財(cái)聯(lián)社1月15日訊（記者 吳雨其）1月13日-14日，第二十六屆瑞銀大中華研討會(huì)在上海舉辦，此次會(huì)議把“新前沿：識變局、謀增長”放在了中國資本市場和全球資產(chǎn)配置的同一張桌子上。

瑞銀全球金融市場部中國主管房東明介紹，隨著預(yù)期的改善，去年中國股市強(qiáng)勁反彈，A股總市值首次突破100萬億大關(guān)，全年成交額創(chuàng)下歷史新高，突破400萬億，在新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)革命的引領(lǐng)下，中概股以及整個(gè)中國資產(chǎn)的價(jià)值被持續(xù)重估。

在房東明看來，站在“十四五”收官和“十五五”開局的交匯點(diǎn)上，中國正在從速度引領(lǐng)邁向質(zhì)量引領(lǐng)和高質(zhì)量發(fā)展，增長轉(zhuǎn)型仍然是一個(gè)核心議題。他認(rèn)為，在全球日益重視分散投資的大背景下，中國有望成為國際資金多元配置的重要增量市場，“讓資本看見價(jià)值，讓價(jià)值穿越周期”成為這一輪重新提振信心的底層邏輯。

除了對整體中國股票市場的重新審視，本屆研討會(huì)還把目光投向更具體的新前沿。在人形機(jī)器人專場中，瑞銀證券中國工業(yè)行業(yè)分析師王斐麗把人形機(jī)器人形容為“從科幻走向現(xiàn)實(shí)”的代表性方向。

她認(rèn)為，全球人形機(jī)器人目前仍處在接近零的基礎(chǔ)水平，但長線來看，涵蓋零部件、整機(jī)廠商以及軟件、數(shù)據(jù)和服務(wù)在內(nèi)的生態(tài)系統(tǒng)，潛在市場規(guī)模有機(jī)會(huì)在2050年達(dá)到1.4-1.7萬億美元。與此同時(shí)，她不斷強(qiáng)調(diào)大腦技術(shù)的關(guān)鍵瓶頸、下游落地場景的持續(xù)驗(yàn)證和商業(yè)化能力的重要性，用審慎而樂觀的態(tài)度，呈現(xiàn)出外資機(jī)構(gòu)在中國新興產(chǎn)業(yè)上的布局與克制。

在股市與產(chǎn)業(yè)兩個(gè)維度中，全球資金正在用自己的方式回答一個(gè)共同問題：在中國這個(gè)市場，哪里真正體現(xiàn)新前沿，又如何在結(jié)構(gòu)性變革中尋找可持續(xù)的回報(bào)來源？

全球投資者對中國資產(chǎn)的關(guān)注和信心升溫

從全球視角出發(fā)，瑞銀中國股票策略研究主管王宗豪指出，“今年整體的經(jīng)濟(jì)增長還是很有韌性，大概3個(gè)點(diǎn)以上”，日本、歐洲等主要經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政支出仍在加碼，美國在《大美麗法案》補(bǔ)貼到賬后，二至四季度經(jīng)濟(jì)增長有望出現(xiàn)加速。在這樣的宏觀背景下，從全球股票市場配置預(yù)期來看，瑞銀的觀點(diǎn)是“超配中國股票市場，超配美國市場，大的主題仍然是AI。”

在中國宏觀經(jīng)濟(jì)層面，瑞銀的預(yù)期：2026年經(jīng)濟(jì)增長較2025年略有放緩，房地產(chǎn)、消費(fèi)等傳統(tǒng)行業(yè)仍在走弱，宏觀經(jīng)濟(jì)存在一定壓力。但王宗豪指出，2025年的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)顯示，股市和宏觀經(jīng)濟(jì)之間出現(xiàn)某種錯(cuò)位：表現(xiàn)最好的板塊大多與創(chuàng)新有關(guān)，表現(xiàn)較差的板塊更多和宏觀相關(guān)，這意味著股票市場還是公平的，只要?jiǎng)?chuàng)新的板塊持續(xù)發(fā)力，能夠帶動(dòng)整體的股票市場，結(jié)構(gòu)優(yōu)化在一定程度上弱化了宏觀壓力的約束。

在政策層面，他把對股票市場的政策形容為推動(dòng)市場的最大抓手之一�；仡�2021年房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向階段，即便經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然很好，MSCI中國指數(shù)仍然下行；而在當(dāng)前環(huán)境下，政策對股票市場的支持被認(rèn)為是前所未有的：央行持續(xù)釋放流動(dòng)性，國家隊(duì)支持A股，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和民營企業(yè)的支持也在加強(qiáng)，在宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)或承壓的情況下，這些都成為推動(dòng)股票市場的重要力量。

估值上，王宗豪坦言，中國股票市場從歷史底部已經(jīng)明顯修復(fù)，以整體市盈率對標(biāo)自身歷史平均水平，“大概在歷史平均水平左右，或者稍微高一點(diǎn)”，但與全球其他市場相比仍然處于偏低水平。很多海外股市在創(chuàng)新高的同時(shí)，估值偏高，而對標(biāo)新興市場，中國市場也低于歷史平均水平，“所以也是為什么全球的配置、新興市場的配置，中國還是超配的，我們覺得中國市場對標(biāo)全球股票市場還是有吸引力”。

資金面是這輪樂觀判斷的另一條主線。房東明提到，海外投資人從歐洲、美國來參會(huì)的人數(shù)較去年提升30%以上，王宗豪也用外資低配度的修復(fù)來說明興趣的回升：從2023年底最低的低配0.6個(gè)點(diǎn)到目前約1.3%，仍有提升空間。國內(nèi)方面，保險(xiǎn)、公募等機(jī)構(gòu)資金持續(xù)加倉，散戶踴躍入市，A股交易量明顯放大，但從新增投資者數(shù)量、債券和貨幣基金規(guī)模以及融資余額占自由流通市值等指標(biāo)看，整體情緒處在一個(gè)中等水平上方，沒有達(dá)到過熱的水平。

在節(jié)奏判斷上，瑞銀普遍認(rèn)為上半年機(jī)會(huì)要多于下半年。一方面，大型長線資金通常在年初做配置決策，一季度看到開門紅資金到賬后，會(huì)更多投入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，再疊加居民存款搬家跡象，資金層面被視為利好；另一方面，從事件驅(qū)動(dòng)角度，王宗豪提到兩會(huì)預(yù)期并不算高以及4月份特朗普訪華等潛在上行風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為都可能成為市場的利好窗口。相比之下，下半年投資人會(huì)更關(guān)注盈利兌現(xiàn)，“進(jìn)一步推動(dòng)股市的抓手還是要通過EPS的盈利增長，而不是純粹的高估值上拔”。

在盈利假設(shè)上，瑞銀對2026年中國股市的EPS增長給出了10%的測算：收入增長約5%，與名義GDP從3.9%回升到4.3%左右的預(yù)期相一致；回購預(yù)期貢獻(xiàn)約1個(gè)百分點(diǎn)；剩余4個(gè)百分點(diǎn)來自利潤率的提升。反內(nèi)卷和資本開支下行是重要支撐——上市公司資本開支連續(xù)兩年下降，折舊開始觸頂，而硅料價(jià)格、快遞價(jià)格、國內(nèi)機(jī)票價(jià)格等在回穩(wěn)的過程中，如果利潤率回到歷史平均水平的一半，就能貢獻(xiàn)整體指數(shù)接近3個(gè)百分點(diǎn)。

A股市場的結(jié)構(gòu)變化，在另一個(gè)層面體現(xiàn)了海外資金的偏好。瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊給出的盈利拆分顯示，2025年前三季度5.5%的整體盈利增長絕大部分由金融板塊所貢獻(xiàn)，非金融板塊不足2%；而在名義GDP和PPI回升、工業(yè)企業(yè)利潤從負(fù)增長區(qū)間回到正增長區(qū)間的推動(dòng)下，2026年8%左右的盈利增速會(huì)確實(shí)更加的實(shí)在，更多由非金融板塊貢獻(xiàn)，與統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)和賣方盈利上調(diào)趨勢形成一致。

從資產(chǎn)配置框架看，孟磊更強(qiáng)調(diào)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)而非簡單的市盈率高低。在無風(fēng)險(xiǎn)收益率顯著下行、全球流動(dòng)性充裕的背景下，美國及其他新興市場的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)回落，而A股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歷史均值，甚至在歷史均值上方1倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置，意味著在居民理財(cái)搬家尚處于初始階段時(shí)，權(quán)益資產(chǎn)仍有空間，估值有進(jìn)一步的修復(fù)和上行空間。

在風(fēng)格和行業(yè)上，瑞銀延續(xù)了對成長風(fēng)格的偏好。王宗豪一方面指出，AI仍然是大主題，認(rèn)為中國和美國是AI的兩個(gè)領(lǐng)先國家；另一方面，從風(fēng)險(xiǎn)分散角度強(qiáng)調(diào)，中國AI公司與美股AI公司股價(jià)關(guān)聯(lián)度極低，“外資在美國的配置已經(jīng)60%以上，在中國的配置可能5個(gè)點(diǎn)都不到”，這也是外資希望通過配置中國科技公司實(shí)現(xiàn)分散化的重要原因。

在具體方向上，他更偏好國內(nèi)硬件公司，特別是半導(dǎo)體設(shè)備，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)大廠會(huì)是AI最大的受益者，券商憑借高盈利與低估值組合具有吸引力，光伏與“出海”板塊則在全球AI建設(shè)、電力緊缺和海外收入結(jié)構(gòu)中體現(xiàn)出較好的成長性和估值匹配。

孟磊從A股內(nèi)部結(jié)構(gòu)補(bǔ)充了全球資金關(guān)注的另一面：一是小盤股跑贏大盤股與成交額高度相關(guān)，隨著日均成交金額從去年1.7萬億提升到年初以來的2萬億以上，小盤股依然具備更高的β，但由于成交額難以再翻倍，大小盤表現(xiàn)將較去年更均衡；

二是行業(yè)和主題ETF推動(dòng)行業(yè)龍頭獲得顯著超額收益，被動(dòng)資金規(guī)模已經(jīng)超過主動(dòng)權(quán)益基金，行業(yè)龍頭在各自行業(yè)中普遍跑贏指數(shù)。疊加私募證券基金備案和規(guī)模上升、保險(xiǎn)新增保費(fèi)30%進(jìn)入A股的制度安排，他認(rèn)為中長期的耐心資本正在形成。

在消費(fèi)和周期板塊上，他用“K型線”概括當(dāng)前格局：低端消費(fèi)壓力較大，高端消費(fèi)如奢侈品、澳門博彩受益于財(cái)富效應(yīng)表現(xiàn)相對較好，大件消費(fèi)受補(bǔ)貼退坡影響在下半年走弱。

展望后續(xù)，非金融盈利的改善有望帶動(dòng)人均薪酬和居民收入，房地產(chǎn)拖累程度可能較去年減輕，消費(fèi)板塊的機(jī)會(huì)更多出現(xiàn)在下半年。周期方面，在工業(yè)企業(yè)利潤上行的背景下，重金屬、化工、儲(chǔ)能和光伏等順周期方向被視為“會(huì)對整體市場形成一定的助力”。

AI與新興產(chǎn)業(yè)成為外資布局中國的關(guān)鍵方向

如果說宏觀和指數(shù)層面展現(xiàn)了外資重新加倉中國資產(chǎn)的框架，那么人形機(jī)器人則是這次研討會(huì)中最具新前沿意味的一個(gè)案例。

王斐麗回顧，2022-2023年開始出現(xiàn)大量人形機(jī)器人原型機(jī)，“那時(shí)候大家討論我們要不要人形機(jī)器人，而如今人形機(jī)器人從科幻小說當(dāng)中走到了現(xiàn)實(shí)”，去年全球人形機(jī)器人數(shù)量約在1萬多臺(tái)，今年預(yù)計(jì)達(dá)到3萬臺(tái)左右。

拉長視角，她預(yù)計(jì)全球人形機(jī)器人年度需求有可能從當(dāng)前的幾萬臺(tái)，到2030年約15萬臺(tái)，2035年年需求有可能突破100萬左右。在此基礎(chǔ)上，如將零部件、整機(jī)廠商、軟件、數(shù)據(jù)以及未來生產(chǎn)服務(wù)的生態(tài)系統(tǒng)全部納入，潛在市場規(guī)�？梢赃_(dá)到2050年的1.4-1.7萬億美金左右。不過，她也強(qiáng)調(diào)，從當(dāng)前接近零的基礎(chǔ)水平出發(fā)，這仍然是一個(gè)比較初級的階段，發(fā)展路徑和節(jié)奏高度依賴技術(shù)和應(yīng)用兩端的突破。

在技術(shù)評估中，她把大腦視為人形機(jī)器人商業(yè)化落地的關(guān)鍵瓶頸：一是用機(jī)器人做訓(xùn)練的數(shù)據(jù)集非常有限，她形容道，“現(xiàn)在是剛剛出生的小朋友，但面對這個(gè)世界我們沒有任何的東西讓他訓(xùn)練成長”。

二是目前廣泛使用的VLA模型并不是天生用于人形機(jī)器人做訓(xùn)練，缺乏專門為人形機(jī)器人設(shè)計(jì)的AI大模型。她認(rèn)為，只要大腦技術(shù)在數(shù)據(jù)積累和模型適配上出現(xiàn)更多突破，人形機(jī)器人發(fā)展有可能快于此前預(yù)期，而過去兩三年AI模型的快速進(jìn)步，本身就已經(jīng)顯著賦能了人形機(jī)器人這兩年的快速發(fā)展。

在商業(yè)場景上，瑞銀的判斷同樣區(qū)分了時(shí)間維度和行業(yè)結(jié)構(gòu)。王斐麗根據(jù)此前大量下游調(diào)研認(rèn)為，目前娛樂、科研和數(shù)據(jù)采集等應(yīng)用較多；未來3-5年，工業(yè)場景會(huì)落地得更快一些。一方面，工業(yè)場景確實(shí)存在需求，尤其是在組裝車間和物流環(huán)節(jié)；另一方面，在人工結(jié)構(gòu)性短缺背景下，企業(yè)對機(jī)器人有很大興趣，而工業(yè)側(cè)環(huán)境更可控，對通用性的要求沒有服務(wù)業(yè)和家庭側(cè)那么高，成本要求不高，可以通過單一或少數(shù)任務(wù)率先實(shí)現(xiàn)規(guī)�；�。

相對而言，她把家庭側(cè)和服務(wù)業(yè)側(cè)視為長期的中長線，認(rèn)為真正的大市場在家庭，但家庭需要的是泛化的、通用的、多任務(wù)的人形機(jī)器人，要適應(yīng)不同家庭環(huán)境，對“大腦”的要求更為嚴(yán)苛。“如果在‘大腦’的卡脖子環(huán)節(jié)沒有完全解決的情況下面，我們認(rèn)為‘電動(dòng)汽車時(shí)刻’不太可能完全出現(xiàn)�！痹谒磥恚磥砦迥耆诵螜C(jī)器人的電動(dòng)汽車時(shí)刻不會(huì)到來，但工業(yè)和部分服務(wù)業(yè)側(cè)有望出現(xiàn)一定量的放量，長線“爆發(fā)式增長”則有賴于通用能力的徹底突破。

王斐麗指出，人形機(jī)器人指數(shù)整體呈波動(dòng)態(tài)勢，與技術(shù)進(jìn)展、標(biāo)志性企業(yè)量產(chǎn)進(jìn)展密切相關(guān)。展望未來兩三年，她看好上游零部件以及稀土產(chǎn)品，并不是中游的整機(jī)廠商，原因在于一旦下游客戶量產(chǎn)，最先受益的會(huì)是絲杠、傳感器、核心芯片、電池等核心零部件和材料廠商。

長線來看，軟件、AI模型、云服務(wù)公司也會(huì)從機(jī)器人的增長需求中獲益。相對之下，當(dāng)前階段的中游整機(jī)廠商更多是燃燒現(xiàn)金的階段，現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)狀況的壓力明顯更大，短期更需要關(guān)注的是商業(yè)化能力、軟硬件供應(yīng)鏈整合和與下游客戶的協(xié)同，而不是簡單以訂單數(shù)量或短期盈利來判斷。

在回答關(guān)于“冰火兩重天”和泡沫預(yù)警的問題時(shí)，她并沒有否認(rèn)賽道的熱度。她認(rèn)為，人形機(jī)器人作為AI下游應(yīng)用的一個(gè)“physical物理的身體”，對資本市場仍然具有很強(qiáng)吸引力，優(yōu)秀企業(yè)仍然能獲得更多投入，板塊仍保持非常熱情的態(tài)度。

她也借光伏和電動(dòng)車的經(jīng)驗(yàn)提醒：“當(dāng)行業(yè)內(nèi)有200多家在做時(shí)，過度競爭和同質(zhì)化風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，尤其是集中在門檻相對較低的零部件和簡單場景，企業(yè)還是需要找一些門檻更高的、技術(shù)更高的方向，避免盲目投資。”

在時(shí)間維度上，她沒有給出大腦問題的明確時(shí)間表，只是強(qiáng)調(diào)AI發(fā)展速度驚人，“有人、有資金，做專門用于人形機(jī)器人的大模型在邏輯上只是時(shí)間問題，數(shù)據(jù)集的積累也會(huì)隨更多場景落地而加快。”

她建議把智能駕駛的發(fā)展作為參考，對比硬件、軟件和端到端模型的演進(jìn)，觀察L4、L5 Robotaxi的推進(jìn)速度，用來判斷人形機(jī)器人大腦的進(jìn)度。從現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)，她坦言，目前人形機(jī)器人在工業(yè)和物流場景中主要承擔(dān)搬運(yùn)、分揀等比較簡單的工作，在可控環(huán)境、單一或少數(shù)任務(wù)下運(yùn)行，現(xiàn)階段比較理性的。