作者/星空下的菠蘿蜜

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

2025年，光伏行業(yè)上演冰火兩重天。一邊是裝機量狂飆，1-5月全國新增裝機高達197.85GW，同比暴增近150%，5月單月更是創(chuàng)下92.92GW的歷史峰值；另一邊，產(chǎn)業(yè)鏈卻深陷價格泥潭，多晶硅均價從2022年超30萬元/噸的高點，一路滑落至2025年的5萬元/噸左右。

來源：國家能源局、弘元綠能2025年半年報

就在這技術(shù)切換的關(guān)鍵節(jié)點，顆粒硅憑借低電耗、低碳足跡的優(yōu)勢，正加速滲透N型硅片供應(yīng)鏈，頭部企業(yè)摻雜比例普遍突破20%。而站在浪潮之上的$TCL中環(huán)(SZ002129)$與$弘元綠能(SH603185)$，命運卻截然不同：前者前三季度扣非凈虧60.33億元，后者卻以1.43億元的扣非利潤成功扭虧。一家深陷泥潭，一家悄然回血，背后是戰(zhàn)略、結(jié)構(gòu)與生存能力的全面分野。

一、TCL內(nèi)憂外患，弘元柔性控本

光伏硅片這行，說白了就是夾在硅料和電池中間的高壓鍋。上游硅料價格坐過山車，下游電池技術(shù)半年一換代，硅片廠稍不留神就被兩頭擠壓。2025年最要命的變化，是P型PERC（發(fā)射極和背面鈍化接觸電池）徹底退潮，N型TOPCon（隧道氧化層鈍化接觸電池）成了新寵。這意味著硅片不能再差不多就行，必須氧含量更低、少子壽命更長、還能做得更薄，否則連進產(chǎn)線的資格都沒有。

TCL走的是技術(shù)貴族路線。它押注G12（12英寸硅片、邊長210mm）大尺寸平臺多年，一度風光無限，還順手把半導體硅片做成第二支柱，2025年上半年半導體業(yè)務(wù)已占營收20.46%。聽著不錯，實際落地卻不理想。G12產(chǎn)線專用性強，轉(zhuǎn)做182mm小尺寸幾乎等于重來；而半導體雖毛利率高達19.09%，體量太小，根本扛不住光伏板塊-16.55%的慘烈虧損。更糟的是，子公司Maxeon受美國貿(mào)易政策沖擊，大額退貨疊加資產(chǎn)減值直接拖垮財報。技術(shù)沒錯，只是時代變了，它沒跟上。

來源：TCL中環(huán)2025年半年報

相比之下，弘元壓根沒想當貴族。這家從數(shù)控機床跨界過來的民企，2019年才殺入光伏，沒有歷史包袱，反而練就一身靈活應(yīng)變的本事。不做孤勇者，只做跟隨者，你要210我有，你要182我也能切，背后撐腰的是其48小時內(nèi)切換產(chǎn)線的能力。

來源：弘元綠能2025年半年報

關(guān)鍵是，弘元把顆粒硅用到了極致，深化供應(yīng)鏈合作，優(yōu)化拉晶工藝及熱場設(shè)計，在N型硅片里穩(wěn)穩(wěn)摻進15%到25%的顆粒硅，每瓦成本硬生生壓下3分錢。可別小看這幾分錢，在全行業(yè)毛利率為負的大背景下，這就是生死線。盡管目前它光伏業(yè)務(wù)毛利率雖只有0.83%，但已是同行中的優(yōu)等生，其憑借全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)和極致成本控制，從硅料到組件，內(nèi)部消納比例不斷提升，外部價格踩踏的影響被大幅緩沖。

二、TCL深度虧損，弘元扭虧為盈

在光伏這行，利潤表就是生存能力的硬通貨。TCL前三季度凈利率-30.44%，毛利率-6.24%，三費費率卻飆到11.96%。賣得不少，虧得更多。問題出在哪？一是成本結(jié)構(gòu)僵化，G12專用設(shè)備折舊高、進口石英砂貴、Maxeon關(guān)聯(lián)交易復(fù)雜；二是費用居高不下，全球化運營、半導體研發(fā)、海外合規(guī)，哪樣不是燒錢的主？更致命的是，2024年以來資產(chǎn)減值暴增，說明庫存和應(yīng)收里藏著不少雷。

來源：浩海投研整理

而弘元則像一個精打細算的生意人。毛利率15.41%，凈利率4.14%，三費費率控制在6.45%，甚至還在加碼研發(fā)——研發(fā)費率從3.54%升到5.66%。它知道，光省錢不行，還得有技術(shù)護城河。但它更清楚，活下去的前提是現(xiàn)金流。2024年它也曾巨虧26.88億，主要因為計提了大額公允價值變動損失和資產(chǎn)減值，相當于一次性洗大澡。2025年一開年，輕裝上陣，利潤立馬回正。

供應(yīng)鏈策略的差異，更是拉開差距的關(guān)鍵。TCL雖早在2019年就與協(xié)鑫合作試水顆粒硅，但采購多依賴長期協(xié)議，錯失了2025年顆粒硅價格優(yōu)勢；弘元綠能卻玩起了現(xiàn)貨+自產(chǎn)組合拳，包頭硅料項目逐步放量，原料成本牢牢鎖死。它不追求全球首發(fā)，只求成本最優(yōu)，這種務(wù)實主義，在寒冬里就是最強鎧甲。

來源：弘元綠能2025年半年報

三、TCL重負難行，弘元輕裝穩(wěn)進

如果說利潤表看的是賺不賺錢，那資產(chǎn)負債表看的就是能不能活下去。

TCL中環(huán)是個典型的重資產(chǎn)選手，非流動資產(chǎn)占比72.85%，滿眼都是G12智能工廠和半導體產(chǎn)線。這些曾是它的驕傲，如今卻成了沉重的錨。資產(chǎn)負債率67.49%，長期借款占比高達35.90%，財務(wù)費用連年攀升。就算經(jīng)營現(xiàn)金流還能勉強維持6.32億元的正值，但較2023年全年的51.81億元已大幅萎縮，且與巨額虧損形成鮮明反差，凸顯盈利質(zhì)量與持續(xù)造血能力的隱憂。它就像一輛豪華跑車，油箱快空了，但車身太重，剎不住也轉(zhuǎn)不了彎。

來源：浩海投研整理- 資產(chǎn)占比（上）、負債結(jié)構(gòu)（下）

弘元則輕快得多，流動資產(chǎn)占比44.51%，貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)占比近三成，手里有糧，心里不慌。資產(chǎn)負債率54.87%，比2024年還降了5個百分點。此外，負債結(jié)構(gòu)健康，短期借款雖略升至6.13%，但長期借款僅1.44%，說明它不靠長期杠桿賭未來，而是用運營效率滾動發(fā)展。更妙的是，應(yīng)付款項占資產(chǎn)比高達41.01%，說明它對上游議價能力強，能用供應(yīng)商的錢做生意。

兩者的治理風格也截然不同。TCL忙著瘦身，取消監(jiān)事會，簡化決策流程，試圖甩掉國企包袱；弘元綠能則在增肌，董事會引入產(chǎn)業(yè)專家，聚焦執(zhí)行落地。一個在止損求生，一個在蓄力進攻。TCL正計劃剝離Maxeon，弘元卻在加速推進N型組件產(chǎn)能建設(shè)，向高效一體化模式縱深布局。

來源：TCL中環(huán)2025年三季度報

方向感，決定了誰能穿越周期。

說到底，光伏行業(yè)的終局，從來不是誰規(guī)模最大、技術(shù)最炫，而是誰能在寒冬里活到最后。TCL手握G12和半導體兩張王牌，卻被結(jié)構(gòu)慣性拖入泥潭；弘元沒有光環(huán)，卻靠成本控制、靈活應(yīng)變和全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，在血雨腥風中點燃了一簇微弱但堅定的火苗。

顆粒硅的浪潮還在奔涌，有人乘風破浪，有人擱淺沙灘。而真正的贏家，永遠是那個既看得清趨勢，又守得住現(xiàn)金流的人。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。