離岸中國(guó)市場(chǎng)：美元走弱趨勢(shì)、外資倉(cāng)位不足、中國(guó)的多元化影響

受2026年上半年預(yù)期的美聯(lián)儲(chǔ)降息推動(dòng)美元指數(shù)到2026年6月底將降至約94，然后隨著降息暫停及美國(guó)經(jīng)濟(jì)在人工智能推動(dòng)的生產(chǎn)率提高下走強(qiáng)，到2026年12月底將回升至約99。在這種情景下，預(yù)計(jì)2026年上半年H股將受益于美元走軟，而到下半年隨著美元企穩(wěn)，支持作用將相對(duì)有限。

分析：由于港元掛鉤美元，所以對(duì)于港元定價(jià)的H股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)只需要分析美元指數(shù)就可以直接得出美聯(lián)儲(chǔ)降息的影響。預(yù)計(jì)2026年上半年美聯(lián)儲(chǔ)將保持降息節(jié)奏，對(duì)應(yīng)的H股將受益較大，而下半年降息很可能暫停，由降息推動(dòng)的H股上漲會(huì)停滯，中線投資者可以參考一下這個(gè)判斷。

2025年外資共同基金恢復(fù)流入中國(guó)股市，但與以往流出相比仍處于初期階段。在2023年和2024年經(jīng)歷了大規(guī)模贖回之后，當(dāng)時(shí)受中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、通縮壓力及行業(yè)監(jiān)管收緊影響，歐美共同基金分別錄得90億美元和170億美元的流出，外資基金流向在2025年終于轉(zhuǎn)為正值。截至10月底，外資共同基金已實(shí)現(xiàn)凈流入中國(guó)股市80億美元（見(jiàn)圖表29）。

圖表29：歐美注冊(cè)的主動(dòng)型基金對(duì)中國(guó)/香港股票的資金流動(dòng)（2020-2025年迄今）轉(zhuǎn)為正值

分析：在2023和2024年歐美主動(dòng)基金分別凈流出90億美元和170億美元后，2025年終于轉(zhuǎn)為凈流入，截止10月底外資凈流入為80億美元。很多人會(huì)覺(jué)得80億美元不多，但要知道大資金的調(diào)倉(cāng)是需要很長(zhǎng)時(shí)間的，因?yàn)榇筚Y金的進(jìn)出會(huì)影響股價(jià)，調(diào)倉(cāng)過(guò)程起碼以季度為單位來(lái)計(jì)算，所以一般來(lái)說(shuō)流入周期會(huì)拉的很長(zhǎng)。

這一逆轉(zhuǎn)的原因在于高層政策從整頓轉(zhuǎn)向振興，投資者對(duì)中國(guó)在人工智能、科技、高端制造方面創(chuàng)新能力的信心日益增強(qiáng)，以及旨在緩解產(chǎn)能過(guò)剩的反內(nèi)卷措施。雖然2025年迄今為止的資金流入僅約占2023–2024年總流出的30%，但隨著市場(chǎng)情緒和政策支持的持續(xù)改善，我們認(rèn)為未來(lái)仍有進(jìn)一步的上行潛力（圖表31）。

圖表31：A股和H股中歐美注冊(cè)被動(dòng)基金的每日累計(jì)資金流入加速

分析：造成外資行為發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變的原因主要是我國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策從整頓轉(zhuǎn)向振興，要知道中國(guó)的政策黏性是很大的，即同樣的政策在中國(guó)的效力遠(yuǎn)大于其他大多數(shù)國(guó)家。例如反內(nèi)卷措施就比較成功的推動(dòng)了前些年熱點(diǎn)領(lǐng)域的供求再平衡，雖然反內(nèi)卷受到就業(yè)壓力和財(cái)政支持空間的限制而只能溫和的推進(jìn)。

再者就是這兩年中國(guó)在科技領(lǐng)域的長(zhǎng)足進(jìn)步也是外資流入的重要邏輯，特別是DS時(shí)刻引爆了上一輪階段性行情后，外資大幅增加了對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)的關(guān)注程度。后續(xù)如果政策可以保持寬松的狀態(tài)，那么外資未來(lái)仍有進(jìn)一步流入中國(guó)股市的潛力。

全球、新興市場(chǎng)、亞太地區(qū)基金在中國(guó)的配置仍然偏低，這表明配置增加仍有空間?；鹋渲脭?shù)據(jù)表明，全球純多頭基金對(duì)中國(guó)股票的配置在夏季有所改善，但在十月再次轉(zhuǎn)向減持，反映出在中美談判不確定性下的謹(jǐn)慎態(tài)度。然而隨著中美貿(mào)易關(guān)稅一年的暫停以及中國(guó)在多個(gè)領(lǐng)域創(chuàng)新能力的持續(xù)進(jìn)展，我們認(rèn)為全球投資者可能會(huì)逐步增加低配的持倉(cāng)（圖表32）。

圖表32：全球純多頭基金的中國(guó)倉(cāng)位仍有提升空間

分析：另一個(gè)外資持續(xù)流入中國(guó)股市的邏輯是目前來(lái)看全球資本在中國(guó)股市的配置仍然很低，目前外資在A股的占比僅2%，而美股的外資占比超過(guò)20%，隨著A股逐步推進(jìn)與國(guó)際接軌的策略，外資占比還有很大的提升空間，特別是在中美關(guān)系趨緩的大前提下。

強(qiáng)勁的南向動(dòng)能將繼續(xù)支撐香港市場(chǎng)

自從滬港通/深港通計(jì)劃啟動(dòng)以來(lái)，南向資金一直是香港股票市場(chǎng)的凈買(mǎi)方（圖表33），自2024年起交易活動(dòng)明顯增加，2024年度凈流入創(chuàng)下逾1030億美元的歷史新高，2025年迄今的南向凈流入已達(dá)到1600億美元。截至目前，2025年的日均凈流入為8億美元，比2024年創(chuàng)紀(jì)錄的日均5億美元高出60%，預(yù)計(jì)南向資金流在2026年仍可能成為港股市場(chǎng)的重要流動(dòng)性來(lái)源。

圖表33：年度南向凈流入，2025年迄今流入達(dá)1600億美元

分析：H股市場(chǎng)在2023年左右經(jīng)歷了流動(dòng)性大幅減低的困境后估值大幅縮水（低流動(dòng)性折價(jià)），而2024年和2025年南向資金為H股市場(chǎng)提供了強(qiáng)力的流動(dòng)性支撐，相應(yīng)的H股估值也隨之大幅回填。截至2025年10月底南向資金已經(jīng)凈流入達(dá)1600億美元，預(yù)計(jì)2026年將繼續(xù)流入，南向資金仍然會(huì)是港股的重要流動(dòng)性支撐。

1) 來(lái)自高層明確且強(qiáng)有力的信號(hào)支持港股市場(chǎng)的穩(wěn)定與繁榮，并獲得直接資金支持：這些努力包括讓香港通過(guò)全球首個(gè)穩(wěn)定幣立法，以及持續(xù)支持香港市場(chǎng)的IPO，盡管自2022年以來(lái)A股市場(chǎng)的IPO流程尚未完全放松。到2025年香港已成為全球最活躍的IPO市場(chǎng)之一，IPO總募資額達(dá)280億美元（圖表35）。

2) 內(nèi)地投資者在香港可獲得的個(gè)股機(jī)會(huì)：A股市場(chǎng)缺乏互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)股票，這使得通過(guò)港股通進(jìn)入香港市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)人工智能和技術(shù)創(chuàng)新及應(yīng)用的資金異常活躍，此外新消費(fèi)股票也大多在香港市場(chǎng)上市（泡泡瑪特等）。

3) 更多優(yōu)質(zhì)A股公司尋求在香港雙重上市：美的去年底在香港上市，今年以來(lái)寧德時(shí)代、恒瑞醫(yī)藥、三一重工、海天食品也完成了兩地上市。

圖表35：行股市場(chǎng)按年份劃分的IPO金額，2025年迄今水平是2024年的兩倍多，是2023年的四倍

分析：以上大摩總結(jié)了三條H股的優(yōu)勢(shì)，其實(shí)歸納起來(lái)就一條，就是H股與A股的本質(zhì)區(qū)別在于基礎(chǔ)制度的定價(jià)。因?yàn)椴还苁茿股的上市公司還是H股的上市公司大多都是在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)運(yùn)作的公司，其盈利能力深受?chē)?guó)內(nèi)宏觀形勢(shì)和政策的影響，那么既然公司是一樣的公司，市場(chǎng)間定價(jià)的差異就只能來(lái)源于市場(chǎng)制度了。

對(duì)于外資來(lái)說(shuō)，H股市場(chǎng)的國(guó)際化程度高，資金流動(dòng)更加自由，所以他們更愿意在H股市場(chǎng)對(duì)中國(guó)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行投資，這是H股的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，也是中國(guó)很多頭部互聯(lián)網(wǎng)科技股在H股上市而不在A股上市的主要原因之一。當(dāng)然現(xiàn)在也有越來(lái)越多在A股上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)尋求AH兩地上市，這也是目前中國(guó)企業(yè)融資渠道國(guó)際化的最優(yōu)解。

說(shuō)了這么多其實(shí)只想說(shuō)明一點(diǎn)，就是我覺(jué)得長(zhǎng)期看H股市場(chǎng)可能對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面的改善具有一定的放大作用，這一點(diǎn)在兩地上市公司的AH比價(jià)上可能會(huì)有所體現(xiàn)，即對(duì)于AH兩地上市的公司來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)上升期H股相對(duì)于A股可能會(huì)形成外資流入便利帶來(lái)的溢價(jià)。