時(shí)隔兩年，久違的IPO。

作者 | 筆鋒

來(lái)源 |投資家（ID：touzijias）

時(shí)隔兩年，久違的IPO。

乳制品賽道，向來(lái)是一場(chǎng)高度集中的寡頭游戲。伊利、蒙牛兩座大山，幾乎圈走了消費(fèi)者全部注意力，也占滿(mǎn)了終端貨架的黃金位置，兩家合計(jì)市占率逼近50%，讓600多家規(guī)模乳企只能在夾縫中爭(zhēng)搶殘羹。但如今，這盤(pán)被雙寡頭壟斷的棋局，終于要迎來(lái)重磅變數(shù)。

近日，河北乳企君樂(lè)寶，在中金和摩根士丹利的聯(lián)手保薦下遞表，正式啟動(dòng)赴港IPO進(jìn)程。讓人意外的是，這家看似低調(diào)的河北乳企，手里還握著兩張王牌：高端鮮奶“悅鮮活”拿下24%市占率，穩(wěn)坐行業(yè)第一；零蔗糖酸奶“簡(jiǎn)醇”以7.9%市占率，成為低溫酸奶頭部品牌。2024年，它更是悄無(wú)聲息地賣(mài)出了近200億，凈利潤(rùn)超11億，穩(wěn)居行業(yè)第三。

更引人注目的是，這家河北乳企背后，站著豪華資本天團(tuán)。紅杉中國(guó)以8.59%持股成為最大外部機(jī)構(gòu)股東，茅臺(tái)通過(guò)私募基金茅臺(tái)金石持股0.94%，平安資本、春華資本等也紛紛押注，頂級(jí)資本的集體入局讓這場(chǎng)IPO更具看點(diǎn)。

事實(shí)上，早在2019年脫離蒙牛之時(shí)，君樂(lè)寶就傳出要上市。其最早定下的目標(biāo)是2025年在A股完成IPO。2023年底，隨著A股上市輔導(dǎo)備案的披露，君樂(lè)寶正式進(jìn)入IPO通道，市場(chǎng)屏息以待。但此后近兩年時(shí)間里，當(dāng)其他消費(fèi)公司的招股書(shū)接連亮相，君樂(lè)寶的進(jìn)程卻仿佛陷入沉寂，只留下外界的無(wú)數(shù)猜測(cè)與一個(gè)懸而未決的謎題：它到底還上不上？這一謎題，直到近日才被最終揭曉：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，選擇奔赴港股，果斷遞表。

一

要理解君樂(lè)寶，必須從創(chuàng)始人魏立華說(shuō)起。

他不是科班出身的食品專(zhuān)家，也不是資本圈出身的創(chuàng)業(yè)者，他是一位從農(nóng)業(yè)系統(tǒng)出來(lái)的實(shí)干派。90年代，他從河北農(nóng)廳下海創(chuàng)業(yè)，靠一臺(tái)酸奶機(jī)、一輛三輪車(chē)開(kāi)始賣(mài)酸奶。現(xiàn)在聽(tīng)起來(lái)挺傳奇，但在當(dāng)時(shí)，沒(méi)人能想到這小作坊能長(zhǎng)成行業(yè)的巨頭。

不過(guò)魏立華的聰明之處在于，他懂“借力”。1999年，液態(tài)奶市場(chǎng)爆發(fā)，伊利、光明等巨頭紛紛加碼，魏立華知道，憑君樂(lè)寶的實(shí)力單打獨(dú)斗就是死路一條。2000年，他做出了一個(gè)當(dāng)時(shí)看來(lái)最明智、日后卻最兇險(xiǎn)的決定：與同城老大“三鹿”合作。三鹿以品牌加現(xiàn)金入股。三鹿的渠道和品牌效應(yīng)，讓君樂(lè)寶酸奶迅速鋪遍華北。2008年，它已是全國(guó)酸奶市場(chǎng)前三，眼看就要跟著老大哥一起上市敲鐘。

然而世事難料，“三聚氰胺”事件如核爆般襲來(lái)，三鹿瞬間崩塌。盡管君樂(lè)寶自身產(chǎn)品沒(méi)問(wèn)題，但“三鹿系”的標(biāo)簽，讓它成了背鍋俠。品牌聲望一落千丈，消費(fèi)者不買(mǎi)單，經(jīng)銷(xiāo)商退貨，銀行撤資，公司站在了生死懸崖邊。

這是君樂(lè)寶最黑暗的時(shí)刻，也是魏立華最硬氣的時(shí)刻。2009年，他砸下3390萬(wàn)元回購(gòu)股權(quán)，徹底和三鹿切割。不得不說(shuō)，他的堅(jiān)持等來(lái)了轉(zhuǎn)機(jī)。2010年，另一個(gè)巨頭登場(chǎng)：蒙牛乳業(yè)以近5億元拿下君樂(lè)寶51%股份。在蒙牛麾下的九年，君樂(lè)寶營(yíng)收從13億狂奔至130億，完成了從幸存者到挑戰(zhàn)者的原始積累。

但魏立華的基因里，似乎刻著“獨(dú)立”二字。2019年，蒙牛40.11億元出售全部51%股權(quán)，轉(zhuǎn)而由國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)基金和管理層成為主體股東。沒(méi)人知道這場(chǎng)分手背后的博弈，但明眼人都能看出來(lái)，魏立華要為君樂(lè)寶的上市鋪路了。單飛后的君樂(lè)寶，開(kāi)始大手筆擴(kuò)張。為了在更大的市場(chǎng)空間站穩(wěn)，它不惜資本性投入，收購(gòu)銀橋、來(lái)思爾等區(qū)域品牌，拿下茉酸奶、一然生物的股權(quán)，覆蓋奶酪、現(xiàn)制酸奶等多個(gè)領(lǐng)域。

被大公司持股，你可以安穩(wěn)當(dāng)一個(gè)“細(xì)分品類(lèi)明星”；但要獨(dú)立做更大市場(chǎng)、更多品類(lèi)，你就必須自己掌控資本與策略。

二

雙寡頭陰影下的豪賭。

要拆解君樂(lè)寶現(xiàn)在的位置，就要理解一個(gè)最重要的賽道邏輯。中國(guó)乳制品市場(chǎng)不是均衡競(jìng)爭(zhēng)，而是被“巨頭格局”長(zhǎng)期主導(dǎo)的市場(chǎng)。伊利與蒙牛十多年如一日，不管是營(yíng)收規(guī)模還是渠道廣度，都是行業(yè)龍頭。他們所掌握的全國(guó)性分銷(xiāo)布局與品牌認(rèn)知，不是一般企業(yè)能夠通過(guò)短期努力，就能撼動(dòng)的。

正面強(qiáng)攻常溫奶和奶粉，那是燒錢(qián)的無(wú)底洞，且巨頭防線(xiàn)堅(jiān)不可摧。魏立華選了一條更聰明，也更危險(xiǎn)的路：押注未來(lái)，不正面硬剛，專(zhuān)撿巨頭沒(méi)吃透的賽道下狠手。他看準(zhǔn)了一個(gè)消費(fèi)趨勢(shì)，隨著冷鏈物流完善和健康意識(shí)覺(jué)醒，低溫鮮奶和酸奶，正在成為增長(zhǎng)最快、毛利最高的黃金賽道。而巨頭們船大難掉頭，低溫領(lǐng)域布局尚未形成絕對(duì)壟斷。

君樂(lè)寶精準(zhǔn)卡位了這個(gè)賽道，而且一出手就是王炸。

2019年上市的高端鮮奶“悅鮮活”，短短5年就沖到了高端鮮奶市場(chǎng)第一，2024年市占率高達(dá)24%。要知道，這個(gè)賽道里還有伊利金典、蒙牛每日鮮語(yǔ)這樣的巨頭產(chǎn)品，能拿下四分之一的市場(chǎng)，確實(shí)夠能打。

當(dāng)所有酸奶都在比誰(shuí)更甜、口味更多時(shí)，君樂(lè)寶反手打出一張“0蔗糖”的王牌。一句“怕蔗糖，喝簡(jiǎn)醇”，精準(zhǔn)刺中全民控糖的焦慮。就這么一個(gè)定位，讓簡(jiǎn)醇從紅海市場(chǎng)里殺了出來(lái)。如今，簡(jiǎn)醇已是低溫酸奶市場(chǎng)的絕對(duì)王者。

2025年前9個(gè)月，低溫液奶給君樂(lè)寶貢獻(xiàn)了64.37億元收入，占總營(yíng)收的42.5%，其中低溫酸奶收入41.89億元，鮮奶22.47億元，這兩款產(chǎn)品幾乎撐起了半壁江山。這套打法的高明之處在于，它避開(kāi)了巨頭火力最猛的正面戰(zhàn)場(chǎng)，轉(zhuǎn)而利用自身作為“挑戰(zhàn)者”的靈活和敏銳，在增量市場(chǎng)里建立不可動(dòng)搖的橋頭堡。

更耐人尋味的，還有君樂(lè)寶對(duì)“底層能力”的執(zhí)念。截至2025年9月，君樂(lè)寶已布局33座自有牧場(chǎng)、20座生產(chǎn)工廠，奶牛存欄量19.2萬(wàn)頭，養(yǎng)殖規(guī)模位居全國(guó)第三。更關(guān)鍵的是，2024年其奶源自給率達(dá)到66%，在一眾大型乳企中排名第一。

這意味著，君樂(lè)寶無(wú)需依賴(lài)外部奶源，成本可控、品質(zhì)可追溯，在原奶價(jià)格起伏的周期里具備更強(qiáng)的抗壓能力。從某種程度上說(shuō)，這是一條不顯山露水、卻極難被復(fù)制的護(hù)城河。

三

牌局，剛剛進(jìn)入下半場(chǎng)。

君樂(lè)寶赴港IPO的光環(huán)之下，潛藏著多重交織的隱憂(yōu)。

并購(gòu)擴(kuò)張帶來(lái)的規(guī)模增長(zhǎng)，背后隱藏著難以忽視的整合陣痛與風(fēng)險(xiǎn)暴露。為快速?zèng)_擊500億營(yíng)收目標(biāo)，君樂(lè)寶在過(guò)去幾年開(kāi)啟了“購(gòu)物狂”模式，密集投資并購(gòu)銀橋、來(lái)思爾等區(qū)域乳企，甚至跨界布局現(xiàn)制酸奶品牌。然而，這種高速擴(kuò)張的代價(jià)已經(jīng)顯現(xiàn)。

僅2024年，其戰(zhàn)略投資的茉酸奶就爆發(fā)多起食品安全投訴；另一投資標(biāo)的酪神世家，曾獲君樂(lè)寶Pre-A輪注資并一度拿下天貓奶酪品類(lèi)銷(xiāo)量冠軍，最終卻走向破產(chǎn)清算，部分并購(gòu)資金面臨損失。

這些事件不僅拖累品牌形象，也大幅增加了整合所需的時(shí)間和資本成本。快速拼湊版圖的策略，看似撬動(dòng)了規(guī)模增長(zhǎng)，卻同時(shí)累積了沉重財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

業(yè)務(wù)基本面同樣透露出結(jié)構(gòu)性隱憂(yōu)。君樂(lè)寶的增長(zhǎng)越來(lái)越依賴(lài)單一賽道，2025年前九個(gè)月，低溫液奶收入占總收入的42.5%。高度集中意味著抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱，一旦市場(chǎng)波動(dòng)或競(jìng)爭(zhēng)加劇，盈利彈性可能迅速受限。

更深層的挑戰(zhàn)來(lái)自消費(fèi)者端。盡管與三鹿的歷史關(guān)聯(lián)已徹底澄清，但公眾記憶的余波持續(xù)考驗(yàn)著君樂(lè)寶的品牌信任。這在食品安全至高無(wú)上的乳制品行業(yè)中，是一個(gè)無(wú)法被財(cái)報(bào)數(shù)字掩蓋的核心命題。

此外，全國(guó)化布局仍面臨巨大壓力。收入仍高度依賴(lài)華北等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)區(qū)域，而在伊利、蒙牛早已重兵布防的華東、華南核心市場(chǎng)，渠道滲透與品牌認(rèn)知仍需時(shí)間和巨額投入。低溫奶對(duì)冷鏈物流的高依賴(lài)，天然構(gòu)筑了區(qū)域壁壘。君樂(lè)寶在珠三角、長(zhǎng)三角新建工廠的舉措雖勢(shì)在必行，但意味著巨額前期投入，同時(shí)必須面對(duì)巨頭早已建立的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)慣性。

縱觀君樂(lè)寶三十年，它的每一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)都踩在中國(guó)乳業(yè)格局和商業(yè)變遷的脈搏上。

如今站在資本市場(chǎng)面前，君樂(lè)寶的野心清晰可見(jiàn)，但隱憂(yōu)同樣明顯：高速擴(kuò)張的財(cái)務(wù)壓力、單一賽道的結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、品牌信任的隱形考驗(yàn)，以及與巨頭正面碰撞的全國(guó)化挑戰(zhàn)，都將決定這場(chǎng)IPO能否被市場(chǎng)真正認(rèn)可，也決定它能否從區(qū)域黑馬晉升為真正意義上的“乳業(yè)第三極”。