本文來自微信公眾號“空間秘探”，作者：王小熊。

2025年，內(nèi)地房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)證券化發(fā)行額約1413億元，同比增33%；其中住房租賃板塊融資311億元，獨(dú)占五成；政策擴(kuò)容之下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“卯足勁”涌向證券化跑道。對于企業(yè)來說“投、融、管、退”的資金全閉環(huán)被打通，而對于行業(yè)來說，大宗資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)似乎正在被重構(gòu)……

"百花齊放"的千億市場里，租賃住房獨(dú)占五分之一

2026開年，保障性租賃住房資產(chǎn)證券化迎來了“開門紅”。

近日，上交所迎來年內(nèi)首單REIT擴(kuò)募——華夏基金華潤有巢REIT完成4.478億份擴(kuò)募，發(fā)售價為2.53元/份，共募集11.329億元（人民幣，下同）。據(jù)悉，該REIT的底層資產(chǎn)為上海有巢馬橋保障性租賃住房項(xiàng)目，2024年項(xiàng)目公司營業(yè)收入合計為6619.29萬元。

回望2025，發(fā)行和投融資氛圍更為審慎的REITs市場有了重大進(jìn)展。戴德梁行數(shù)據(jù)顯示，2025年中國內(nèi)地市場公募REITs產(chǎn)品擴(kuò)容至78只，總規(guī)模達(dá)2100億元，2025年新增發(fā)行20單。

熱度背后，板塊表現(xiàn)顯著分化，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施與保障性租賃住房成為亮點(diǎn)，截至2025年12月，已有8單保障性租賃住房REITs成功發(fā)行，二級市場平均年化分紅率達(dá)3%，“投、融、管、退”的資金全閉環(huán)被打通。

其他產(chǎn)品方面，“南京新居保障房二期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃”項(xiàng)目也顯示已通過，擬發(fā)行金額為17.48億元的ABS，原始權(quán)益人為南京新居置地有限公司，計劃管理人為華夏資本。

市場不乏其他亮眼案例。2025年12月25日，太保資產(chǎn)旗下的新黃浦“筑夢城保租房持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃”登陸上交所，發(fā)行金額為11.94億元。同年9月，“建信住房租賃基金持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃”順利完成首次擴(kuò)募，成為市場首單持有型不動產(chǎn)ABS擴(kuò)募項(xiàng)目，募集規(guī)模為4.53億元。

數(shù)據(jù)顯示，2025年內(nèi)，房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)發(fā)行的CMBS/CMBN、持有型不動產(chǎn)ABS、類REITs等產(chǎn)品合共約1413億元，同比增長33%。其中，住房租賃市場相關(guān)的融資規(guī)模約為311億元，包括債權(quán)類105億，占比約34%；類REITs、公募REITs與CMBS則位列第二梯隊(duì)，融資金額約40-70億元。

不難得出，租賃市場融資額占據(jù)2025年房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)新發(fā)行證券總?cè)谫Y額的五分之一有余。

在這塊千億級別的“蛋糕”中，住房類資產(chǎn)處在爆發(fā)式增長的關(guān)鍵階段；2025年內(nèi)，各融資渠道也正均勻且穩(wěn)步地發(fā)展，住房租賃證券化市場正迎來獨(dú)屬于它的“百花齊放”。

險資大筆接管，證券化市場"后勁"足

充沛供給成為“百花齊放”的源泉。

近日，有市場消息稱領(lǐng)盛投資計劃以6.29億元出售COZI可遇·東外灘和COZI可遇·新江灣60%權(quán)益，接盤方為國壽資本。

有業(yè)內(nèi)人士猜測，此次交易背后，是一場圍繞Pre-REITs培育與公募REITs上市的長期布局；看似平常的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，或許正為未來更廣闊的資本通道鋪就前奏。

此般猜測不無來由，2025年5月，華泰蘇州恒泰租賃住房REIT在上交所發(fā)布，基金份額5億份，發(fā)售價為2.734元/份，募集資金總額13.67億元；3月，全國首單“商改?！盧EIT——匯添富上海地產(chǎn)租賃住房REIT在上交所發(fā)布，發(fā)售價為2.724元/份，總共募資13.62億元。

不僅是證券化產(chǎn)品的成功發(fā)行，在2025年內(nèi)，資本正頻頻涌入住房租賃賽道，為住房租賃相關(guān)的證券化產(chǎn)品發(fā)行提供可持續(xù)的“后備力量”。

2025年12月，鼎暉投資完成收購上海base佰舍蘇河項(xiàng)目；7月，友邦保險、中宏保險等通過Pre-REITs基金完成對上海松江柚米社區(qū)的收購；2月，萬科聯(lián)合新華人壽、大家人壽等多家險資機(jī)構(gòu)，設(shè)立16億元Pre-REITs基金收購廈門泊寓院兒·海灣社區(qū)；同期，自如與景順成立“星耀如景”合資平臺，拿下北京石景山一處租賃住房項(xiàng)目……

可以看出，2025年至今，住房租賃證券化領(lǐng)域正成為資金流轉(zhuǎn)的熱土；對于具有長期配置資金的險資來說，這板塊愈發(fā)成為布局的熱門。

以上資產(chǎn)并購和證券化的的“進(jìn)”與“退”，不僅是為存量資產(chǎn)改造提供新路徑，更是深刻折射出長租公寓行業(yè)的邏輯轉(zhuǎn)變，即從傳統(tǒng)的出租運(yùn)營模式，進(jìn)一步邁入資產(chǎn)管理的新時代。

"兩位一體"，什么樣的優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)將被改造？

頻繁買賣的背后，市場上難以消化的存量資產(chǎn)正持續(xù)堆積。

數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月，中國內(nèi)地城市存量住宅約為3.1億套，若按每套平均100平方米估算，總面積約310億平方米（包含已售、待售及少量未上市房源）。

據(jù)克而瑞調(diào)查，2025年全國30個重點(diǎn)城市新增住房成交面積約3.26億平方米，同比降7%，絕對量與2022年基本相當(dāng)，為行業(yè)調(diào)整以來四年中間水平。

對于市場來說，存量資產(chǎn)不僅需要被加速消化，另一方面，接盤的資方還要有得賺。從2025年長租公寓資產(chǎn)證券化的突然蓬勃來看，大筆資金收購存量改造項(xiàng)目的背后，是一套相對完整的“鏈路”，即優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打底、政策托底、和證券化賺錢的完整路徑，因此，優(yōu)秀的改造案例必然每一步都踩在行業(yè)關(guān)鍵點(diǎn)上。

/ 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打底，投資回報穩(wěn)

首先，優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)是“鏈路”出發(fā)點(diǎn)，也是基礎(chǔ)。

以近期交易的base佰舍蘇河項(xiàng)目為例，該物業(yè)位于靜安區(qū)蘇州河畔核心地段，緊鄰人民廣場、南京西路等商圈，交通便捷且周邊產(chǎn)業(yè)密集，租賃需求基礎(chǔ)扎實(shí)。

據(jù)悉，base佰舍蘇河前身為老舊星級酒店，2018年改造為租賃住房后，長期保持93%以上的入住率和80%以上的運(yùn)營利潤率。

從歷史租金來看，，base佰舍蘇河中49-58平方米的單間租金約為1-1.2萬元/月，87平方米的一居室約1.4-1.6萬元/月，97平米一居室約為1.7-2萬元/月，127平米的兩居室則在2.3萬元/月甚至更高；對比同地段同類型公寓產(chǎn)品，租金所帶來的收益優(yōu)勢較為明顯。

2024年，該項(xiàng)目引入聯(lián)合辦公品牌，形成“居住+辦公+商業(yè)”復(fù)合空間，進(jìn)一步提升了資產(chǎn)坪效與抗風(fēng)險能力。據(jù)了解，該項(xiàng)目收購?fù)瓿珊髮⑼度虢?000萬元資金進(jìn)行改造，將原有的公寓及原本用于辦公的群樓部分都改造為保租房。按照業(yè)內(nèi)推測，此番收購后的資本化率可達(dá)4.5%-5.5%。

不僅是這一案例，前文提到的2025年內(nèi)被收購的業(yè)基本位于一線和超一線城市核心地段，此類物業(yè)在歷來的存量資產(chǎn)改造中往往被優(yōu)先考量；這種“核心區(qū)位+成熟運(yùn)營+穩(wěn)定現(xiàn)金流”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，本身就具備高盤活價值。

/ 政策托底，穩(wěn)定預(yù)期撬動資金流入

僅憑資產(chǎn)本身優(yōu)質(zhì)，尚不足以撬動資金密集入場；租賃住宅交易的爆發(fā)，關(guān)鍵仍在于政策托底，這一機(jī)制正是整條“鏈路”平穩(wěn)運(yùn)行的根基。

從地方試點(diǎn)來看，2025年7月，上海出臺了《上海市商務(wù)樓宇更新提升實(shí)施意見》，打開了商辦樓宇“功能融合”的通道，明確在“主體不變、產(chǎn)證性質(zhì)不變、主體結(jié)構(gòu)不變”的前提下，可兼容租賃住房功能，最長兼容期限達(dá)15年。

在這一政策下，以base佰舍蘇河項(xiàng)目為首的“功能融合”類別租賃住房具備運(yùn)營的合規(guī)性，同時還能享受民用水電、稅收減免等政策紅利。

若此類新政明確的全周期管理模式能夠在更多一線和新一線城市得到普遍推行，將在極大程度上降低資本入場的系統(tǒng)性風(fēng)險，為資本對于租賃類住宅的長期布局提供更加穩(wěn)定的預(yù)期，資金的流入也將更加頻繁。

不止擴(kuò)容，更是地產(chǎn)存量時代大宗交易的巨變

“退”是“投、融、管、推”閉環(huán)的“咽喉”，也是資本逐利性的終極落點(diǎn)。借助政策紅利收攏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、完成存量改造之后，能否通過證券化路徑干凈利落地退出，決定了整場交易的成色。

從數(shù)據(jù)來看，截至2025年12月，已有8單保障性租賃住房REITs成功發(fā)行，二級市場平均年化分紅率達(dá)到了3%；其中，華泰蘇州恒泰租賃住房REIT上市首日觸發(fā)漲停，華夏北京保障房REIT也順利完成擴(kuò)募?？梢哉f，資產(chǎn)證券化成為了租賃住房在2025年交易熱度持續(xù)攀升的核心驅(qū)動力。

政策支持，正是過去一年租賃住房資產(chǎn)證券化驟熱的“推手”。2025年9月12日，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化申報推薦工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2025〕782號，下稱782號文），主要針對擴(kuò)大公募REITs適用范圍以及加快REITs審批發(fā)行等方面。該政策繼2024年1014號文之后的又一個重量級政策，在資產(chǎn)范圍、擴(kuò)募支持、項(xiàng)目把關(guān)和組織保障四個方面有了新的規(guī)定：

在資產(chǎn)范圍方面，基礎(chǔ)設(shè)施REITs從傳統(tǒng)基建向新基建、民生領(lǐng)域延伸?。782號文在1014號文已明確的收費(fèi)公路、清潔能源、倉儲物流、保障性租賃住房等成熟資產(chǎn)類型基礎(chǔ)上，進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)范圍至市場化租賃住房、文化旅游養(yǎng)老設(shè)施等新資產(chǎn)類型?。

782號文在擴(kuò)募機(jī)制上進(jìn)行了顯著優(yōu)化，取消輔導(dǎo)環(huán)節(jié)，由省級發(fā)改委或央企直接申報；放寬資產(chǎn)范圍，允許跨區(qū)域、跨行業(yè)收購?fù)惢蜿P(guān)聯(lián)項(xiàng)目，以上舉措顯著提升了REITs配置靈活性與抗風(fēng)險能力。

在項(xiàng)目把關(guān)上，782號文明確優(yōu)先受理可助推國家重大戰(zhàn)略的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，既彰顯監(jiān)管層對資產(chǎn)質(zhì)量的嚴(yán)苛標(biāo)尺，也為社會民生類資產(chǎn)打開了閘門，有利REITs市場長期穩(wěn)健運(yùn)行。

在組織保障方面，782號文創(chuàng)新提出“支持民間投資項(xiàng)目發(fā)行上市”的要求，這一措施體現(xiàn)了政策層面對民間資本參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的特別支持，有助于形成"國有+民營"雙輪驅(qū)動的市場格局?。

以上新措施的提出，無不利好租賃住房市場。例如在鼎暉收購北京三全公寓項(xiàng)目后，業(yè)內(nèi)普遍猜測其將會借助政策紅利完成合規(guī)升級，并進(jìn)一步優(yōu)化運(yùn)營，隨后通過REITs擴(kuò)募等方式實(shí)現(xiàn)資本退出。

有業(yè)內(nèi)人士表示，這種“收購-賦能-增值-退出”的資本閉環(huán)，收益遠(yuǎn)比賺租金差高得多，也給其他存量資產(chǎn)的盤活提供了可復(fù)制的范本。

事實(shí)上，面對存量資產(chǎn)亟待消化的現(xiàn)實(shí)，政策在2025年內(nèi)已數(shù)度“開閘”。年底，國家發(fā)展改革委正式發(fā)布《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目行業(yè)范圍清單（2025年版）》，首次將酒店行業(yè)獨(dú)立納入REITs發(fā)行體系。新政明確，“四星級及以上酒店”作為消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分，可與體育場館、商業(yè)綜合體等并列，成為可獨(dú)立申報REITs的底層資產(chǎn)。

政策落地即見回響，2025年12，上海錦江資產(chǎn)管理有限公司發(fā)布公募REITs核心服務(wù)機(jī)構(gòu)選聘招標(biāo)公告；同期，金茂出售三亞麗思卡爾頓亦直言“交易專為資產(chǎn)證券化而設(shè)”，政策“東風(fēng)”轉(zhuǎn)瞬化作市場動作。

這次被業(yè)內(nèi)普遍視為具有“變革性意義”的擴(kuò)容，或許正是受到此前REITs向保障性租賃住房等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域擴(kuò)容的啟發(fā)，在商業(yè)地產(chǎn)邁入存量時代的當(dāng)下，商業(yè)地產(chǎn)的痛點(diǎn)不再是“拿地”，而是“退出”。REITs 等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的持續(xù)擴(kuò)容，恰好為存量樓宇提供了一條合規(guī)、透明且可定價的“黃金出口”。

擴(kuò)容的前提是嚴(yán)監(jiān)管，例如對于酒店資產(chǎn)就明確做出了“必須四星級及以上”等明確要求。對于保租房來說，除必須先拿到住建部門核發(fā)的“保租房身份證”外，還需滿足租金不得高于同地段九成、資產(chǎn)規(guī)模不低于8億元、近三年現(xiàn)金流為正，派息率至少3.8%等一系列要求；簡言之，只有接受“面積、租金、年限、用途、資金”五把鎖的存量項(xiàng)目，才能邁入REITs退出通道，這也與審慎的發(fā)行規(guī)則一脈相承。

但無可置疑的是，中國內(nèi)地大宗資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)正被重寫。上述改革性政策標(biāo)志著大宗變現(xiàn)不再僅依賴個人或機(jī)構(gòu)買家，面向公開市場的資產(chǎn)證券化將成為其重要退出路徑，這里的公開市場可能是更小的、更分散的微觀主體投資人。這也意味著，只要資產(chǎn)運(yùn)營得足夠好，具備穩(wěn)定收益及現(xiàn)金流，就可以打包“上市”并變現(xiàn)，商業(yè)不動產(chǎn)項(xiàng)目的流動性將大大增強(qiáng)，其價值發(fā)現(xiàn)機(jī)制也更具市場化。