1月14日晚，藥明系幾家上市公司拋出一份聯(lián)合公告：藥明合聯(lián)以現(xiàn)金每股4港元的價格，向東曜藥業(yè)提出全面收購要約。

這是資本市場上很罕見的一家上市公司完全“吃下”另一家上市公司。東曜藥業(yè)已發(fā)行股份約7.73億股，股本總價值為30.91億港元（約合人民幣27.63億元），要約最高代價約為27.9億港元。根據(jù)公告，藥明合聯(lián)拋出的收購價，較股份不受干擾日，即2025年12月22日東曜藥業(yè)收盤價每股2.01港元，溢價99%；較經(jīng)審核凈資產(chǎn)每股1.05港元溢價280.79%。

這筆收購的邏輯很明了：

東曜藥業(yè)自2020年從biotech逐步轉(zhuǎn)型CDMO，但經(jīng)營狀況始終不大好，去年又經(jīng)歷了由盈轉(zhuǎn)虧、高管出走的困境。疲軟的業(yè)績使得東曜藥業(yè)的股價長年在1至2港元徘徊。東曜藥業(yè)需要一個更好的經(jīng)營方。

最關(guān)鍵的是，東曜藥業(yè)有藥明合聯(lián)現(xiàn)在最想要的產(chǎn)能：ADC生產(chǎn)工藝復(fù)雜，自建產(chǎn)能從選址到認證往往要耗費3到5年時間，東曜藥業(yè)的ADC產(chǎn)能是現(xiàn)成的。根據(jù)財報，截至2024年底，東曜藥業(yè)抗體生物反應(yīng)器規(guī)模超20000升，ADC原液車間配備了多個100到500升的偶聯(lián)反應(yīng)釜，其ADC商業(yè)化制劑的生產(chǎn)車間，每批可最多生產(chǎn)50000瓶。

這場收購達成顯然對雙方都有益，東曜藥業(yè)收益最明顯。消息發(fā)布后，1月15日，東曜藥業(yè)股價大幅拉升最高77%。截至收盤，東曜藥業(yè)股價停在每股4.19港元；藥明合聯(lián)開盤拉升5.61%后回落，收跌3.76%。

產(chǎn)能的軍備競賽

全球范圍內(nèi)，ADC藥物的生產(chǎn)高度仰賴于外包，ADC研發(fā)越火熱，代工需求就越旺盛。因此藥明合聯(lián)作為龍頭正處于高速發(fā)展期，2025年收入和凈利潤各有45%和38%的強勢增長。

過去幾年間，藥明合聯(lián)馬力全開，加大了無錫、新加坡等基地的擴張。截至2025年底，藥明合聯(lián)無錫基地目前原液單批生產(chǎn)規(guī)模高達2000L，載荷連接子年產(chǎn)能高達50公斤；偶聯(lián)制劑年產(chǎn)能達到約1500萬瓶，計劃2028年初之前將擴大至3700萬瓶的規(guī)模。

去年9月，藥明合聯(lián)順利獲得3.5億美元的再融資，主要目的就在于擴大產(chǎn)能。ADC藥物開發(fā)熱潮紅利持續(xù)釋放中，藥明合聯(lián)勢必不能讓產(chǎn)能限制了業(yè)務(wù)的增長。

東曜藥業(yè)是國內(nèi)最早一批從事ADC藥物研發(fā)的藥企，例如跟隨恩美曲妥珠單抗開發(fā)的HER2 ADC等，但產(chǎn)品管線競爭力不足，遲遲沒有推進上市，于是在2020年開始轉(zhuǎn)型，逐步做起了代工ADC藥物的生意。根據(jù)財報，目前東曜藥業(yè)擁有2條抗體、2條ADC藥物的完整商業(yè)化產(chǎn)線，抗體原液年產(chǎn)能30萬升，制劑年產(chǎn)能達到3000萬支；ADC原液年產(chǎn)能則有960公斤，制劑年產(chǎn)能達到530萬瓶。

東曜藥業(yè)指出，針對常規(guī)XDC項目，公司能夠從DNA序列至IND申報的時間縮短至最快11個月。另外，截至去年上半年，東曜藥業(yè)新增14個ADC項目，累計至169個項目。已簽約未完成訂單達到2億元。

收購?fù)瓿珊?，這些都是藥明合聯(lián)能直接利用的產(chǎn)能。

激烈競爭中，行業(yè)整合趨勢凸顯

這場合并帶給市場最大的疑慮是：藥明合聯(lián)完成收購之后，能否利用好東曜的產(chǎn)能。

這些年，醫(yī)藥企業(yè)們對ADC的開發(fā)熱情始終不減，并且還將持續(xù)相當長一段時間，據(jù)統(tǒng)計，截至2025年12月底，全球共獲批了21款A(yù)DC藥物，目前大概有超1100個ADC的在研管線。但是，看中ADC CDMO這個生意的企業(yè)也很多。光是國內(nèi)上市公司里，就有東曜藥業(yè)、凱萊英、博騰股份、澳斯康等CDMO都在加緊對產(chǎn)能的建設(shè)。

東曜藥業(yè)雖然在生產(chǎn)上建立了一定優(yōu)勢，但是CDMO業(yè)務(wù)只短短幾年，很難形成氣候，只占其營收的15.8%左右。東曜藥業(yè)自研產(chǎn)品與新開的代工業(yè)務(wù)始終沒有形成協(xié)同，現(xiàn)在仍主要依靠產(chǎn)品銷售收入。公司經(jīng)營多年，能打的只有一個貝伐珠單抗生物類似藥，如今也面臨生物類似藥集采的困境。2025年，受市場競爭、訂單尚未到交付節(jié)點、公司海外拓展成本加大等種種因素，東曜藥業(yè)再次陷入虧損的泥沼。

這件事情表明，雖然ADC的生產(chǎn)壁壘很高，全球范圍內(nèi)專門生產(chǎn)ADC藥物的CDMO企業(yè)屈指可數(shù)，但并非所有產(chǎn)能都能接到代工需求，否則東曜藥業(yè)也不會被并購。藥明合聯(lián)拿到產(chǎn)能后，能否就接到大單呢？

當然，藥明合聯(lián)已經(jīng)未雨綢繆，表示收購?fù)瓿珊?，繼續(xù)維持東曜藥業(yè)的上市地位。但同時，也將持續(xù)檢討東曜藥業(yè)的營運，保留對公司業(yè)務(wù)和營運作出認為必要或適當?shù)娜魏巫儎印?/strong>

另一邊需要擔(dān)心的是客戶。2024年，阿斯利康、第一三共這樣的有ADC藥物研發(fā)企業(yè)也開始了產(chǎn)能建設(shè)。這樣的動向雖然尚未形成大趨勢，但也可能預(yù)示著未來市場環(huán)境變化。CDMO必須在訂單交付質(zhì)量和效率上建立起護城河，增強自己與研發(fā)企業(yè)的黏性。

藥明合聯(lián)披露，截至2025年12月底，公司在全球合作客戶數(shù)量超過630家，iCMC項目總數(shù)達到252個。產(chǎn)能與效率的競賽中，藥明合聯(lián)自然要力保自己的領(lǐng)先地位。

撰稿丨楊曦霞

編輯丨江蕓 賈亭

運營｜廿十三

插圖｜視覺中國

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