2026年1月5日，有著“有機輔食一哥”之稱的爺爺?shù)霓r(nóng)場國際控股有限公司正式向港股遞交上市申請，由招銀國際獨家保薦。這家主打“荷蘭有機進口”概念的嬰童食品企業(yè)，總部實則位于廣州，2024年營收已達8.75億元，拿下中國有機嬰童零輔食市場23.2%的份額。

然而，光鮮業(yè)績背后，高達36.3%的營銷費用率、1740萬元社保公積金欠繳、100%代工模式及“假洋牌”過往爭議，讓其上市之路布滿荊棘，也折射出新消費品牌“流量換增長”模式的深層隱憂。

上市沖刺：9億營收背后的“增收不增利”困局

爺爺?shù)霓r(nóng)場成立于2015年，其增長軌跡是新消費品牌的典型樣本：精準卡位“有機嬰童零輔食”高端賽道，以“荷蘭品牌”故事完成初期品牌包裝，通過電商渠道高舉高打的流量投放，快速搶占市場份額。短短數(shù)年，公司便實現(xiàn)營收跨越式增長。

財務數(shù)據(jù)看似亮眼，但核心矛盾日益凸顯。招股書披露，公司毛利率持續(xù)走高，2024年達到58.8%的高位，然而經(jīng)調整凈利率卻從2023年的12.2%降至2025年前三季度的11.6%，呈現(xiàn)“增收不增利”態(tài)勢。這背后是畸高的營銷投入：2023 年至2025年前三季度，銷售及分銷開支占比從32.3%攀升至36.3%，2024年營銷費用增速已超過營收增速，近46個百分點的毛利空間被營銷費用幾乎吞噬。

也就是說，公司每賺1元凈利潤，就要投入近3元用于營銷推廣。這種“燒錢換增長”的模式，成為資本市場關注的核心焦點。多位行業(yè)分析師指出，新消費品牌依賴流量投放的增長邏輯已難持續(xù)，一旦營銷預算縮減，營收增長可能立即陷入停滯，這也是爺爺?shù)霓r(nóng)場估值面臨的最大不確定性。

值得注意的是，公司也在尋求突破。家庭食品業(yè)務成為第二增長曲線，2025年前三季度收入同比暴增124.9%，占比提升至19.6%，有望突破0-6歲用戶年齡限制；線上運營表現(xiàn)亮眼，天貓旗艦店復購率連續(xù)三年提升至34%，顯示出一定的用戶粘性，這些亮點成為其吸引資本的重要籌碼。

核心隱憂：代工依賴與合規(guī)瑕疵雙重拷問

在高增長的表象之下，爺爺?shù)霓r(nóng)場的經(jīng)營短板與合規(guī)瑕疵不容忽視，成為其上市之路上的“攔路虎”。最突出的風險是100%代工模式帶來的供應鏈失控隱患。公司自身無核心生產(chǎn)能力，所有產(chǎn)品依賴62家第三方代工廠生產(chǎn)。這種輕資產(chǎn)模式雖降低了初期投入，但導致公司對生產(chǎn)環(huán)節(jié)的控制力極弱，食品安全風險如懸頂之劍。相較于英氏控股等擁有自建產(chǎn)能的競爭對手，其品控穩(wěn)定性和供應鏈響應速度處于明顯劣勢。一旦代工廠出現(xiàn)質量問題，將直接沖擊品牌信譽，而嬰童食品行業(yè)對食品安全的要求遠高于普通消費領域，任何疏漏都可能引發(fā)致命危機。

合規(guī)層面的瑕疵同樣引發(fā)爭議。據(jù)媒體報道，公司長期欠繳員工五險一金，累計缺口高達1740萬元。這一數(shù)據(jù)不僅反映出企業(yè)對員工權益的漠視，更暴露其對勞動法律法規(guī)的敬畏不足。在資本市場愈發(fā)重視ESG（環(huán)境、社會、治理）表現(xiàn)的當下，社保欠繳問題可能影響監(jiān)管層及投資者對其公司治理水平的判斷，成為上市審核中的潛在障礙。

資本博弈：新消費品牌的估值難題與行業(yè)鏡鑒

從投資吸引力來看，公司的稀缺性具備一定優(yōu)勢。在年復合增長率約12.7%的有機嬰童零輔食賽道，作為龍頭企業(yè)，其市場地位具備一定護城河；34%的復購率和家庭業(yè)務的快速增長，證明其具備用戶沉淀和場景拓展的潛力。若能以合理估值發(fā)行，有望吸引看好消費升級賽道、愿意博弈其“降本增效”潛力的基金。

但風險因素同樣突出?；叩臓I銷費用率是最大硬傷，資本市場對“流血換增長” 的故事已愈發(fā)缺乏耐心，這類模式往往難以獲得高溢價；代工模式的供應鏈風險、“假洋牌”殘留的品牌信任問題、社保欠繳暴露的治理瑕疵，以及出生率下滑的宏觀壓力，均可能拉低其估值水平。

對于散戶打新者而言，盡管“寶寶口糧第一股”的概念易于傳播，但破發(fā)風險需高度警惕。市場分析指出，若上市定價未能充分反映潛在風險，或后續(xù)財報顯示營銷效率未改善，“增收不增利”的敘事可能引發(fā)股價大幅回調。有資深投資者建議，打新這類新消費品牌需穿透營銷光環(huán)，重點關注營銷費用率與凈利率的 “剪刀差”，上市后觀察幾個季度再作投資決策更為穩(wěn)妥。

從“荷蘭故事”到港股叩門，爺爺?shù)霓r(nóng)場9億營收的光環(huán)之下，是代工依賴、合規(guī)瑕疵與高營銷投入的多重拷問。其上市之路的坎坷，折射出流量紅利退潮后，新消費品牌面臨的集體轉型困境。對于后續(xù)排隊上市的新消費企業(yè)而言，爺爺?shù)霓r(nóng)場的上市表現(xiàn)將提供重要參考：在資本潮水退去后，唯有摒棄短期流量依賴，堅守合規(guī)底線，筑牢產(chǎn)品與供應鏈壁壘，才能真正穿越周期，實現(xiàn)從“網(wǎng)紅”到 “長紅”的蛻變。其最終的上市定價與市場表現(xiàn)，不僅關乎自身命運，更將為行業(yè)提供關鍵的估值參考，值得持續(xù)關注。