作者 | 陳振

來(lái)源 | 財(cái)經(jīng)八卦（ID：caijingbagua）

引言：毛戈平的眼線再精致，也不如賬上10個(gè)億好看。

當(dāng)頭頂"國(guó)貨美妝第一股"光環(huán)的企業(yè)在上市四個(gè)月后便傳出創(chuàng)始人減持消息，資本市場(chǎng)的反應(yīng)遠(yuǎn)比直播間里的"買它買它"更為復(fù)雜。毛戈平化妝品2024年度報(bào)告中的每個(gè)數(shù)據(jù)都在講述一個(gè)關(guān)于家族控制、增長(zhǎng)幻覺(jué)與戰(zhàn)略焦慮的故事。

表面的光鮮數(shù)字背后，是毛利率微降、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率腰斬、線上渠道成本激增的真實(shí)困境。更耐人尋味的是，公司現(xiàn)金充裕、募資分文未動(dòng)，家族減持的真實(shí)意圖究竟是什么？

從越劇化妝師到資本大亨

一家五口的"齊上陣"游戲

一場(chǎng)資本盛宴落幕，留下的席位名單耐人尋味。

毛戈平化妝品（01318.HK）2024年12月10日掛牌港交所，發(fā)行價(jià)29.8港元/股，募資凈額25.24億港元。這家由著名化妝師創(chuàng)立的企業(yè)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出典型的家族集中控制特征。

毛戈平個(gè)人直接持有股份1.7452億股，股權(quán)占比35.6%；其配偶汪立群直接持股4537.52萬(wàn)股，占比9.3%。

兩人通過(guò)杭州帝景與嘉馳兩大持股平臺(tái)，額外掌控916萬(wàn)股H股，相當(dāng)于總股本的1.9%。

毛氏家族控股權(quán)呈現(xiàn)高度集中特征。毛戈平兩位姊妹毛霓萍、毛慧萍合計(jì)持股比例達(dá)17.1%，妻弟汪立華持股占比5.0%。核心五人直接持股總量達(dá)3.28億股，占總股本66.9%，若計(jì)入通過(guò)持股平臺(tái)間接持有的股份及配偶權(quán)益，家族整體控制力已突破71%。

圖源：毛戈平2025中期報(bào)告

兩個(gè)持股平臺(tái)的設(shè)計(jì)體現(xiàn)了家族企業(yè)治理智慧。兩家持股平臺(tái)均采用"普通合伙人主導(dǎo)、有限合伙人注資"模式。

毛戈平擔(dān)任帝景投資的GP，而汪立群則在嘉馳投資的GP架構(gòu)中掌握"決定性一票"。這種設(shè)計(jì)讓家族以較小出資實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)的高度集中，達(dá)到以小博大的杠桿效應(yīng)。

董事會(huì)構(gòu)成進(jìn)一步強(qiáng)化家族控制。毛戈平2025中期報(bào)告顯示，9名董事會(huì)成員中執(zhí)行董事6名，其中毛氏家族占據(jù)4席，另兩席為創(chuàng)業(yè)元老宋虹佺。3名獨(dú)立董事僅構(gòu)成合規(guī)底線，難以對(duì)家族決策形成實(shí)質(zhì)性制衡。

"改善生活"背后

誰(shuí)在算這筆賬？

毛戈平家族減持的財(cái)務(wù)背景，需置于公司極強(qiáng)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力下審視。2024年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額27.92億元，較2023年末的11.38億元增加145.3%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額9.69億元，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)極為穩(wěn)健。

募資用途方面，根據(jù)毛戈平2024年度報(bào)告顯示，25.24億港元募資凈額在報(bào)告期末尚未動(dòng)用。具體分配為擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)占25%、品牌建設(shè)20%、海外擴(kuò)張15%、生產(chǎn)供應(yīng)鏈10%、研發(fā)提升9%、化妝培訓(xùn)6%、數(shù)字化5%、營(yíng)運(yùn)資金10%。公司賬上人民幣和港幣資金合計(jì)超50億元。

資本開(kāi)支需求方面，毛戈平2024年度報(bào)告披露2024年"購(gòu)買租賃土地"支出4.92億元，"購(gòu)買物業(yè)、廠房及設(shè)備"支出1.23億元。毛戈平2024年度報(bào)告提到杭州生產(chǎn)基地預(yù)計(jì)2026年年中投產(chǎn)，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能1540萬(wàn)件。

圖源：毛戈平2024年度報(bào)告

分紅政策方面，2024年度分紅方案顯示，公司擬派發(fā)股息總額達(dá)10億元，對(duì)應(yīng)每股2.47元，分紅比例高達(dá)114%。以家族63.6%的持股占比測(cè)算，約有6.36億元現(xiàn)金將直接分配至家族賬戶。在此背景下，減持所獲資金若僅為"改善生活"，其必要性值得商榷。

更合理的推論是，減持資金將用于家族層面的戰(zhàn)略投資。毛戈平2024年度報(bào)告"未來(lái)展望"提到將尋求投資和收購(gòu)能帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)的品牌，但上市公司層面尚未確定目標(biāo)。家族減持獲得的資金，可能用于體外培育或收購(gòu)潛在標(biāo)的，待成熟后再注入上市公司，實(shí)現(xiàn)家族財(cái)富最大化。

李佳琦鏡頭里的風(fēng)光

救不了財(cái)報(bào)里的尷尬

2024年38.85億元營(yíng)收、8.81億元凈利的成績(jī)單背后，隱藏著渠道結(jié)構(gòu)失衡和盈利能力承壓的雙重挑戰(zhàn)。

毛利率出現(xiàn)微妙變化。根據(jù)毛戈平2024年度報(bào)告披露，2024年綜合毛利率84.4%，同比降低0.4個(gè)百分點(diǎn)。渠道層面，線下直銷毛利率87.6%，線上直銷84.2%，二者相差3.4個(gè)百分點(diǎn)。線上渠道收入占比雖從42.4%上升至47.8%，但其盈利能力依舊低于線下。

銷售費(fèi)用率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。根據(jù)毛戈平2024年度報(bào)告披露，銷售及分銷開(kāi)支攀升至19.04億元，占收入比重達(dá)49%，相比上年微增0.1個(gè)百分點(diǎn)。表面看增幅有限，但拆解結(jié)構(gòu)后暴露出的問(wèn)題不容忽視。

營(yíng)銷及推廣開(kāi)支同比激增55.9%，遠(yuǎn)超同期34.6%的收入增速。這一顯著背離表明，公司增長(zhǎng)正變得越來(lái)越"昂貴"，陷入典型的規(guī)模擴(kuò)張與效率遞減困境。

數(shù)據(jù)顯示，物流運(yùn)輸成本從4520萬(wàn)元攀升至7070萬(wàn)元，同比增幅達(dá)56.5%。這一數(shù)據(jù)折射出更為嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)：線上通路擴(kuò)張呈現(xiàn)邊際效益遞減態(tài)勢(shì)。

復(fù)購(gòu)率數(shù)據(jù)暴露渠道本質(zhì)差異。會(huì)員留存數(shù)據(jù)揭示出渠道經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的本質(zhì)差異，線下以34.9%的回購(gòu)比例領(lǐng)先線上7.4個(gè)百分點(diǎn)。

這種分化的背后，是消費(fèi)決策模式的根本性不同。線上客群表現(xiàn)出對(duì)價(jià)格敏感、沖動(dòng)消費(fèi)傾向明顯的特征；而線下專業(yè)美妝顧問(wèn)憑借互動(dòng)與服務(wù)所構(gòu)筑的客戶關(guān)系，展現(xiàn)出更強(qiáng)的用戶粘性。

圖源：毛戈平2024年度報(bào)告

第三方依賴風(fēng)險(xiǎn)在毛戈平2024年度報(bào)告中得到充分提示。毛戈平2024年度報(bào)告強(qiáng)調(diào)，公司依賴天貓、小紅書(shū)、抖音等第三方電商平臺(tái)進(jìn)行線上銷售，若合作終止或成本上升，業(yè)務(wù)可能受重大不利影響。毛戈平線上直銷收入14.29億元，但該渠道的客戶數(shù)據(jù)、流量分配權(quán)均掌握在平臺(tái)方，品牌議價(jià)能力較弱。

離場(chǎng)的信號(hào)

這杯"咖啡"是醒酒茶

從化妝刷到資本棋局，毛戈平用三十年完成了一場(chǎng)驚心動(dòng)魄的"換臉"。四十年前，那個(gè)在越劇后臺(tái)的年輕化妝師，或許從未想過(guò)手中的化妝刷會(huì)撬動(dòng)數(shù)十億資本杠桿。從光影美道的傳道者到港交所敲鐘人，他將個(gè)人技藝升華為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，完成了從手藝人到企業(yè)家的蛻變。

2024年12月10日上市鑼聲敲響時(shí)，毛戈平面對(duì)的卻是一個(gè)沒(méi)有固定腳本的新舞臺(tái)——機(jī)構(gòu)投資者的尖銳提問(wèn)、做空機(jī)構(gòu)的虎視眈眈，以及上市僅四月便不脛而走的家族減持消息。對(duì)一個(gè)從舞臺(tái)邊緣走到聚光燈下的人而言，這或許不是撤退，而是另一種形式的"定妝"。

家族企業(yè)現(xiàn)代性悖論在毛戈平身上體現(xiàn)得淋漓盡致。五位家族成員合計(jì)持有67%股份，這種罕見(jiàn)控制力確保了"東方美學(xué)"定位的純粹性，卻也埋下治理風(fēng)險(xiǎn)。2025年中期報(bào)告顯示，存貨余額達(dá)3.87億元，貿(mào)易應(yīng)收款2.91億元，暴露出現(xiàn)代化管理體系的隱痛。

更關(guān)鍵的是，公司賬面現(xiàn)金及等價(jià)物高達(dá)31.36億元，但2025年上半年研發(fā)費(fèi)用僅1526萬(wàn)元"重資本、輕研發(fā)"的倒掛，揭示藝術(shù)家對(duì)資本游戲的不適應(yīng)：錢在哪里，心就在哪里，但心之所向未必是資本的歸途。

高端品牌的國(guó)際化敘事更顯尷尬。"國(guó)蘊(yùn)凝香"香水借中法建交60周年在故宮璀璨啟幕，明道、羅予彤站臺(tái)，千萬(wàn)級(jí)曝光量看似完美，但2025年上半年境外銷售收入僅115.2萬(wàn)元，這場(chǎng)東方美學(xué)盛宴的觀眾仍主要是中國(guó)人。

從天津時(shí)裝周的造型大秀到三亞海邊的底妝節(jié)慶，這些沉浸式活動(dòng)將創(chuàng)始人美學(xué)理念轉(zhuǎn)化為可感知的品牌體驗(yàn)。但此類高舉高打的推廣模式，配合線下美妝顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷開(kāi)支吞噬近半營(yíng)業(yè)收入，規(guī)模擴(kuò)張與效率提升的平衡仍是未解難題。

代際傳承的隱形考題最為致命。2025年中期報(bào)告列出的七大風(fēng)險(xiǎn)中，"失去化妝師創(chuàng)始人服務(wù)"赫然位列第三。七十歲的毛戈平仍活躍在產(chǎn)品研發(fā)一線，但個(gè)人IP與品牌IP深度綁定恰是最大脆弱性。

九所化妝藝術(shù)培訓(xùn)學(xué)校每年招收3800名學(xué)員，卻未建立真正的接班人體系。當(dāng)資本市場(chǎng)質(zhì)問(wèn)"毛戈平不再執(zhí)筆，品牌能否續(xù)寫傳奇"時(shí)，家族減持或許是一種靜默回應(yīng)：在巔峰時(shí)刻為未來(lái)布局，而非等到曲終人散。

減持不是卸妝，而是中場(chǎng)休息。從化妝師到資本玩家，毛戈平用三十年走完了西方品牌百年的路。東方美學(xué)遇見(jiàn)資本邏輯，答案不在港交所交易屏幕上，而在毛戈平辦公室那盞深夜未熄的臺(tái)燈里。燈光下他勾勒的不僅是妝容，更是家族企業(yè)現(xiàn)代轉(zhuǎn)型的路線圖。

回望毛戈平的資本敘事，三條主線清晰可見(jiàn)。

第一，家族控制是把雙刃劍。持股集中度確保了戰(zhàn)略連貫性，但也讓市場(chǎng)擔(dān)憂治理透明度。當(dāng)減持消息傳來(lái)，投資者的第一反應(yīng)不是"改善生活"的輕描淡寫，而是"是否先知先覺(jué)"的陰謀論。這種信任赤字，是家族企業(yè)在資本市場(chǎng)的原罪。

第二，高端定位需要持續(xù)驗(yàn)證。極高的利潤(rùn)空間與巨大的營(yíng)銷投入，這組對(duì)比定義了毛戈平的商業(yè)模式，用高昂成本維持品牌溢價(jià)。

但當(dāng)線上渠道用戶粘性明顯弱于線下，當(dāng)海外收入微乎其微幾近空白時(shí)，"高端"定位仍需市場(chǎng)反復(fù)驗(yàn)證。資本愿意為品牌故事買單，但故事終究需要扎實(shí)的業(yè)績(jī)作為支撐。

第三，資本效率是未來(lái)生命線。賬面資金大量沉淀，募集資金使用進(jìn)度遲緩，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率大幅走低——這些信號(hào)指向一個(gè)核心拷問(wèn)：毛戈平是否知道如何花錢？在家族減持與戰(zhàn)略擴(kuò)張之間，市場(chǎng)需要看到更清晰的資本配置邏輯。

最終，毛戈平的投資價(jià)值取決于一個(gè)根本問(wèn)題的答案：這究竟是一個(gè)化妝師的資本狂歡，還是一個(gè)東方美學(xué)品牌的全球化開(kāi)篇？創(chuàng)始人減持或許只是中場(chǎng)休息，但下半場(chǎng)劇本需要更專業(yè)的導(dǎo)演團(tuán)隊(duì)、更透明的治理結(jié)構(gòu)和更具說(shuō)服力的增長(zhǎng)故事。

對(duì)于投資者而言，當(dāng)講故事的人選擇先落袋為安，最理性的選擇或許是等待下一個(gè)財(cái)報(bào)季，看毛戈平能否用產(chǎn)品創(chuàng)新和運(yùn)營(yíng)效率，重新涂抹信任的底色。畢竟，在資本市場(chǎng)，最真實(shí)的"換臉術(shù)"永遠(yuǎn)是持續(xù)超預(yù)期的業(yè)績(jī)——這一點(diǎn)，再精致的眼線也掩蓋不了。

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