收購總價32.83億元，業(yè)績補(bǔ)償上限僅4.5億元，中小股東面臨風(fēng)險。

晶豐明源（688368.SH）收購易沖科技100%股權(quán)的重大資產(chǎn)重組，將于明天（1月16日）接受上交所并購重組委審議，這將是2026年第二單定增重組項(xiàng)目上會。

作為半導(dǎo)體行業(yè)內(nèi)的并購整合案例，晶豐明源在啟動收購計劃時，上市公司與標(biāo)的業(yè)績均處于連續(xù)虧損之中，且易沖科技過往融資估值較高。因此，本次重組在業(yè)績承諾和交易定價方面，均采用了差異化的方式，值得關(guān)注和研究。

01

差異化定價，部分有調(diào)整

晶豐明源是一家電源管理和控制驅(qū)動芯片供應(yīng)商，標(biāo)的公司易沖科技與其屬于同行業(yè)，在無線充電芯片領(lǐng)域具有領(lǐng)先優(yōu)勢，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于國內(nèi)外知名手機(jī)及其他消費(fèi)電子產(chǎn)品，與國內(nèi)多個主流汽車廠商均有合作。

在A股電源管理及信號鏈芯片上市公司中，晶豐明源2024年收入規(guī)模排名第七，而易沖科技接近前十水平。本次重組如能順利實(shí)施，晶豐明源合并口徑的銷售規(guī)模有望進(jìn)入前五。

標(biāo)的公司業(yè)務(wù)與晶豐明源高度協(xié)同，尤其在無線充電及車規(guī)級領(lǐng)域能夠與上市公司形成很強(qiáng)的互補(bǔ)。在無線充電芯片領(lǐng)域，易沖科技總體銷售規(guī)模位居全球前三，國內(nèi)第一。因此本次重組非常符合“強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈”的政策方向。

收購采用市場法估值，易沖科技100%股權(quán)評估值為32.9億元，增值率260.08%，最終協(xié)商的交易價格為32.83億元。

上述收購對價將以發(fā)行股份+現(xiàn)金的形式支付，交易對方為易沖科技的50名股東。其中8名股東為管理層和員工持股平臺，其余42名為外部財務(wù)投資人。

易沖科技最后一輪外部增資時，公司整體估值已達(dá)45.8億元，因此部分后期的財務(wù)投資人成本高于本次收購整體估值，為了平衡各個股東利益，本次交易采用了差異化定價。

根據(jù)各融資輪次的股東持股成本的不同，他們所獲得的交易作價對應(yīng)易沖科技整體估值從25.84億元至44.99億元不等。在本次上會前，晶豐明源還對交易方案進(jìn)行了修訂，涉及三個交易對方的定價調(diào)整。

其中，對外部股東國科瑞華和張文良的交易估值進(jìn)行了上調(diào)，分別從34.18億元、34.06億元提升至36.32億元、36.19億元；而易沖科技管理層持股平臺瑋峻思的交易估值則從原本的36.59億元下調(diào)至36.36億元。

交易對方的利益作出了平衡，那么中小股東的利益如何保證呢？這就要看業(yè)績承諾和減值補(bǔ)償?shù)拇胧?/p>

02

分板塊業(yè)績承諾，實(shí)控人躬身入局

本次交易采用市場法估值，且不涉及向關(guān)聯(lián)方購買資產(chǎn)，不屬于強(qiáng)制業(yè)績對賭，但上市公司實(shí)控人以及標(biāo)的公司管理層和員工持股依然作出了業(yè)績承諾。

針對標(biāo)的公司的業(yè)績承諾分為兩個層面，將充電芯片業(yè)務(wù)板塊和其他電源管理芯片業(yè)務(wù)板塊分開進(jìn)行承諾，業(yè)績承諾期為2025年度至2027年度。

充電芯片業(yè)務(wù)是易沖科技的優(yōu)勢板塊，以凈利潤作為考核指標(biāo)，承諾2025年度至2027年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別不低于0.92億元、1.2億元和1.5億元；其他電源管理芯片作為增量業(yè)務(wù)板塊，則以營收作為考核指標(biāo)，業(yè)績承諾期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收應(yīng)分別不低于1.9億元、2.3億元和2.8億元。

上市公司方面，實(shí)際控制人胡黎強(qiáng)、劉潔茜及其一致行動人則承諾，在同一時期內(nèi)若重組完成后上市公司營收達(dá)不到34.2億元且歸母凈利潤為正，他們就不減持公司股票。

根據(jù)備考合并利潤表，2024年上市公司與標(biāo)的公司營收合計24.6億元，歸母凈利潤-6.09億元。

巨額虧損主要來自易沖科技，該公司2023年和2024年歸母凈利潤分別為-5.02億元、-5.12億元，兩年合計虧損10.14億元，這是由于大量研發(fā)投入以及實(shí)施股權(quán)激勵帶來巨額股份支付費(fèi)用。

據(jù)披露，僅2024年度易沖科技就確認(rèn)了股份支付費(fèi)用4.35億元、研發(fā)投入4.13億元。好在股份支付費(fèi)用已于2024年攤銷完畢，2025年易沖科技扭虧為盈，1-11月歸母凈利潤9642.8萬元。

從業(yè)績承諾口徑，2025年1-11月，易沖科技充電芯片業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)凈利潤1.52億元，其他電源管理芯片業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.91億元，已提前達(dá)成2025年度業(yè)績承諾目標(biāo)。

總而言之，本次交易的業(yè)績承諾方式，兼顧了優(yōu)勢板塊和增量業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，疊加實(shí)控人的股份鎖定承諾，使上市公司和標(biāo)的公司管理層的利益充分綁定，是一種很好的思路。

03

商譽(yù)高懸，業(yè)績補(bǔ)償覆蓋率極低

但對于投資者來說，還需要注意的是，本次交易將使上市公司商譽(yù)大幅增加，雖然不作攤銷處理，但需在未來每年年終進(jìn)行減值測試。

根據(jù)披露，截至2025年5月末，上市公司商譽(yù)的賬面價值為3.36億元，本次交易將新增商譽(yù)16.61億元，交易完成后上市公司商譽(yù)為19.97億元，占總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的比例為36.58%、65.54%。

如果標(biāo)的資產(chǎn)未來經(jīng)營惡化，則存在巨額商譽(yù)減值的風(fēng)險，從而對上市公司業(yè)績造成不利影響，亦使投資者權(quán)益受損。但本次交易并未設(shè)置減值補(bǔ)償措施。

在審核問詢函中，交易所曾質(zhì)疑未設(shè)置減值補(bǔ)償?shù)暮侠硇浴＞жS明源則回復(fù)稱，這一安排不違反監(jiān)管規(guī)則的要求，并舉例捷捷微電（300623.SZ）收購捷捷南通科技30.24%股權(quán)亦未設(shè)置減值補(bǔ)償，表示符合市場慣例。

需要指出的是，捷捷微電收購捷捷南通科技30.24%股權(quán)屬于同一實(shí)際控制下的合并，不涉及商譽(yù)的增加。且該交易金額相對較小，不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。以捷捷微電的案例來說明未設(shè)減值補(bǔ)償?shù)暮侠硇�，有些牽�?qiáng)。

此外，本次交易雖然附帶業(yè)績承諾，但補(bǔ)償條款中有不少“水分”。

首先，業(yè)績補(bǔ)償觸發(fā)條件為凈利潤數(shù)或營業(yè)收入的90%，存在緩沖空間；其次，補(bǔ)償總金額不超過業(yè)績承諾方獲得的稅后股份對價的90%，覆蓋率極低。

根據(jù)計算，7名業(yè)績補(bǔ)償方持股成本合計2.58億元，獲得交易對價合計13.63億元，其中股份對價7.06億元，稅后的90%約為4.5億元。

也就是說，7名業(yè)績補(bǔ)償方最多拿出4.5億元來補(bǔ)償總價32.82億元的并購交易，業(yè)績補(bǔ)償覆蓋率更只有13.71%。在業(yè)績承諾未實(shí)現(xiàn)的情況下，存在無法充分保障上市公司利益的風(fēng)險。

本文不構(gòu)成投資建議。市場有風(fēng)險，操作需謹(jǐn)慎。