本文來源：時代商業(yè)研究院 作者：郝文然

來源|時代商業(yè)研究院

作者|郝文然

編輯|韓迅

2025年末，被譽為“人形機器人第一股”的優(yōu)必選（09880.HK）宣布，將以不超過16.65億元的總代價，通過“協(xié)議轉讓+部分要約收購”的組合方式入主主營園林機械零部件的鋒龍股份（002931.SZ）。

消息一出，被貼上人形機器人概念標簽的鋒龍股份股價應聲而起，復牌后實現(xiàn)11連板的大幅上漲，市場熱度空前。

一邊是亟待量產突圍的明星科技公司，一邊是股價飆升的傳統(tǒng)制造企業(yè)，這場聚光燈下的資本盛宴，究竟是一次精明的戰(zhàn)略合縱，還是一場大膽的資本冒險？撥開概念的迷霧，交易的實質、協(xié)同的成色與潛在的風險，更值得冷靜審視。

精巧的收購方案背后，各方利弊如何？

優(yōu)必選此次采取的“協(xié)議轉讓+部分要約收購”兩步走策略，是一套精心設計、平衡了效率、成本、合規(guī)與公平性的組合拳。理解這套方案，是看清交易各方動機與利害關系的關鍵所在。

第一步的“協(xié)議轉讓”如同一次精準的“擒王行動”。優(yōu)必選以17.72元/股的價格，從鋒龍股份原控股股東方寧波鋒馳投資有限公司（以下簡稱“鋒馳投資”）手中受讓29.99%的股份，斥資約11.61億元。

這個數(shù)字被精確地控制在30%的“紅線”之下，其核心目的在于規(guī)避因觸及《上市公司收購管理辦法》規(guī)定而引發(fā)的全面要約收購義務。

全面要約程序更復雜、標準更嚴、潛在成本更高；而將首步持股控制在30%以內，使得優(yōu)必選能以相對較低的初始資金成本和更快的速度，一舉成為上市公司單一最大股東，實現(xiàn)鎖定控制權的核心目標。

拿下控股權后，第二步的“部分要約收購”則像一場面向所有股東的公開招標。在協(xié)議轉讓完成后，優(yōu)必選將以同樣17.72元/股的價格，向鋒龍股份其余全體股東發(fā)起收購，計劃再獲取13.02%的股份。

這一步的設計兼顧了多重目的：其一，總持股比例可提升至43.01%，強化控制權的穩(wěn)定性；其二，履行對中小股東的公平交易義務，為其提供了一個以約定溢價退出的選擇，體現(xiàn)了程序正義。

將本次交易比喻為優(yōu)必選買下鋒龍股份這座大樓，則優(yōu)必選先私下與大樓原主人（鋒龍股份原控股股東）談妥，買下了整棟大樓的部分關鍵產權（29.99%），獲得了主導權。緊接著，它必須向樓里所有的其他住戶（中小股東）公開掛牌一個價格，邀請他們出售手中的產權。住戶們可以自由選擇接受報價套現(xiàn)離場，或繼續(xù)持有成為新主人的“合營伙伴”。

拆解分析之下，這一方案對交易三方——優(yōu)必選、鋒龍股份原控股股東和中小股東各有利弊。

對于收購方優(yōu)必選，利在效率與成本控制。協(xié)議轉讓確?？焖倌孟驴刂茩?，部分要約相比全面要約成本更可控。其最終持股比例因有原股東的強制性承諾而高度確定，僅在43%上下有極微小的浮動空間。弊在16.65億元的巨大、即時現(xiàn)金壓力。

目前鋒龍股份市價已大幅高于要約價，中小股東更可能選擇以二級市場價格賣出。為此，原控股股東方已承諾將其持有的13.01%股份接受要約，實質上保證了這一步的大部分份額仍將來自原股東，確保了交易的達成。

對于鋒龍股份原控股股東誠鋒投資、董劍剛、厲彩霞、鋒馳投資而言，利在實現(xiàn)了大規(guī)模套現(xiàn)與保留部分股權并分享未來收益的雙重目標。

通過兩步操作，原控股股東陣營持股比例從約52%降至9%左右，獲得了超過16億元的現(xiàn)金對價。同時，其保留的股份仍能分享優(yōu)必選入主后公司潛在的增長紅利。代價則在于讓出了公司的絕對控制權。

對于中小股東，利在獲得了一次超高溢價的、公平的退出機會，這是單純協(xié)議轉讓所無法提供的。在股價已被炒高至50元以上的背景下，是果斷套現(xiàn)離場還是繼續(xù)持股，將是一個充滿投機色彩的決策難題。

制造能力解“量產之渴”，漸進路徑劃“現(xiàn)實邊界”

市場對鋒龍股份的狂熱追捧，核心邏輯在于對優(yōu)必選與鋒龍股份業(yè)務協(xié)同的巨大想象。然而，將這份想象照進現(xiàn)實，需要仔細拆解雙方的能力互補與戰(zhàn)略聲明的真實含義。

鋒龍股份的“制造基因”確實切中了優(yōu)必選的“量產命門”。

優(yōu)必選雖手握近14億元訂單，但其Walker S2機器人在2025年產能僅為千臺水平，2026年則計劃躍升至萬臺產能。從實驗室樣品到工廠批量化、穩(wěn)定、低成本的產品，是一道巨大的鴻溝。

鋒龍股份的價值正在于此。該公司具備成熟的精密制造能力，其在園林機械零部件、液壓零部件、汽車零部件積累的精密鋁壓鑄、電機組件和精密機加工能力，與人形機器人關節(jié)、靈巧手、結構件等核心硬件的制造要求契合度較高。市場已不乏實證案例。

其次，作為一家成熟的制造企業(yè)，鋒龍股份擁有完整的供應鏈體系和汽車行業(yè)質量認證（如IATF16949），這正是優(yōu)必選從研發(fā)導向轉向制造導向所急需的“基礎設施”。

最后，與持續(xù)巨額虧損的優(yōu)必選不同，鋒龍股份是一家盈利且產生正向經營性現(xiàn)金流的企業(yè)。2025年前三季度其實現(xiàn)營業(yè)收入3.73億元、凈利潤2152萬元，經營性凈現(xiàn)金流為2322萬元。此項收購能立即為優(yōu)必選帶來急需的財務緩沖和現(xiàn)金流補充。

因此，優(yōu)必選收購鋒龍股份，首要目的可能并非市場臆測的“借殼回A”，而是獲取一個現(xiàn)成的、高質量的“機器人軀體制造車間”，將自身從漫長的工廠建設和制造體系磨合中解放出來，優(yōu)先解決量產難題。

同時，優(yōu)必選及鋒龍股份在公告中多次明確，未來12個月內無改變上市公司主營業(yè)務的計劃，36個月內也無重組上市安排，為協(xié)同路徑劃定了清晰的邊界。

這闡明了兩點。第一，至少在短期內否定了“借殼”的猜測。由于優(yōu)必選持續(xù)虧損，不符合A股重組上市（借殼）對標的資產連續(xù)盈利的硬性要求，短期內通過資產注入實現(xiàn)“曲線上市”的路徑并不成立。不改變主營業(yè)務的澄清，澆滅了市場最狂熱的幻想。

第二，雙方將采取協(xié)同漸進的合作模式。優(yōu)必選可能逐步將機器人零部件的試制和生產訂單導入鋒龍股份的現(xiàn)有產線，使其在繼續(xù)服務原有園林機械、汽車客戶的同時，新增一塊人形機器人精密部件制造業(yè)務。這既給驗證制造能力匹配度留了充足時間，也能控制轉型帶來的業(yè)績風險。

無法忽視的風險：緊繃的資金鏈、寬松的承諾與整合的鴻溝

盡管協(xié)同邏輯看似順暢，但這場交易從財務、治理到產業(yè)整合層面，都布滿了不容忽視的荊棘。

首要風險，是優(yōu)必選自身緊繃的資金鏈。截至2025年中報，優(yōu)必選現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅約11.57億元，而本次收購總對價高達16.65億元。

這16億多元資金，或主要來源于其在2025年12月初完成的一筆約30.56億港元的配售融資，其中75%（22.92億港元，約合20.55億元人民幣）計劃用于產業(yè)鏈并購。這意味著，優(yōu)必選將把近期融得“彈藥”的約八成，一次性投入這次收購。

對于近三年半累計虧損超37億元，且仍處于高投入、高研發(fā)期的公司而言，這接近于一場背水一戰(zhàn)的豪賭，無疑將加劇流動性壓力。

其次，交易中看似保障性的條款實則約束力有限。

原股東方做出的2026-2028年累計凈利潤不低于4500萬元的業(yè)績承諾，被市場認為門檻過低。鋒龍股份2025年前三季度凈利潤為2152萬元，只要公司經營不出現(xiàn)斷崖式下滑，完成年均1500萬利潤的承諾幾乎是“板上釘釘”。這份承諾更像是一種象征性的財務安撫，而非強有力的對賭約束。

最后，跨行業(yè)整合的隱性成本可能遠超預期，管理層大換血也給鋒龍股份的業(yè)務穩(wěn)定性蒙上了些許陰影。

一方面，雖然具備技術同源性，但將園林機械的制造經驗無縫遷移至高動態(tài)、高可靠性要求的人形機器人，涉及材料科學、精度標準、測試流程等全方位的升級。對于此前從未涉足機器人領域的鋒龍股份而言，過程絕非一蹴而就。

另一方面，交易后，優(yōu)必選將在鋒龍股份7人董事會中占據(jù)6席，轉讓方在持股比例不少于5%的前提下可提名1名董事。

然而，原控股股東持股比例降至9%后，原有管理層是否還有能力和意愿高效執(zhí)行新戰(zhàn)略，以及優(yōu)必選的空降高管能否與鋒龍股份原班人馬完美合作，均存在較大變數(shù)。

如果協(xié)同不及預期，收購形成的巨額商譽未來將面臨減值風險，或將直接沖擊優(yōu)必選未來的利潤表。

核心觀點：協(xié)同前景可期但財務風險顯著的驚險跨越，2026年人形機器人出貨成關鍵考驗

優(yōu)必選以精巧的“協(xié)議轉讓+要約收購”方案控股鋒龍股份，核心目的在于獲取后者現(xiàn)成的精密制造能力與車規(guī)級供應鏈體系，以破解自身從千臺向萬臺跨越的“量產命門”。

然而，這場看似完美的產業(yè)聯(lián)姻背后風險交織，優(yōu)必選幾乎押上近期大部融資，加劇了自身緊繃的現(xiàn)金流壓力；看似保障的業(yè)績承諾約束力薄弱；而將傳統(tǒng)制造基因融入前沿機器人研發(fā)體系，其管理與技術整合的隱性成本可能遠超預期。市場狂歡于概念，但交易成敗的風向標，在于并購后優(yōu)必選能否完成2026年人形機器人的量產出貨目標。

（全文3247字）

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