪在2023年付出的IP授權(quán)費(fèi)是648.1萬元，到2024年增至1758.9萬元，2025年前三季度又增至5076.8萬元。授權(quán)費(fèi)占銷售成本的比例從2023年的7.3%增至2024年的9.4%，又進(jìn)一步增至2025年前三季度的20.3%。

（圖 / 招股書）

這意味著，桑尼森迪每1到2年就會(huì)面臨一次IP授權(quán)談判，且授權(quán)費(fèi)成本有繼續(xù)上漲的可能。

第四重挑戰(zhàn)是桑尼森迪目前并無自營(yíng)IP和獨(dú)家IP，導(dǎo)致在市場(chǎng)端的護(hù)城河不夠深。

桑尼森迪在招股書中坦言，公司與IP合作方進(jìn)行的多項(xiàng)持續(xù)合作均為非獨(dú)家性質(zhì)，這些IP合作方可以同時(shí)與桑尼森迪的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或其他市場(chǎng)參與者建立授權(quán)關(guān)系，這會(huì)增加桑尼森迪面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力。同時(shí)，IP合作方也可能保留自行生產(chǎn)及銷售類似產(chǎn)品的權(quán)利。

這意味著，桑尼森迪不僅在IP授權(quán)到期時(shí)面臨挑戰(zhàn)，即使在IP授權(quán)期內(nèi)，公司同樣會(huì)面臨來自IP合作方和其他同行企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。

桑尼森迪在招股書中表示，公司計(jì)劃取得全球主流IP的更多獨(dú)家許可，此次IPO募集資金的其中一項(xiàng)就計(jì)劃用于對(duì)授權(quán)IP的開發(fā)。同時(shí)，部分所募資金也擬將用于自研IP的開發(fā)。

（圖 / 招股書）

在業(yè)績(jī)方面，桑尼森迪的收入實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，2023年、2024年及2025年前三季度（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），公司的收入分別約為1.07億元、2.45億元、3.86億元。2024年和2025年前三季度的營(yíng)收同比增速分別為129.4%、134.6%。

同期，凈利潤(rùn)分別為-1992.1萬元、-50.5萬元、5195.9萬元。憑借在2025年拿到的哪吒之魔童鬧海、浪浪山小妖怪等國(guó)產(chǎn)IP授權(quán)以及相關(guān)產(chǎn)品的暢銷，桑尼森迪在前三季度實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。

報(bào)告期內(nèi)，桑尼森迪的毛利率分別為16.9%、23.3%及35.3%，呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。一方面，得益于爆款I(lǐng)P帶動(dòng)了高毛利IP玩具業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，進(jìn)而成為公司主要收入來源；另一方面，是近年來公司原材料成本價(jià)格出現(xiàn)下降，且銷售成本雖有增長(zhǎng)，但仍低于營(yíng)收增速。綜合因素影響下，使得公司的盈利能力增強(qiáng)。

（圖 / 招股書）

但由于桑尼森迪的多個(gè)爆款I(lǐng)P授權(quán)即將到期，接下來能否繼續(xù)獲得IP授權(quán)以及未來能否再次抓住現(xiàn)象級(jí)IP，都要打一個(gè)問號(hào)，所以其業(yè)績(jī)穩(wěn)定性仍需要市場(chǎng)進(jìn)一步驗(yàn)證。

3、研發(fā)投入未能跟上業(yè)績(jī)?cè)鏊?，存?年內(nèi)增長(zhǎng)3.6倍

2025年初，桑尼森迪創(chuàng)始人楊杰接受采訪時(shí)表示，公司成功的原因之一是“探索出了食品級(jí)玩具模具多色多材料注塑一體化成型工藝，年均研發(fā)投入超營(yíng)收5%?！?/p>

桑尼森迪在招股書中也表示，公司是一家“以技術(shù)驅(qū)動(dòng)的IP玩具企業(yè)”。

報(bào)告期內(nèi)，桑尼森迪的研發(fā)開支分別為588萬元、839.6萬元、846.7萬元。2024年和2025年前三季度的研發(fā)開支同比增速為42.8%、47%，遠(yuǎn)低于公司同期的營(yíng)收增速。

不僅如此，桑尼森迪的研發(fā)開支占比已經(jīng)從2023年的5.5%降至2024年的3.4%，2025年前三季度又進(jìn)一步降至2.2%。

桑尼森迪的研發(fā)投入占比持續(xù)走低，可能帶來多重負(fù)面影響。首先，若產(chǎn)品創(chuàng)新速度放緩，可能導(dǎo)致公司在IP玩具的外觀設(shè)計(jì)、功能創(chuàng)新等方面面臨挑戰(zhàn)；其次，在IP授權(quán)非獨(dú)家的大背景下，產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力恰恰是公司實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵，研發(fā)投入占比的下滑可能會(huì)直接影響這一關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)力的構(gòu)建。

（圖 / 招股書）

招股書披露，按2024年銷量計(jì)算，在中國(guó)平價(jià)立體IP玩具行業(yè)前五大公司中，桑尼森迪排名第二，市占率為4.5%。而排名第一的公司A，市占率為13%。

據(jù)招股書披露，公司A是一家于2014年成立的上市公司，總部位于上海，主要專注于拼搭玩具設(shè)計(jì)、開發(fā)及銷售，由此推測(cè)，公司A很可能就是布魯可。

目前，IP玩具上市公司布魯可也已經(jīng)在2024年末切入9.9元價(jià)格帶。不過，布魯可的產(chǎn)品多以可動(dòng)關(guān)節(jié)的玩具為主，桑尼森迪的產(chǎn)品更多是以一體成型的注塑公仔為主，兩種玩具的互動(dòng)性有所不同。

另外，與研發(fā)投入占比下滑形成鮮明對(duì)比的，是桑尼森迪的存貨金額急劇攀升。

（圖 / 招股書）

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，桑尼森迪的存貨金額分別為3350萬元、7336.7萬元、1.26億元。截至2025年11月30日，存貨為1.54億元，在過去兩年內(nèi)增長(zhǎng)了3.6倍。

桑尼森迪在招股書中坦言，在業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中，公司必須在維持充足庫(kù)存與避免積壓之間取得平衡。庫(kù)存過高不僅占用營(yíng)運(yùn)資金，而且若需求不及預(yù)期，公司將面臨過剩存貨風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)整體盈利能力造成損害。

站在港股IPO的門前，楊杰的創(chuàng)業(yè)故事展示出一個(gè)平價(jià)IP玩具創(chuàng)業(yè)者逆襲的勵(lì)志故事。高瓴資本的投資背書、現(xiàn)象級(jí)IP授權(quán)的加持、扭虧為盈的業(yè)績(jī)改善，這些積極因素的確為公司IPO之路增添不少籌碼。

但同時(shí)，IP授權(quán)費(fèi)占比的急劇攀升壓縮了利潤(rùn)空間，非獨(dú)家授權(quán)的問題可能導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)壁壘薄弱，研發(fā)投入占比持續(xù)下滑可能影響產(chǎn)品創(chuàng)新能力的可持續(xù)性，存貨兩年增3.6倍也反映出公司在快速擴(kuò)張中面臨的運(yùn)營(yíng)壓力。

未來，桑尼森迪能否抓住IPO的機(jī)會(huì)，完成從“爆款依賴”到“能力驅(qū)動(dòng)”的轉(zhuǎn)型，將決定它能否在IP玩具行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中長(zhǎng)久立足。

*注：文中題圖來自桑尼森迪官方微博。