2026年初的港股市場，被 AI 大模型賽道的密集上市徹底點燃。智譜 AI 與 MiniMax 相繼敲鐘，前者穩(wěn)扎穩(wěn)打構(gòu)建產(chǎn)業(yè)基建，后者爆發(fā)力拉滿引爆資本熱情，兩家公司的差異化路徑，不僅是商業(yè)模式的選擇之爭，更折射出中國大模型行業(yè)從 “技術(shù)敘事” 向 “價值兌現(xiàn)” 轉(zhuǎn)型的核心命題。

作為港股首批純大模型標的，兩家公司的上市首秀呈現(xiàn)鮮明反差，本質(zhì)是資本對不同商業(yè)模式的用腳投票。

智譜 AI 于 1 月 8 日率先上市，拿下“全球大模型第一股”的稱號，首日高開 3.27%，收盤報 131.5 港元，較發(fā)行價上漲 13.17%，總市值 578.9 億港元；次日持續(xù)走高至 158.6 港元，市值逼近 700 億港元，盡顯 “穩(wěn)健派” 特質(zhì)。

緊隨其后的MiniMax 在1月9日上市當(dāng)日便掀起狂歡，公開發(fā)售獲 1837.17 倍超額認購，國際發(fā)售超額認購 36.76 倍，基石投資者囊括阿里巴巴、易方達等知名機構(gòu)，最終收盤大漲 109.09%，股價報 345 港元，市值飆升至 1067 億港元，成為“從成立到 IPO 最快大模型企業(yè)”。

值得注意的是，兩家公司均處于持續(xù)虧損狀態(tài)，傳統(tǒng) PE、PB 估值工具難以適配，這也印證了資本市場正為大模型企業(yè)重構(gòu)估值框架，技術(shù)壁壘與增長潛力成為核心定價邏輯。

兩家公司的業(yè)務(wù)基因從創(chuàng)立之初便截然不同，形成了 “重資產(chǎn)基建” 與 “輕資產(chǎn)產(chǎn)品” 的鮮明對比。

智譜 AI 的核心定位是 “AI 時代的操作系統(tǒng)”，以 MaaS（Model as aService）為核心構(gòu)建標準化產(chǎn)品體系，提供 API 調(diào)用、模型訂閱及本地化部署等服務(wù)，不直接參與 C 端競爭，而是通過 “被集成” 賦能千行百業(yè)。

其客戶結(jié)構(gòu)偏向頭部企業(yè)與開發(fā)者，國內(nèi)前 10 大互聯(lián)網(wǎng)公司中有 9 家采用其GLM 模型，截至 2025 年 9 月 30 日，已服務(wù) 1.2 萬家企業(yè)客戶與超 4500 萬名開發(fā)者，業(yè)務(wù)覆蓋 “云-邊-端” 全場景，已適配 40 余種芯片，形成 “模型層 - 工具層 - 應(yīng)用層” 的全鏈條服務(wù)能力，同時通過與英特爾、三星等合作，深耕 AI PC、AI 手機等端側(cè)場景。

MiniMax則押注 “文本 + 視覺 + 音頻” 全模態(tài)自研路線，核心聚焦 C 端 AI 原生產(chǎn)品，以 “中國技術(shù) + 全球市場” 模式規(guī)避國內(nèi)競爭，2025年前三季度海外收入占比超 70%。收入主力為 C 端產(chǎn)品，Talkie（海外版星野）與海螺 AI 貢獻核心營收，采用 “訂閱 + 內(nèi)購” 混合盈利模式，同期 C 端收入占比達 71.1%；B 端通過 Open Platform 提供 API 服務(wù)，覆蓋 AI + 硬件、文旅、電商等領(lǐng)域，ToB 業(yè)務(wù)毛利率高達 69.4%。

其形成 “高感官交互 + 生產(chǎn)力工具” 的產(chǎn)品矩陣，憑借全模態(tài)能力打造差異化體驗，快速占領(lǐng)全球用戶心智，截至 2025 年 9 月 30 日，AI 原生產(chǎn)品累計服務(wù)超 2.12 億名個人用戶及超 10 萬家企業(yè)與開發(fā)者，覆蓋全球 200 多個國家及地區(qū)。

高速增長是兩家公司的共同標簽，但增長動力、技術(shù)路徑與盈利結(jié)構(gòu)存在顯著差異。

業(yè)績數(shù)據(jù)顯示，智譜 AI 2022-2024 年年復(fù)合增長率 130%，2024 年營收 3.124 億元，核心收入來源為 MaaS 業(yè)務(wù)，2025 年 MaaSARR 從 2000 萬增至超 5 億，毛利率水平 2025 年上半年為 50%，歷年穩(wěn)定在 50%-65% 區(qū)間，2022-2025 年上半年累計虧損超 62 億元，月均虧損 3 億元。

MiniMax的增長曲線更為陡峭，2023-2024 年同比增速達 782.2%，2024 年營收約 2.15 億元，2025年前三季度營收已達 5343.7 萬美元（約合 3.87 億元人民幣），超 2024 年全年 75%；核心收入來源為 C 端 AI 原生產(chǎn)品，占比超 70%，C 端正毛利 4.7%，ToB 業(yè)務(wù)毛利率 69.4%，同期累計虧損約 93 億元，2025 年月均現(xiàn)金消耗近 20 億元，但虧損率已從 2024 年的 1524% 收窄至348.6%，規(guī)?；?yīng)初顯。

技術(shù)實力的分野是兩家公司路徑差異的核心根基，從底層架構(gòu)、技術(shù)布局到落地場景都呈現(xiàn)出鮮明的 “學(xué)術(shù)派” 與 “實戰(zhàn)派” 反差。

智譜 AI 脫胎于清華大學(xué)實驗室，走 “基座模型為核心” 的全棧自主可控路線，原創(chuàng)提出基于自回歸填空的通用預(yù)訓(xùn)練范式 GLM，不同于 OpenAI 的 GPT 架構(gòu)，這種設(shè)計能同時利用前向和后向信息，在長文本理解、邏輯推理和低幻覺率上具備天然優(yōu)勢，理論訓(xùn)練效率也更高。其 GLM 系列模型已形成完整梯隊，GLM-4.7 在編碼、智能體與通用對話能力上達到國際領(lǐng)先水平，GLM-4.6V 更是全球 100B 級效果最佳的開源視覺推理模型，而 AutoGLM 智能體可自主執(zhí)行超 50 步長步驟操作，跨應(yīng)用完成復(fù)雜任務(wù)，目前其 MaaS 付費流量收入已超越所有國產(chǎn)模型之和。

在技術(shù)落地層面，智譜 AI 聚焦 B 端行業(yè)深扎，客戶名單涵蓋工行、建行、比亞迪、北京市政務(wù)云等重量級玩家，單合同金額最高達 1.2 億元，2025 年NeurIPS 入選 9 篇論文，中文 Benchmark 連續(xù)三個季度排名第一，彰顯 “技術(shù) + 行業(yè) Know-how” 的融合優(yōu)勢。

持續(xù)高強度的研發(fā)投入是智譜AI技術(shù)底氣的支撐，2022-2024 年智譜累計研發(fā)投入約 44 億元，2025 年上半年單季研發(fā)投入就達 15.947 億元，這種重研發(fā)模式也使其在政企市場贏得了獨特的信任優(yōu)勢。

MiniMax則以 “實戰(zhàn)效率” 為核心，走出了一條差異化的技術(shù)突圍之路，堪稱 “多模態(tài)爆款孵化器”。創(chuàng)始人閆俊杰從創(chuàng)業(yè)之初便押注 “文本、聲音、視頻” 三模態(tài)并進路線，即便在業(yè)界普遍聚焦單一模態(tài)的時期，仍堅持同步推進多模態(tài)融合，避免后期產(chǎn)生致命技術(shù)債。其核心技術(shù)架構(gòu)采用自研 MoE（混合專家）+Linear Attention 模式，能在不顯著增加計算資源的前提下提升模型復(fù)雜度與能力，新一代模型處理 10 萬 token 時效率較GPT-4o 提升 2-3 倍，且文本長度越長效率優(yōu)勢越明顯，這種輕量化設(shè)計完美適配高算力消耗的 C 端場景，構(gòu)筑了獨特的成本優(yōu)勢。

依托全模態(tài)技術(shù)，MiniMax 打造了多款現(xiàn)象級產(chǎn)品：海螺 AI 2025 年 4 月登頂Google Play 全球下載榜，Hailuo-02 視頻生成模型實現(xiàn)電影級畫質(zhì)與流暢動態(tài)效果，Speech-02 語音模型被公認為全球頂尖水平，提供超擬真、個性化多語言生成；Talkie（星野海外版）則將 AI 角色聊天做成 “乙女游戲” 式體驗，成為年輕用戶追捧的社交型 AI 產(chǎn)品。

在技術(shù)認可度上，MiniMax M2 模型入選 Artificial Analysis 智能指數(shù)全球前十，是唯一進入該榜單的中國非大廠模型，2025 年 NeurIPS 有 7 篇論文入選，Google Scholar 引用量表現(xiàn)亮眼。與智譜的重投入模式不同，MiniMax 更側(cè)重通過算法創(chuàng)新實現(xiàn)高效率研發(fā)，研發(fā)團隊約 300 人，核心成員來自微軟、谷歌、Meta 等全球 AI 領(lǐng)先企業(yè)，2024 年研發(fā)開支1.89 億美元，占總營收的 619.1%，2025 年前三季度研發(fā)投入增至 1.803 億美元，占比降至 337.4%，技術(shù)投入與商業(yè)化效率同步優(yōu)化。

兩家公司的技術(shù)布局還體現(xiàn)在知識產(chǎn)權(quán)與合規(guī)建設(shè)上。

智譜 AI 通過開源（如 CogAgent-9B 模型）構(gòu)建生態(tài)壁壘，降低開發(fā)者使用門檻，同時憑借高校背景在技術(shù)公信力上具備天然優(yōu)勢。MiniMax 則構(gòu)建了多層次知識產(chǎn)權(quán)保護體系，截至最后實際可行日期，已在中國國家知識產(chǎn)權(quán)局登記注冊 75 項專利、144 項商標、73 項著作權(quán)，全球范圍內(nèi)注冊 87 項商標，為技術(shù)商業(yè)化保駕護航；盡管面臨迪士尼等影視公司的版權(quán)訴訟，但公司及聯(lián)席保薦人認為訴訟缺乏充分依據(jù)，且最高法定賠償金額僅占可用財務(wù)資源的 4.9%，不會對業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大不利影響。

兩家公司對行業(yè)趨勢的判斷與戰(zhàn)略選擇，本質(zhì)是對 “AI 價值兌現(xiàn)路徑” 的不同理解。

智譜 AI 認為大模型的核心價值在于成為基礎(chǔ)設(shè)施，賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，未來競爭焦點是 “全場景適配能力” 與 “產(chǎn)業(yè)落地深度”，因此堅持長期主義，持續(xù)投入底層技術(shù)研發(fā)，強化 MaaS 模式的規(guī)?；c標準化能力；推進 “端云一體” 布局，讓 AI 能力滲透到消費電子、工業(yè)制造等各類場景；目標 2026 年實現(xiàn)盈虧平衡，2027 年現(xiàn)金流回正，80% 收入來自 B 端訂閱。

MiniMax則判斷 AI 產(chǎn)業(yè)正從工具向 “數(shù)字員工” 跨越，核心機遇在于 C 端用戶的高頻交互場景與全球市場的增量空間，模型智力是終極護城河，因此資源極度聚焦于模型研發(fā)，精簡低效團隊與營銷開支，攻堅多模態(tài)交互核心技術(shù)；持續(xù)深化全球化布局，2026 年計劃將 30% 研發(fā)預(yù)算投向視頻多模態(tài)，目標打造 “好萊塢級 AI 制片廠”，收入目標破 3 億美元，2027 年實現(xiàn)盈虧平衡；通過 “C 端數(shù)據(jù)反哺技術(shù)迭代” 的正向循環(huán)，提升模型競爭力與盈利水平，目前其 80% 用戶來自海外，Open Platform 已成為全球最大的企業(yè)級及開發(fā)者開放平臺之一。

從資本視角看，兩家公司的上市表現(xiàn)也印證了差異化路徑的市場認可度。

MiniMax發(fā)行價 165港元，首日漲 18%，市值一度破 520 億港元，雖一個月后回調(diào)至 138 港元，仍較發(fā)行價溢價 16%，被港資機構(gòu)歸入 “高 beta AI 原生股”，主打 “賠率”；智譜 AI 發(fā)行價 88 港元，首日漲 6%，市值 260億港元，后續(xù)在 85-90 港元區(qū)間橫盤，流動性低于MiniMax，但憑借穩(wěn)健的 B 端收入與可控的虧損率，被定義為 “穩(wěn)健 AI 基礎(chǔ)設(shè)施股”，核心看點是 “勝率”。

智譜 AI 與 MiniMax 的港股對決，并非零和博弈，而是展現(xiàn)了大模型商業(yè)化的兩種核心可能性：前者以穩(wěn)扎穩(wěn)打的 MaaS 模式，成為產(chǎn)業(yè)智能化的 “水電煤”，用持續(xù)增長的企業(yè)服務(wù)收入與逼近盈虧平衡的表現(xiàn)驗證商業(yè)價值；后者以爆發(fā)力強勁的 C 端產(chǎn)品，開辟全球增量市場，用用戶規(guī)模、付費轉(zhuǎn)化與多模態(tài)技術(shù)壁壘證明模型的直接價值。

無論路徑如何，兩家公司的上市都標志著中國大模型行業(yè)進入 “價值兌現(xiàn)期”，虧損不再是不可接受的原罪，技術(shù)壁壘、增長質(zhì)量與商業(yè)化效率成為資本市場的核心考量。

未來，隨著算力成本優(yōu)化與技術(shù)迭代，大模型行業(yè)將從 “百模大戰(zhàn)” 走向 “精耕細作”，而智譜 AI 與 MiniMax 的競爭與探索，也將為行業(yè)提供寶貴的實踐樣本。

兩者面臨的挑戰(zhàn)同樣明確：智譜 AI 需應(yīng)對大客戶集中（前五大占收入 48%）與政策采購預(yù)算波動的風(fēng)險；MiniMax 則要破解海外合規(guī)、版權(quán)訴訟及高昂推理成本的難題。但不可否認的是，這兩家公司的崛起，正在重新定義中國 AI 產(chǎn)業(yè)的全球競爭力 —— 一個扎根本土市場筑牢基建，一個揚帆出海打造全球爆款，共同構(gòu)成了中國大模型行業(yè)的 “雙輪驅(qū)動” 格局。