想打翻身仗，還是要把車(chē)賣(mài)好。

作者|景行

編輯|古廿

溫飽線上的零跑成了資本眼中的香餑餑

1月6日，零跑汽車(chē)又拿下一筆30億元人民幣的新融資。認(rèn)購(gòu)方是浙江金義高新產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司，認(rèn)購(gòu)價(jià)格為每股50.03元人民幣（約合55.49港元），相較H股當(dāng)日收盤(pán)價(jià)溢價(jià)9.88%。零跑公告顯示，此次增發(fā)占總股本的3.85%，資金將用于研發(fā)、運(yùn)營(yíng)及銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張。

在剛好10天的時(shí)間里，零跑已經(jīng)連續(xù)拿下兩筆溢價(jià)認(rèn)購(gòu)：更早的2025年12月28日，中國(guó)一汽以37.44億元入股零跑汽車(chē)，獲得約5%股權(quán)，成為首家入股新勢(shì)力車(chē)企的央企。約835億港元的認(rèn)購(gòu)估值，也顯著高于交易前零跑約710億港元的市值水平。

12月29日，受一汽集團(tuán)認(rèn)購(gòu)影響，零跑汽車(chē)當(dāng)日股價(jià)一度漲超6%，股價(jià)站上53.5港元/股。在零跑汽車(chē)創(chuàng)始人兼CEO朱江明看來(lái)，以海外戰(zhàn)略股東斯泰蘭蒂斯（Stellantis）作為出海觸角，以傳統(tǒng)主機(jī)廠股東一汽集團(tuán)作為戰(zhàn)略支持者，零跑正在搭建起一個(gè)穩(wěn)定的三角形股權(quán)架構(gòu)，以應(yīng)對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

從各個(gè)方面看，這似乎都是一場(chǎng)雙贏的交易。一汽借入股動(dòng)作，獲得零跑關(guān)鍵的三電技術(shù)和產(chǎn)品迭代經(jīng)驗(yàn)，零跑則同時(shí)收獲資金和合作伙伴，從整車(chē)生產(chǎn)向技術(shù)供應(yīng)的角色轉(zhuǎn)型。零跑公告顯示，此次增發(fā)資金合計(jì)為37.44億元，其中一半用于研發(fā)投入，四分之一用于補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金，四分之一用于擴(kuò)大銷(xiāo)售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

但結(jié)果是，在此后的四個(gè)交易日里，零跑汽車(chē)跌幅超過(guò)5%，約680億元的市值較一汽認(rèn)購(gòu)前反而收縮了。由此一位投資者對(duì)近期零跑汽車(chē)股價(jià)表現(xiàn)發(fā)出的感慨“一汽入股也沒(méi)用嗎？”。在新年行情中，投資者期待的零跑汽車(chē)連續(xù)大漲的局面沒(méi)有出現(xiàn)。

一方面是，整個(gè)港股新勢(shì)力元旦行情都不好，同期蔚來(lái)的跌幅在3.6%左右，小鵬下跌了約3%，理想勉強(qiáng)打平；另一邊，市場(chǎng)對(duì)零跑的高溢價(jià)故事并不感興趣，盡管在去年三季度，零跑實(shí)現(xiàn)毛利率首次轉(zhuǎn)正，同時(shí)刷新了交付量紀(jì)錄，但高端化戰(zhàn)略初期的零跑，2024年累計(jì)虧損達(dá)到28.21億元人民幣，利潤(rùn)壓力仍然巨大。

更關(guān)鍵的是，在一汽和零跑的長(zhǎng)期規(guī)劃中，雙方合作意味著零跑在技術(shù)生態(tài)上釋放潛力，但在市場(chǎng)看來(lái)，相較身份轉(zhuǎn)型，零跑當(dāng)前更重要的課題是高端化，以及盡快盈利。

01“半價(jià)理想”賣(mài)出2.4倍溢價(jià)

終端市場(chǎng)沒(méi)有品牌溢價(jià)的零跑，連續(xù)拿到了多次資本市場(chǎng)的收購(gòu)溢價(jià)。

從市銷(xiāo)率角度看，一汽為零跑開(kāi)出了造車(chē)新勢(shì)力中頂尖的估值。

如果以2024年年度銷(xiāo)售額估算當(dāng)前市值的市銷(xiāo)率，小鵬汽車(chē)約為3.6倍，理想約為1倍，蔚來(lái)約為1.4倍，零跑約為2.1倍，一汽認(rèn)購(gòu)零跑估值約為2.4倍。相當(dāng)于在終端市場(chǎng)被調(diào)侃半價(jià)理想的零跑，在二級(jí)市場(chǎng)拿到了兩倍于理想的估值溢價(jià)。

這不是第一次被資本溢價(jià)買(mǎi)入，從財(cái)務(wù)投資的角度看，一汽和兩年前的斯泰蘭蒂斯一樣買(mǎi)貴了。

2023年10月，斯泰蘭蒂斯向零跑投資約15億歐元，拿下零跑約20%股權(quán)，并獲得兩個(gè)董事會(huì)席位。這場(chǎng)交易分成兩個(gè)部分，新股認(rèn)購(gòu)和老股受讓。

前者，斯泰蘭蒂斯以43.8港元的每股認(rèn)購(gòu)價(jià)格，拿下零跑增發(fā)的約1.94億股港股，相較此前零跑汽車(chē)收盤(pán)價(jià)36.8港元，投資溢價(jià)率約為19%；后者，斯泰蘭蒂斯以34.9億港元拿下大華股份手上的9000萬(wàn)股零跑股份，每股價(jià)格約合38.78港元，投資溢價(jià)率約為5.4%。

在一汽入股前，零跑市值約為710億港幣，835億港元的認(rèn)購(gòu)估值溢價(jià)率達(dá)到17.6%。盡管一汽支付的溢價(jià)率更低，但支付的絕對(duì)價(jià)格更高。能夠拿到這么高的溢價(jià)收購(gòu)，主要是對(duì)手不爭(zhēng)氣，加上零跑夠努力。受MEGA召回等事件影響，理想在去年三季度從盈利回到虧損；蔚來(lái)和小鵬則在全力沖刺扭虧轉(zhuǎn)盈；零跑和小米成為唯二單季度利潤(rùn)額為正的造車(chē)新勢(shì)力。

但這并不代表零跑的主業(yè)盈利前景最好。2025年上半年，零跑出現(xiàn)8863萬(wàn)元的運(yùn)營(yíng)虧損（即毛利潤(rùn)減去研發(fā)行政營(yíng)銷(xiāo)三大營(yíng)業(yè)費(fèi)用，衡量核心主業(yè)利潤(rùn)水平，不包含政府補(bǔ)貼、投資等額外收益），盡管較2024年上半年的24億元極大收窄，但也表明半價(jià)理想的品牌定位尚未等來(lái)拐點(diǎn)。

而之所以零跑汽車(chē)能實(shí)現(xiàn)上半年凈利潤(rùn)整體盈利，源于兩個(gè)關(guān)鍵收入碳積分交易和技術(shù)授權(quán)費(fèi)。

其中，前者可以讓零跑出售新能源汽車(chē)獲得的碳積分賣(mài)給其他需要抵償碳排放的車(chē)企；后者則能讓零跑對(duì)外開(kāi)放技術(shù)平臺(tái)時(shí)獲得費(fèi)用，如一汽使用零跑B平臺(tái)。

這也是一汽入股零跑，未能帶來(lái)后者市場(chǎng)估值反轉(zhuǎn)的原因之一：相關(guān)合作收益已經(jīng)體現(xiàn)在零跑業(yè)績(jī)中，想要打翻身仗，還是要把車(chē)賣(mài)好。

從戰(zhàn)略投資的角度看，一汽拿到了急需的稀缺資源。雙方的加強(qiáng)合作意向早有痕跡，早在今年三月，一汽就與零跑簽署《戰(zhàn)略合作諒解備忘錄》，借助零跑汽車(chē)的B平臺(tái)，一汽已經(jīng)投入新車(chē)型開(kāi)發(fā)，并計(jì)劃在海外市場(chǎng)展開(kāi)銷(xiāo)售。

此次一汽的入股，則是為雙方的合作加碼。根據(jù)公告，雙方將進(jìn)一步共享資源，共同推動(dòng)插電混動(dòng)、增程等動(dòng)力總成聯(lián)合開(kāi)發(fā)及生產(chǎn)協(xié)同。

B平臺(tái)合作是其中的典型案例。簡(jiǎn)而言之，這是零跑的新一代純電平臺(tái)，包含完整的三電系統(tǒng)、智能化等技術(shù)方案，能在滿足海外市場(chǎng)嚴(yán)格認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，將新車(chē)開(kāi)發(fā)周期縮短到18個(gè)月左右，在最短時(shí)間內(nèi)拿出成熟產(chǎn)品。零跑B01、B10等爆款車(chē)型，則是B平臺(tái)的代表作。

對(duì)困在燃油車(chē)時(shí)代的一汽來(lái)說(shuō)，B平臺(tái)就是當(dāng)前最急需的轉(zhuǎn)型加速器，可以幫集團(tuán)一舉越過(guò)新能源時(shí)代的技術(shù)積累，砍下一張新能源全球入場(chǎng)券，這筆錢(qián)花得值。

02溫飽線的零跑踩著智駕奔小康

“零跑首款產(chǎn)品S01剛上市的時(shí)候，不知道如何賣(mài)車(chē)，甚至都沒(méi)有做任何的市場(chǎng)投放，一個(gè)沒(méi)有任何知名度的品牌，沒(méi)有人知道你，當(dāng)然賣(mài)不好車(chē)，再加上當(dāng)時(shí)在家不能出去，那時(shí)候的我，真覺(jué)得不知道該怎么辦？幾千人的公司，如果做不下去該如何收?qǐng)?？?/p>

在零跑汽車(chē)的十周年發(fā)布會(huì)上，零跑創(chuàng)始人朱江明激動(dòng)地回憶了零跑的創(chuàng)業(yè)史，從毫無(wú)經(jīng)驗(yàn)，摸著石頭過(guò)河，到如今自研核心零部件比例占整車(chē)BOM成本的65%，這讓零跑的整車(chē)成本優(yōu)勢(shì)更顯著，牢牢占住“新能源汽車(chē)蜜雪冰城”的位置。

官方數(shù)據(jù)顯示，2025年零跑汽車(chē)交付量達(dá)到59.66萬(wàn)輛，在造車(chē)新勢(shì)力中高居冠軍，同比增速達(dá)到103%。朱江明表示，零跑汽車(chē)的長(zhǎng)期目標(biāo)是成為年銷(xiāo)量400萬(wàn)輛的世界級(jí)車(chē)企，2026年銷(xiāo)售目標(biāo)則是100萬(wàn)輛。

但朱江明同時(shí)提到：“現(xiàn)在我們也才過(guò)了溫飽線，才過(guò)了企業(yè)盈虧的平衡點(diǎn)，我們沒(méi)有任何喘息的機(jī)會(huì)?！?/p>

其中一個(gè)核心命題，就是智駕。

相較蔚小理水平，零跑是毫無(wú)疑問(wèn)的追趕者。在蔚小理已經(jīng)廣泛推送城市NOA的2025年，零跑去年在B01上實(shí)裝的是通勤領(lǐng)航輔助駕駛CNAP，相較城市NOA功能的全城市道路覆蓋模式，CNAP僅覆蓋用戶通勤的少數(shù)固定路線，換言之，CNAP只是提升智駕覆蓋率的過(guò)渡方案。

在去年上市的零跑C10、C11上，零跑已經(jīng)搭載了高速領(lǐng)航輔助駕駛、泊車(chē)輔助等智駕功能。零跑副總裁曹力表示，零跑正在加大輔助駕駛投入，團(tuán)隊(duì)規(guī)模已經(jīng)從去年的200多人增長(zhǎng)到500多人，預(yù)計(jì)在2025年年底，零跑將發(fā)布無(wú)圖城區(qū)領(lǐng)航功能，2026年實(shí)現(xiàn)端到端模型上車(chē)。

但從公開(kāi)信息看，零跑的進(jìn)度慢于預(yù)期，隨著2025過(guò)去，零跑的無(wú)圖城區(qū)領(lǐng)航尚未公開(kāi)發(fā)布。

新能源補(bǔ)貼政策的退潮，也對(duì)零跑汽車(chē)打擊巨大。

2026年新能源國(guó)補(bǔ)政策規(guī)定，從過(guò)去的報(bào)廢舊車(chē)換購(gòu)新能源汽車(chē)，固定補(bǔ)貼2萬(wàn)元，調(diào)整為補(bǔ)貼新車(chē)價(jià)格的12%，最高2萬(wàn)元。

一言以蔽之，新國(guó)補(bǔ)政策旨在推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，鼓勵(lì)消費(fèi)者更多購(gòu)買(mǎi)單價(jià)更高的新車(chē)，單價(jià)越高，補(bǔ)貼額度越高，約16.67萬(wàn)元及以上的車(chē)型，才能將補(bǔ)貼吃滿。

對(duì)于主力車(chē)型主攻10萬(wàn)元一檔的零跑來(lái)說(shuō)，消費(fèi)者通過(guò)以舊換新方式購(gòu)買(mǎi)一輛10萬(wàn)元的零跑B10，過(guò)去能拿到2萬(wàn)元補(bǔ)貼，現(xiàn)在只有1.2萬(wàn)元，比過(guò)去少了8000元的補(bǔ)貼，這相當(dāng)于直接砍掉零跑的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

這對(duì)應(yīng)了朱江明在十周年發(fā)布會(huì)上的演講原話：“新能源汽車(chē)的窗口期也就剩下幾年……我們必須分秒必爭(zhēng)，全力奔赴下一個(gè)十年。”

03價(jià)格戰(zhàn)中沖高端？

從生死邊緣到新勢(shì)力銷(xiāo)量王，真正讓零跑逆轉(zhuǎn)大局的是C系列車(chē)型。

在此之前，零跑汽車(chē)主攻轎跑等小眾市場(chǎng)，C系列通過(guò)切入15萬(wàn)元SUV市場(chǎng)，一舉激活了零跑汽車(chē)的價(jià)格屠夫基因。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2024年，零跑C系列占據(jù)品牌總銷(xiāo)量的76%以上。

零跑的具體做法，就是蜜雪冰城打喜茶奈雪的翻版——把激光雷達(dá)、800V高壓平臺(tái)等三十萬(wàn)元車(chē)型的配置，直接帶到15萬(wàn)元的SUV身上，用比亞迪的價(jià)位切理想的配置，“半價(jià)理想”的美譽(yù)不脛而走。

如今為了應(yīng)對(duì)新能源國(guó)補(bǔ)退潮的“達(dá)摩克利斯之劍”，零跑在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)走了兩步棋，極致的成本控制，以及加快高端化。

前者，零跑的戰(zhàn)略是全域自研。零跑從核心零部件到三電系統(tǒng)、電子電氣架構(gòu)等核心技術(shù)拒絕外采，成本更低。

后者，零跑在十周年發(fā)布會(huì)上公開(kāi)了D系列的兩款高端車(chē)型D19和D99，分別為SUV和MPV產(chǎn)品，預(yù)計(jì)在今年一季度上市。策略上，零跑沿用C系列經(jīng)驗(yàn)，用蔚小理的25到30萬(wàn)元價(jià)格，配置上對(duì)標(biāo)50萬(wàn)元一檔的豪車(chē)市場(chǎng)。

如D19搭載頂級(jí)算力配置的雙高通8797芯片，配有端側(cè)大模型智能座艙系統(tǒng)、VLA大模型輔助駕駛，續(xù)航上增程版配置80.3kWh電池，純電續(xù)航超過(guò)500公里，純電版續(xù)航能達(dá)到720公里。

但另一邊，隨著新能源汽車(chē)進(jìn)入下半場(chǎng)，行業(yè)的主流趨勢(shì)是價(jià)格下探，而非品牌上攻。

目前，特斯拉正在大打價(jià)格戰(zhàn)，1月6日特斯拉發(fā)布公告稱(chēng)，Model 3和Model Y、Model Y L車(chē)型均可選擇5年0息方案，利息不花一分錢(qián)。以Model Y L為例，首付9.99萬(wàn)起，月供可低至2947元。

究其原因，特斯拉尋求以價(jià)換量，為后續(xù)的自動(dòng)駕駛軟件訂閱收入鋪路架橋，有接近行業(yè)人士對(duì)市象表示：“特斯拉的變相降價(jià)，是要把國(guó)產(chǎn)車(chē)‘往死里整’。

真正的考驗(yàn)來(lái)自品牌躍遷。在市場(chǎng)討論中，零跑至今仍處于“半透明”狀態(tài)，消費(fèi)者普遍對(duì)零跑的技術(shù)特點(diǎn)缺少認(rèn)知，有車(chē)主表示：“小鵬想做零跑很容易，零跑想做小鵬很難?！边@意味著品牌必須重塑形象，拿出與高端定價(jià)對(duì)等的豪華服務(wù)，從品牌營(yíng)銷(xiāo)到售后網(wǎng)絡(luò)，零跑必須再上一個(gè)臺(tái)階。

對(duì)零跑來(lái)說(shuō)，目前的局勢(shì)是對(duì)外有Stellantis，對(duì)內(nèi)有一汽，品牌手握兩個(gè)跳板，有海外渠道、國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈兩條快車(chē)道，背靠?jī)勺髽?shù)，高端化這一仗只能贏，不能輸。