作者| 張帆 黃繹達(dá)

編輯|黃繹達(dá)

封面來源|視覺中國(guó)

“共享電單車第一股”要來了。

松果出行（以下簡(jiǎn)稱：松果）于2026年1月2日向港交所遞交招股說明書。

松果成立于2017年，由美團(tuán)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員翟光龍創(chuàng)辦。在產(chǎn)品端，松果電單車外觀采用醒目的黃色，既與美團(tuán)的品牌視覺形成呼應(yīng)，又復(fù)刻了早年小黃車ofo的視覺符號(hào)，方便用戶快速定位找車。

在資本運(yùn)作方面，2021年上半年，成立不到四年的松果便著手籌備赴美IPO，但是受大環(huán)境影響，赴美上市計(jì)劃最終未能成行。

經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)方面，截至2025年9月30日，松果在全國(guó)422個(gè)縣市投放了454,627輛共享電單車，注冊(cè)用戶數(shù)已達(dá)1.28億，規(guī)模相當(dāng)可觀。反映到收入上，松果的電單車業(yè)務(wù)在2024年實(shí)現(xiàn)收入9.34億元，同比微降0.16%，同期收入占比約97%。

近年來，公司也在積極開拓新業(yè)務(wù)，比如增加廣告等。截至2025年9月30日，其他收入占比提升到6.4%，但作為支柱業(yè)務(wù)的電單車服務(wù)在同期的收入占比依舊高達(dá)93%。

圖：松果主營(yíng)業(yè)務(wù)及收入結(jié)構(gòu)；資料來源：公司招股書，36氪

一年回收單車成本

深入到業(yè)務(wù)層面，根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2025Q3公司單次行程價(jià)格為2.94元，同期松果電單車每日平均訂單數(shù)量為3.08單，這意味著一輛松果電單車一年能產(chǎn)生的收入預(yù)期為3305元（365天*2.94元*3.08單）。

過去五年間，共享電單車的購(gòu)置成本呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的態(tài)勢(shì)，行業(yè)平均購(gòu)置成本已從2020年的3365元/輛降至2024年的2978元/輛；松果的折舊政策是車輛與電池的折舊周期在2-4年。由此可見，在暫不考慮其他成本的情況下，松果的運(yùn)營(yíng)模型是：投入一輛共享電單車，一年實(shí)現(xiàn)回本，后續(xù)1-3年賺錢。

圖：國(guó)內(nèi)共享電單車購(gòu)置成本穩(wěn)中有降；

資料來源：公司招股書，36氪

毛利率方面，松果的綜合毛利率從2023年15.8%上升到2025Q3的24.3%，提升了8.5pct。然而，2025年前三季度的累計(jì)收入?yún)s幾乎沒有增長(zhǎng)，所以毛利的增長(zhǎng)主要源于成本控制，即主要由電單車的折舊到期推動(dòng)。

可以看到，一邊是折舊減少，一邊是車隊(duì)規(guī)模擴(kuò)容，這就開辟了一條可能的盈利路徑，即通過部分車輛超折舊期服役來驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)。

消失的規(guī)模效應(yīng)

但事實(shí)上，共享電單車并不賺錢。

從成本結(jié)構(gòu)來看，折舊的占比從2023年的41%下滑到2025Q3的29.1%。與此相對(duì)應(yīng)的是，運(yùn)營(yíng)成本持續(xù)攀升，2023年到2025Q3占比變動(dòng)如下表：

表：松果主要成本項(xiàng)呈上升趨勢(shì)；

資料來源：公司招股書，36氪

相關(guān)運(yùn)營(yíng)成本不斷攀升，于互聯(lián)網(wǎng)的投資邏輯而言，其實(shí)是最不愿意看到的現(xiàn)象。

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的商業(yè)法則之一，是規(guī)模的優(yōu)先級(jí)遠(yuǎn)高于盈利，所以虧損并不重要。企業(yè)需要持續(xù)加碼投入來擴(kuò)張規(guī)模，隨著規(guī)模效應(yīng)的釋放，不僅能夠攤薄各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)成本，而且還能通過構(gòu)建規(guī)模壁壘，轉(zhuǎn)化為企業(yè)發(fā)展的護(hù)城河。

但上述邏輯并未在松果身上得到驗(yàn)證：在車隊(duì)規(guī)模不斷提升的同時(shí)，成本端卻沒有出現(xiàn)預(yù)期中的下降趨勢(shì)。究其原因，與共享單車相比，共享電單車需要相對(duì)高頻次、規(guī)?；某潆娺\(yùn)維，是阻礙松果成本下行的主要桎梏之一。

盡管當(dāng)前共享電單車能夠通過更大容量的電池，實(shí)現(xiàn)80~100公里續(xù)航，但依舊面臨運(yùn)營(yíng)需要投入電力成本、物流成本、充電的閑置等問題，由此導(dǎo)致相關(guān)運(yùn)營(yíng)成本一直居高不下。甚至由于共享電單車活動(dòng)范圍更大，還加劇了調(diào)度的難度，進(jìn)一步推高了運(yùn)維成本。

國(guó)內(nèi)共享電單車的市場(chǎng)格局，前三分別是哈啰電單車、美團(tuán)電單車、青桔電單車，松果目前位居行業(yè)第四，但市場(chǎng)份額與前三差距較大。再看共享單車市場(chǎng)，早年各種五顏六色的單車，最后也基本只剩下三家，哈羅的螞蟻、美團(tuán)、青桔的滴滴。而共享單車在當(dāng)下同樣難言盈利，仍然依賴大股東輸血以維系運(yùn)營(yíng)。

圖：國(guó)內(nèi)共享電單車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局；

資料來源：公司招股書，36氪

互聯(lián)網(wǎng)巨頭們之所以愿意布局這類賠本的共享生意，很大一部分原因是出行是促進(jìn)本地生活生態(tài)活躍的重要一環(huán)。若單獨(dú)核算共享單車/電單車業(yè)務(wù)是賠錢的，但將其放進(jìn)整個(gè)本地生活的生態(tài)中，則能夠助力實(shí)現(xiàn)整體盈利。

然而，這一邏輯并不適用于松果，作為一個(gè)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的共享電單車企業(yè)，在巨頭林立的市場(chǎng)上，既缺乏來自股東的強(qiáng)有力支持，業(yè)務(wù)規(guī)模也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于市場(chǎng)前三，在目前規(guī)模效應(yīng)釋放不暢、盈利預(yù)期平淡的情況下，松果未來的出路究竟在何方？

回顧共享單車市場(chǎng)的發(fā)展歷程，摩拜的歸宿是美團(tuán)，ofo一度也傳聞要被滴滴收購(gòu)，但收購(gòu)談判最終破裂，業(yè)務(wù)已經(jīng)全面停擺。不難看出，頭部企業(yè)要么被互聯(lián)網(wǎng)巨頭收編，要么在資金鏈斷裂后黯然退場(chǎng)。

為何還需要融資？

以下兩組公司數(shù)據(jù)值得關(guān)注：

1）投放車輛規(guī)模從2023年的389,899輛上升到2025Q3的454,627輛，增長(zhǎng)16%；

2）同期，每日活躍電單車的日均訂單從2.76增長(zhǎng)到3.08。

那么，隨著單車日均訂單數(shù)的增長(zhǎng)，與車輛規(guī)模的擴(kuò)大，總訂單數(shù)量也應(yīng)該增長(zhǎng)才對(duì)。但事實(shí)卻正好相反，每日訂單量居然是下滑的，在報(bào)告期內(nèi)，從110.2萬(wàn)單下滑至100.6萬(wàn)單，下滑接近10%。

圖：松果部分運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)；資料來源：公司招股書，36氪

根據(jù)招股書的定義，每日訂單數(shù)統(tǒng)計(jì)的是活躍的電單車，這意味著已投放的松果電單車中，活躍單車的占比在下滑。換而言之，隨著車輛規(guī)模的增長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)的效率卻出現(xiàn)下降。

而根據(jù)募投計(jì)劃，部分募投資金將支付未來三年計(jì)劃進(jìn)軍更高級(jí)別城市的電單車采購(gòu)成本及費(fèi)用，目前計(jì)劃進(jìn)軍華南30座城市。

因此，這也不禁引發(fā)投資者質(zhì)疑：在規(guī)模效應(yīng)釋放不暢、運(yùn)營(yíng)效率走低的背景下，松果是否還有必要繼續(xù)加碼電單車的投放？

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