導(dǎo)語：葉國富要的永輝超市不只是學(xué)習(xí)胖東來那么簡單。

步步高能靠學(xué)習(xí)胖東來扭虧，永輝超市（601933.SH）就不行嗎？

近日，永輝超市直接向業(yè)內(nèi)亮出了“連續(xù)5年虧損”的答卷，預(yù)虧數(shù)字還沒出來，就搶先告訴大家：我又虧了。

永輝超市這么著急發(fā)預(yù)虧公告，可不是簡單的急于躺平，更應(yīng)該關(guān)注的是永輝超市屢次強(qiáng)調(diào)的：預(yù)計(jì)2026年調(diào)改將進(jìn)入尾聲。

調(diào)改結(jié)束之后，永輝超市就要進(jìn)入“胖改”后的“新生命周期”，也許它不會(huì)立刻扭虧，但葉國富對(duì)永輝超市的期望，不僅僅是扭虧這么簡單，他的“野望”就藏在眼下正逐步推進(jìn)的超30億元的定增融資中。

在市場(chǎng)目光多聚焦在永輝超市325家“閉店潮”與持續(xù)20個(gè)月的“胖改”運(yùn)動(dòng)中，很容易把永輝31.14億元的募融資理解為“收縮優(yōu)化”的資金補(bǔ)充。

但帶著“商超一哥”光環(huán)的永輝曾擁有千店規(guī)模，這次募資除了門店升級(jí)，還有倉儲(chǔ)升級(jí)，這里面就有看頭了：都在收縮閉店了，還有必要升級(jí)倉儲(chǔ)嗎？除非還有更大的“胃口”。

曾今市值千億元的永輝，顯然不滿足于單純模仿胖東來的區(qū)域成功模式，而是探索“收縮中優(yōu)化、融資中提升”的雙重邏輯下，走出一條適合自身規(guī)模的轉(zhuǎn)型之路。這既是永輝對(duì)擺脫持續(xù)虧損的“豪賭”，也是當(dāng)前零售領(lǐng)域最值得關(guān)注的“探路者”。

01 預(yù)告五連虧，閉店潮下的結(jié)構(gòu)優(yōu)化

2026年1月12日盤后，永輝超市發(fā)布的2025年度業(yè)績預(yù)虧公告，延續(xù)了近年來的虧損態(tài)勢(shì)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，公司營收424.34億元，同比下降22.21%；扣非后歸母凈利潤虧損15.02億元，連續(xù)第五個(gè)財(cái)年陷入虧損泥潭。2021至2024年，永輝已累計(jì)虧損95億元，2024年虧損額14.65億元較2023年略有擴(kuò)大，營收則從2020年的峰值932億元持續(xù)下滑至2024年的675.7億元。

2025年全年，永輝超市掀起了大規(guī)模的閉店浪潮，前三季度關(guān)閉門店數(shù)量就超過325家，門店總數(shù)從高峰期的千家規(guī)?？s減至450家。

永輝超市的閉店聚焦于“淘汰低效門店、優(yōu)化區(qū)域布局”，關(guān)閉的多為歷史上持續(xù)虧損、所處社區(qū)老化客流量低或區(qū)位較遠(yuǎn)物流成本高的門店。閉店帶來了沉重的成本負(fù)擔(dān)，2025年第三季度關(guān)閉104家超市產(chǎn)生的損失達(dá)6.12億元，平均每家閉店成本近600萬元，較2024年的單店閉店成本持續(xù)增加。

閉店的同時(shí)，一場(chǎng)以“學(xué)習(xí)胖東來”為核心的調(diào)改運(yùn)動(dòng)正在永輝全國門店鋪開。

自2024年6月全面啟動(dòng)胖改以來，截至2025年三季度末，永輝已完成約50%存量門店的調(diào)改，全國調(diào)改門店總數(shù)突破200家，截至2026年1月9日更是突破300家，覆蓋26個(gè)省市。名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人葉國富作為第一大股東，親自掛帥改革領(lǐng)導(dǎo)小組組長，立下2026年完成全部門店改造的軍令狀。

商品重構(gòu)是胖改的核心動(dòng)作。各調(diào)改門店平均淘汰近70%的低效商品，引入高潛力新品和胖東來自有品牌（DL系列）商品。上海南翔印象城店單品淘汰率達(dá)92.3%，新增商品2677支，進(jìn)口商品占比提升至20%；合肥萬科廣場(chǎng)店商品池優(yōu)化至9801支，結(jié)構(gòu)達(dá)標(biāo)胖東來標(biāo)準(zhǔn)的80%。價(jià)格策略上，永輝主打“優(yōu)質(zhì)平價(jià)”，定制款伊利鮮牛奶（950ml）以7.9元熱銷，同時(shí)結(jié)合在地化策略，閩東、西安、天津等門店分別打造特色專區(qū)。

服務(wù)升級(jí)與場(chǎng)景優(yōu)化同步推進(jìn)。全國調(diào)改門店統(tǒng)一取消強(qiáng)制動(dòng)線，中島貨架高度降至1.6米，過道拓寬至3米以上，肉禽柜臺(tái)提供免費(fèi)切絲、絞肉服務(wù)，海鮮區(qū)承諾“只賣海鮮不賣水”，連卷袋處設(shè)置濕手器等便民設(shè)施。員工激勵(lì)機(jī)制也同步重構(gòu)，一線員工綜合薪資顯著提升，部分門店漲幅達(dá)80%，全國超2900名員工通過技能認(rèn)證，首批53人獲得國家職業(yè)技能等級(jí)證書并享受月津貼。

胖改帶來的積極信號(hào)正在逐步顯現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，永輝調(diào)改門店平均客流增長超80%，60%以上穩(wěn)定期調(diào)改門店盈利超過去5年峰值，2025年國慶中秋雙節(jié)期間，調(diào)改店銷售額同比增長超100%，16支爆款單品銷量增長超10倍。已調(diào)改滿6個(gè)月的47家門店月坪效達(dá)3295元/平方米，遠(yuǎn)高于2800元/平方米的基準(zhǔn)坪效，穩(wěn)態(tài)經(jīng)營調(diào)改店毛利率在2025年9月已提升至22.1%。

但單店調(diào)改的效果還遠(yuǎn)未能傳導(dǎo)至整體業(yè)績，2025年上半年永輝營業(yè)收入約299.48億元，同比下降20.73%，凈虧損2.41億元，扣非后虧損8.3億元，創(chuàng)下上市以來除2021年行業(yè)特殊情況外的半年度最大虧損。

業(yè)績的持續(xù)承壓的同時(shí)，股東與高管的減持引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

2025年11月，董事長張軒松及一致行動(dòng)人擬減持最多9075萬股股份，套現(xiàn)金額約3.77億元；副總裁羅雯霞于10-11月間減持股份10.87萬股，套現(xiàn)49.89萬元。此前，京東世紀(jì)已于7月減持1.14億股，套現(xiàn)約6.04億元，減持后持股比例降至1.68%，在2025年三季報(bào)中已無“京東世紀(jì)”持股記錄。

02 31億定增融資，負(fù)債壓力下的雙重博弈

在市場(chǎng)質(zhì)疑聲四起、股東減持之際，永輝超市拋出了一份規(guī)模達(dá)31.14億元的定增融資計(jì)劃，這一規(guī)模較最初計(jì)劃的39.92億元調(diào)減了近9億元，計(jì)劃升級(jí)改造的門店數(shù)量也由298家調(diào)整為216家。

根據(jù)公告，此次向特定對(duì)象發(fā)行A股股票募集的資金，將主要用于三大方向：24.05億元用于門店升級(jí)改造項(xiàng)目，3.09億元用于物流倉儲(chǔ)升級(jí)改造項(xiàng)目，4億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金或償還銀行貸款。

門店升級(jí)改造項(xiàng)目聚焦新中產(chǎn)客群聚集的商業(yè)綜合體或高品質(zhì)社區(qū)門店，優(yōu)先選擇頭部店和有潛力的虧損或盈虧平衡門店。改造內(nèi)容包括招牌門頭燈光重新設(shè)計(jì)、店內(nèi)裝修布局升級(jí)、動(dòng)線優(yōu)化取消強(qiáng)制動(dòng)線、提升生鮮及3R產(chǎn)品占比、新增冷鏈等設(shè)備設(shè)施及休閑便利配套。該項(xiàng)目測(cè)算稅后靜態(tài)投資回收期為4.84年（含建設(shè)期2年），稅后投資內(nèi)部收益率為21.57%。

物流倉儲(chǔ)升級(jí)改造項(xiàng)目則針對(duì)當(dāng)前冷鏈倉面積不足的問題，將重慶、福州兩個(gè)物流中心的常溫倉改建為冷凍庫及冷藏庫；在重慶、四川、陜西、河南、福州五個(gè)物流中心引進(jìn)自動(dòng)分揀線、AGV機(jī)器人等先進(jìn)自動(dòng)化設(shè)備；配置升級(jí)WMS智能倉儲(chǔ)管理系統(tǒng)、TMS物流運(yùn)輸管理系統(tǒng)。

物流倉儲(chǔ)升級(jí)覆蓋256家門店，占截至2025年9月末門店數(shù)量的57%。

定增融資的背后，是永輝日益嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)壓力。根據(jù)2025年三季報(bào)數(shù)據(jù)，永輝超市資產(chǎn)合計(jì)316.20億元，負(fù)債合計(jì)高達(dá)281.29億元，資產(chǎn)負(fù)債率飆升至88.96%，遠(yuǎn)高于紅旗連鎖的44.4%、高鑫零售的65.99%和家家悅的81.9%。其中，流動(dòng)負(fù)債合計(jì)178.36億元，非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)102.93億元，而同期流動(dòng)資產(chǎn)僅為112.39億元，流動(dòng)比率不足0.63，短期償債壓力巨大。

此外，2025年第三季度永輝經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額由上年同期的8.36億元轉(zhuǎn)為-0.68億元，入不敷出的狀態(tài)表明主營業(yè)務(wù)“造血”功能極不穩(wěn)定。截至2025年9月末，賬面貨幣資金33.58億元，為近3年來最低水平，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額從2024年6月的48.86億元降至31.11億元。

經(jīng)永輝自己測(cè)算，公司2025年四季度至2027年總體資金缺口約35.52億元，高于本次定增募集資金總額。

圖源：公司公告

為應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)壓力、推進(jìn)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，永輝在2025年啟動(dòng)了大規(guī)模的組織架構(gòu)調(diào)整與管理層換血。2025年3月，葉國富加入永輝超市董事會(huì)主導(dǎo)變革，公司成立改革領(lǐng)導(dǎo)小組，推出“433”改革規(guī)劃，即“四化三力三變”：以國際化、現(xiàn)代化、職業(yè)化、專業(yè)化為目標(biāo)，強(qiáng)化學(xué)習(xí)力、執(zhí)行力、創(chuàng)造力，推進(jìn)組織變革、運(yùn)營變革、供應(yīng)鏈變革。

永輝還將營運(yùn)體系調(diào)整為“總部-大區(qū)-門店”三層管理架構(gòu)，全國劃分為28個(gè)大區(qū)，整合出運(yùn)營中心、商品中心等平臺(tái)單元，實(shí)現(xiàn)中心化運(yùn)行。

2025年6月，前沃爾瑪山姆會(huì)員店、阿里巴巴盒馬鮮生采購總監(jiān)佘咸平加盟永輝，任副總裁兼首席產(chǎn)品官，負(fù)責(zé)商品采購管理體系建設(shè)；9月，“融才”管培生出身的王守誠任CEO，其曾擔(dān)任胖東來學(xué)習(xí)項(xiàng)目調(diào)改小組負(fù)責(zé)人，牽頭運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)。

運(yùn)營變革核心是“三提兩降”：提人效、提業(yè)績、提毛利，降成本、降費(fèi)用。供應(yīng)鏈方面，永輝大力推動(dòng)“裸價(jià)直采”模式，取消進(jìn)場(chǎng)費(fèi)、條碼費(fèi)，將賬期從90天縮短到45天，2025年上半年已與2860家標(biāo)品供應(yīng)商簽訂裸采合同，生鮮源頭采購比例提升至60%以上，供應(yīng)商淘汰率達(dá)40.4%。商品策略上，推出“永輝定制”與自有品牌“品質(zhì)永輝”兩大系列，目標(biāo)三年打造100個(gè)億元級(jí)大單品，2025年已推出覆蓋多個(gè)品類的超20款品質(zhì)單品。

03 永輝的同行正在變好

永輝的轉(zhuǎn)型之路，恰逢中國商超行業(yè)迎來深刻的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。2025年，行業(yè)呈現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者出局”的分化格局，作為“零售標(biāo)桿”，胖東來是“區(qū)域深耕模式”的典范，成為行業(yè)學(xué)習(xí)的案例。

其中，步步高自2024年受胖東來幫扶，2024 年當(dāng)年公司關(guān)閉門店74 家、完成調(diào)改門店 13 家，截至2025年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.29億元，同比增長24.45%，歸母凈利潤2.01億元，同比增長357.71%；家家悅則完成30家門店調(diào)改升級(jí)，通過購物環(huán)境、商品迭代、服務(wù)優(yōu)化等提升門店效率，調(diào)改后門店客流、銷售及利潤增長顯著，供應(yīng)鏈和商品優(yōu)化帶來毛利率提升。

面對(duì)行業(yè)分化與競(jìng)爭(zhēng)壓力，永輝的扭虧之路充滿挑戰(zhàn)。綜合來看，永輝能否實(shí)現(xiàn)扭虧，關(guān)鍵取決于四大變量的落地效果。

第一個(gè)關(guān)鍵變量是調(diào)改門店的盈利轉(zhuǎn)化效率。調(diào)改門店目前已展現(xiàn)出坪效和毛利率提升的積極態(tài)勢(shì)，隨著規(guī)模效應(yīng)釋放與運(yùn)營效率提升，盈利轉(zhuǎn)化至整體業(yè)績值得期待。

第二個(gè)關(guān)鍵變量是定增融資的落地與使用效率。31.14億元定增資金若能順利到位，將有效緩解資金壓力，支撐門店升級(jí)與物流倉儲(chǔ)改造，縮短生鮮產(chǎn)品周轉(zhuǎn)周期，降低損耗率，提升毛利率；而補(bǔ)充流動(dòng)資金能優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，對(duì)提升凈利潤水平至關(guān)重要。

第三個(gè)關(guān)鍵變量是供應(yīng)鏈與自有品牌的突破。永輝的“裸價(jià)直采”模式已初見成效，但自有品牌銷售占比較低，若能提升比例，將有效提升毛利水平與商品差異化競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，與核心供應(yīng)商的深度合作能否持續(xù)落地，直接影響商品品質(zhì)與價(jià)格優(yōu)勢(shì)的穩(wěn)定性。

第四個(gè)關(guān)鍵變量是新團(tuán)隊(duì)的戰(zhàn)略執(zhí)行與風(fēng)險(xiǎn)控制。葉國富的“433”改革規(guī)劃與“三提兩降”策略方向正確，但永輝作為全國性連鎖品牌，需在快速擴(kuò)張中保持服務(wù)品質(zhì)與運(yùn)營效率，平衡激進(jìn)調(diào)改與穩(wěn)健經(jīng)營。商超行業(yè)模式轉(zhuǎn)型通常需要2-3年周期，永輝的組織架構(gòu)調(diào)整與戰(zhàn)略落地仍需時(shí)間磨合。

永輝在回復(fù)上交所定增問詢函時(shí)表示，預(yù)計(jì)2026年調(diào)改將進(jìn)入尾聲，門店運(yùn)營數(shù)量將基本維持在2025年末水平，導(dǎo)致收入下滑的閉店因素預(yù)計(jì)消失。