蓮華資產(chǎn)管理公司合伙人、首席投資官，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事洪灝，今天（1月11日）在2026年中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇年會上，發(fā)表題為《展望2026：持而盈之》的演講，以下為其實錄：

感謝各位給予我分享2026年市場展望的機(jī)會。上一位嘉賓鄭總詳細(xì)探討了中美經(jīng)濟(jì)與大宗商品的相關(guān)情況，我將從不同視角展開分享，主題為《展望2026：持而盈之》。

首先需明確美聯(lián)儲降息的核心動因。這張圖展示了美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模的變化：2022年達(dá)到9.1萬億美元的峰值后開始縮表，目前已降至6萬億出頭，縮表規(guī)模達(dá)3萬億美元。伴隨縮表進(jìn)程，美國經(jīng)濟(jì)新增就業(yè)崗位增量持續(xù)減少，這一影響對低收入群體尤為顯著。

但與此同時，標(biāo)普美股持續(xù)走強(qiáng)，盈利水平不斷提升，可見美股上漲具備扎實的基本面支撐。當(dāng)美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模降至6萬億出頭時，短端流動性開始收緊，回購便利工具余額最低降至約100億美元的極低水平，回購利率大幅飆升，甚至遠(yuǎn)超美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率?；刭徥袌鲎鳛槎潭肆鲃有缘暮诵膩碓?，其資金緊張將影響各類金融市場運(yùn)作，例如對沖基金的套利交易成本大幅上升。

因此，2026年美聯(lián)儲的政策走向已無需過多預(yù)測：12月原本計劃1日停止縮表，實際已啟動擴(kuò)表（相關(guān)數(shù)據(jù)可查閱美聯(lián)儲公開信息），1月繼續(xù)降息概率極高。此外，1月大概率將宣布下一任美聯(lián)儲主席候選人，若為特朗普心腹任職，美聯(lián)儲大幅降息的可能性將進(jìn)一步加大。

談及中美關(guān)系，這張圖揭示了兩個關(guān)鍵現(xiàn)象：一是中國經(jīng)常賬戶盈余持續(xù)創(chuàng)新高（藍(lán)色線），出口保持強(qiáng)勢；二是美國遠(yuǎn)期通脹預(yù)期（白色線）與中國出口走勢高度關(guān)聯(lián)，中國出口的強(qiáng)勁表現(xiàn)持續(xù)制約著美國遠(yuǎn)期通脹預(yù)期的下行空間。

2018年首次貿(mào)易戰(zhàn)以來，新的供應(yīng)鏈與生產(chǎn)中心逐步形成，但中國制造業(yè)仍在不斷搶占其他國家的市場份額，例如日本、德國的汽車制造業(yè)市場。因此，美國短期通脹可能受房租、水電等短期因素影響有所回落，但金融市場更關(guān)注的遠(yuǎn)期通脹預(yù)期難以得到有效控制。這將導(dǎo)致美國收益率曲線呈現(xiàn)“陡峭化”特征——長端利率因通脹預(yù)期高企難以大幅下行，甚至可能在高位徘徊或上升，而短端利率隨美聯(lián)儲降息持續(xù)走低。

這種格局將利好各類金融機(jī)構(gòu)，當(dāng)前美國多家銀行股價已創(chuàng)下2007-2008年次貸危機(jī)以來的新高，正是這一邏輯的體現(xiàn)。若美國遠(yuǎn)期通脹預(yù)期無法控制，美聯(lián)儲執(zhí)意降息將進(jìn)一步削弱美元信用，推動貴金屬價格持續(xù)飆升。

這張圖展示了近40年黃金的走勢（對數(shù)指標(biāo)）及紅色趨勢線，圖中清晰呈現(xiàn)出兩個弧線，構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)的“杯柄”形態(tài)。從統(tǒng)計學(xué)角度看，資產(chǎn)價格出現(xiàn)“杯柄”結(jié)構(gòu)后，上漲概率接近99%。

市場上關(guān)于黃金上漲的敘事眾多，如美元信用缺失、各國央行增持、布雷頓森林體系重構(gòu)背景下黃金的核心地位等，這些均有合理性，但關(guān)鍵在于如何將敘事轉(zhuǎn)化為具體目標(biāo)價。從技術(shù)分析邏輯“杯子有多深，目標(biāo)價就有多高”來看，黃金公允估值約在4300-4500美元區(qū)間（誤差約200美元）。

在新的信用體系下，黃金將成為所有資產(chǎn)估值的錨。值得注意的是，黃金小幅創(chuàng)歷史新高的意義有限，真正能改變投資格局的，是以黃金定價的其他資產(chǎn)。

再看白銀，黃色線為白銀60年大周期的對數(shù)指標(biāo)圖，白色線為白銀回報率。從圖表可見，白銀走出了60年巨型“杯柄”形態(tài)，相較于黃金約20年的“杯柄”結(jié)構(gòu)，白銀的形態(tài)更為工整，堪稱教科書級典范。按照“杯子有多深，目標(biāo)價就有多高”的邏輯，白銀價格遠(yuǎn)未觸及頂部（80美元并非終點）。

若黃金維持4500美元的公允價格，結(jié)合金銀比、金銅比、金油比等指標(biāo)仍處于歷史低位的現(xiàn)狀，其他有色金屬的上漲空間值得期待。從通脹調(diào)整角度看，白銀的名義價格與實際價格均突破歷史趨勢創(chuàng)下新高，而“新高是用來買的”，這為投資提供了重要參考（需說明的是，此分析并非純粹基于技術(shù)分析的投資建議）。

這張圖中，白色線為全球流動性指標(biāo)，該指標(biāo)匯集了全球主要經(jīng)濟(jì)體實體經(jīng)濟(jì)中的數(shù)百個流動性與貨幣指標(biāo)擬合而成。凱恩斯曾說“貨幣是連接歷史和未來的橋梁”，預(yù)測資產(chǎn)價格走勢，核心在于把握貨幣條件的變化。12月底更新數(shù)據(jù)顯示，全球流動性持續(xù)上升，這與美聯(lián)儲急于降息擴(kuò)表的邏輯一致，且中國央行也已進(jìn)入擴(kuò)表周期。

將全球流動性指標(biāo)與各類資產(chǎn)價格擬合后發(fā)現(xiàn)，黃金回報已接近歷史極致水平，而白銀與全球流動性的相關(guān)性更為顯著，二者基本呈現(xiàn)同漲同跌態(tài)勢。值得注意的是，全球流動性指標(biāo)領(lǐng)先全球資產(chǎn)價格3-6個月，股票市場走勢又領(lǐng)先基本面變化3-6個月，因此該指標(biāo)可作為領(lǐng)先基本面6-12個月的長效指標(biāo)。當(dāng)前全球流動性持續(xù)改善，意味著白銀上漲進(jìn)程遠(yuǎn)未結(jié)束。

黃金常被視為避險資產(chǎn)，但資產(chǎn)屬性會隨市場環(huán)境變化，正如“盛世古董亂世金”的規(guī)律。黃色線為黃金走勢，白色線為標(biāo)普指數(shù)，多數(shù)情況下二者呈反向走勢，黃金的避險功能凸顯。

構(gòu)建“全天候”投資組合時，可選擇黃金、債券、股票、比特幣等五個低相關(guān)或負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)類別，即便包含高風(fēng)險資產(chǎn)，組合整體風(fēng)險也會下降。不過，黃金與股票也存在同漲同跌的情況，上一次出現(xiàn)于“廣場協(xié)議”時期，當(dāng)前這一現(xiàn)象再次顯現(xiàn)。此外，黃金周期的高低點間隔約17年，這一周期由3.5年小周期疊加而成，并非巧合。

最后看標(biāo)普指數(shù)，這張圖展示了其200年走勢及經(jīng)周期量化模型處理后的35年回報率周期。該周期的低點分別出現(xiàn)在1939年、1974年、2009年，間隔均為35年（即2個17年中周期或10個3.5年小周期疊加）。2026年距離2009年恰好17年，我們正處于這一周期的頂峰階段。周期頂峰往往伴隨泡沫出現(xiàn)，各類被遺忘的資產(chǎn)可能迎來暴漲（如基本面較差的有色金屬），新資產(chǎn)類別（如數(shù)字貨幣）也可能迎來爆發(fā)。

2026年為馬年，在六十甲子中屬“丙午年”，“丙”與“午”均為正陽，對應(yīng)離卦，象征“三把火”齊聚。當(dāng)前全球主要央行（美聯(lián)儲、中國央行等）均進(jìn)入擴(kuò)表周期，流動性充沛疊加周期頂峰效應(yīng)，大概率將催生一輪“偉大的泡沫”。而泡沫正是投資實現(xiàn)“逆運(yùn)改命”的重要契機(jī)，祝愿各位在2026年取得優(yōu)異的投資業(yè)績。

謝謝大家！*