IPO前夜，小鵝通合規(guī)再亮紅燈。

作者|王浩然

編輯|古廿

別人上市都是講故事，小鵝通上市需要補(bǔ)窟窿。

在騰訊系To B創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的序列中，小鵝通曾一度被視作“微信私域最懂變現(xiàn)”的SaaS代表，綁定微信生態(tài)、服務(wù)內(nèi)容創(chuàng)作者、靠私域直播吃紅利。

但隨著遞表港交所、私域紅利見頂、監(jiān)管收緊等多重變量疊加，小鵝通的故事正顯得越來越“邊角化”。既不像有贊微盟一樣依托數(shù)字化一路擴(kuò)張，也沒有形成獨(dú)立于微信生態(tài)之外的增長模型。

它站在騰訊身后，卻沒能真正吃上騰訊的主食，連邊角料都吃得艱難。

根據(jù)招股書披露，小鵝通的主要營收來自直播訂閱、私域課程與企業(yè)營銷工具服務(wù)，其中近七成收入來自私域直播業(yè)務(wù)。這個(gè)結(jié)構(gòu)說明，它不是一個(gè)工具型SaaS，而是吃內(nèi)容稅的平臺。

但是這碗飯并不容易吃。相比抖音等公域平臺的直播監(jiān)管，小鵝通在私域內(nèi)容的治理上頗為堪憂。過去幾年，小鵝通屢次被曝出平臺上出現(xiàn)詐騙式私域直播、違規(guī)中醫(yī)課程、非法薦股分銷等問題。

而就在2025年12月，它再次因?qū)徍瞬涣Ρ涣P36萬元。當(dāng)私域直播這塊“鵝廠生態(tài)的邊角料”也被加上政策紅線，小鵝通已難以從中持續(xù)切肉。

與很多遞表公司不同，小鵝通的IPO故事講得并不熱鬧：沒有大模型、沒有AI、沒有出海擴(kuò)張，有的只是持續(xù)虧損的財(cái)務(wù)報(bào)表、不斷下滑的客戶留存，以及不可忽視的合規(guī)缺口。

它強(qiáng)調(diào)長期陪跑的“服務(wù)型SaaS”，但在行業(yè)競爭激烈的當(dāng)下，客戶很難愿意為工具型產(chǎn)品長期買單，而其技術(shù)能力、場景深度、小程序生態(tài)的觸達(dá)效率也都受制于微信系統(tǒng)邏輯。

在騰訊這頭龐大又復(fù)雜的生態(tài)里，不是核心資源承接著的小鵝通難以吃到更大的微信私域紅利，反而困在了私域灰產(chǎn)的邊角料里。IPO能否成功，只是一個(gè)節(jié)點(diǎn)。更深的問題是：想要上市的小鵝通，能不能找到新的路。

01數(shù)張罰單直指私域成色

12月21日央視新聞在《中國質(zhì)量萬里行》報(bào)道私域直播存在定向詐騙的問題中，直接點(diǎn)名“小鵝通”，指其因平臺審核不嚴(yán)被處罰。

被點(diǎn)名批評以及監(jiān)管處罰之后，在2025年最后一天，小鵝通發(fā)布官方公告《關(guān)于持續(xù)完善商家合規(guī)經(jīng)營的治理建議》，正面回應(yīng)了關(guān)于平臺存在“虛假宣傳、違規(guī)推薦股票、無資質(zhì)醫(yī)療等違規(guī)經(jīng)營行為”表示對上述違規(guī)行為將“從嚴(yán)從重處置”，同時(shí)給出商家和消費(fèi)者相關(guān)建議，并提供了官方的投訴與舉報(bào)渠道。

這不是小鵝通第一次就監(jiān)管處罰做出回應(yīng)，但在其高度依賴私域直播、且核心GMV集中于高風(fēng)險(xiǎn)品類的收入結(jié)構(gòu)下，平臺監(jiān)管或許依舊充滿壓力。

數(shù)據(jù)顯示，小鵝通私域直播業(yè)務(wù)收入占比接近七成，直播熱銷商品高度集中于氨糖、羊奶粉等等中老年保健品。商家普遍采用“社群紅包引流+專家講座名義預(yù)錄視頻+AI客服誘導(dǎo)下單”的模式，這種線下會銷的線上化遷移，為后續(xù)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)埋下伏筆。

雖然小鵝通推出新零售門店解決方案，試圖通過“總部直播+門店自提”模式拓展快消品類，但從實(shí)際GMV貢獻(xiàn)來看，保健品仍占主導(dǎo)地位。

在央視點(diǎn)名之前，2025年11月14日深圳市市場監(jiān)督管理局就正式對小鵝通開出了36萬元的罰單。處罰指出，小鵝通在運(yùn)營過程中存在網(wǎng)絡(luò)交易違法行為。即平臺未對入駐商家盡到資質(zhì)審核義務(wù)，亦未對侵害消費(fèi)者權(quán)益的行為采取必要處置措施。

而這并非公司首次因此受罰。早在2023年，公司就曾因“網(wǎng)絡(luò)交易違法行為”被深圳市市場監(jiān)管局處以5萬元罰款。而近年來，小鵝通因合規(guī)問題多次收到監(jiān)管罰單，不僅有中醫(yī)培訓(xùn)課程亂象、還有非法證券薦股案涉及。

2024年9月，澎湃新聞曝光，小鵝通平臺上有商家售賣打著“神醫(yī)”旗號的中醫(yī)培訓(xùn)課程，聲稱“一針治癌”“念數(shù)字包治百病”，誘導(dǎo)學(xué)員高價(jià)購買課程。這被指夸大宣傳、涉嫌無資質(zhì)行醫(yī)行為的背后，是小鵝通審核職責(zé)缺失。

隨后在當(dāng)年11月，廣東證監(jiān)局查處的一起非法證券薦股案，再次暴露了小鵝通在合規(guī)審核方面的問題。盡管小鵝通表示公司設(shè)有專業(yè)團(tuán)隊(duì)審核用戶舉報(bào)信息及內(nèi)容安全巡查，但相關(guān)問題仍屢禁不止。

據(jù)黑貓投訴顯示，截至目前，小鵝通累計(jì)被投訴量達(dá)3300次，近30天就有28起投訴。投訴高發(fā)區(qū)主要集中在平臺縱容商家欺詐、單方面變更服務(wù)條款、退款機(jī)制形同虛設(shè)等問題。

02守著微信吃不飽？

合規(guī)之外，獨(dú)立性是小鵝通的另一問題。

小鵝通創(chuàng)始人鮑春健曾在騰訊工作長達(dá)9年，擔(dān)任騰訊數(shù)據(jù)中心總監(jiān)、T4級專家工程師，同時(shí)公司執(zhí)行董事兼首席技術(shù)官王鐵波、產(chǎn)研副總裁張?jiān)讫?、?lián)合創(chuàng)始人兼產(chǎn)研副總裁王良虎等人，均曾在騰訊任職。

騰訊系的資源背景，使小鵝通天然向騰訊生態(tài)靠攏：精準(zhǔn)卡位了微信內(nèi)企業(yè)私域運(yùn)營的需求爆發(fā)期，為企業(yè)提供基于公眾號、小程序、企業(yè)微信、視頻號的一站式SaaS解決方案，完成了從0到1的飛躍發(fā)展。

財(cái)報(bào)顯示，小鵝通近年來營收持續(xù)增長，2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入為3.06億元，同比增長26.31%。盡管報(bào)告期內(nèi)營收呈現(xiàn)快速增長，但小鵝通卻仍未能實(shí)現(xiàn)盈利。公司三年半累計(jì)虧損近9200萬元。其中，銷售、推廣、研發(fā)與行政投入是虧損的主要原因之一。

更值得警惕的是，小鵝通短期償債能力持續(xù)承壓。報(bào)告期內(nèi)，公司流動資產(chǎn)凈額均為負(fù)值，截至2025年上半年，凈流動負(fù)債已經(jīng)高達(dá)18.38億元，這也意味著小鵝通短期內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)遠(yuǎn)不足以覆蓋短期負(fù)債。

一方面這是SaaS行業(yè)特有的預(yù)收款模式：按項(xiàng)目交付完成度收取費(fèi)用，而帶來的“賬上有營收，但實(shí)際無現(xiàn)金”的流動性錯(cuò)配壓力。

另一方面，“17.99億元的可換股可贖回優(yōu)先股”成為壓在流動性負(fù)債端的另一根稻草?？蓳Q股可贖回優(yōu)先股是指若公司未能在約定期限內(nèi)成功上市，投資者有權(quán)要求全額贖回，且附帶強(qiáng)制贖回條款。而2025年上半年，小鵝通公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為1.33億元。

值得注意的是，在持續(xù)虧損和高負(fù)債下，小鵝通部分高管薪酬開支卻很高。比如，倍受關(guān)注的執(zhí)行董事兼CFO周世坤，在2022年至2024年薪酬合計(jì)達(dá)5139.50萬元（含股份支付），在所有高管中位居首位；CPO胡雅蓓的薪酬從2022年的193.9萬元到2024年的405.9萬元。

而如果剔除以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支和可換股可贖回優(yōu)先股公平值變動影響，小鵝通經(jīng)調(diào)整凈利潤在2024年及2025年上半年均已實(shí)現(xiàn)盈利。

虧損之外，凈收入留存率和渠道合作伙伴數(shù)量都在下滑。2024年公司凈收入留存率為117%，同比下滑了11.4個(gè)百分點(diǎn)，2025年上半年公司凈收入留存率為117.5%，同比下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，渠道合作伙伴數(shù)量由2022年的442家下滑至156家。到了2025年6月底，進(jìn)一步下跌至146家，三年半縮水比例達(dá)67%。但報(bào)告期內(nèi)小鵝通關(guān)鍵客戶數(shù)量從266家激增至1838家，單客平均收入也從7.77萬元增長至12.82萬元，關(guān)鍵客戶收入占比從7.1%飆升至38.1%。

這一數(shù)據(jù)既顯示了其在關(guān)鍵客戶價(jià)值的持續(xù)穩(wěn)定，又可以看出小鵝通在中長尾客戶拓展方面顯得乏力。

核心是其SaaS的盈利模式中：云端資源消耗與訂閱費(fèi)掛鉤，收入能隨客戶成長而增長，但是天然對成本敏感的大客戶在面對競品公司拋出更優(yōu)惠的價(jià)格時(shí)，自然會做出更優(yōu)選擇。這就導(dǎo)致小鵝通陷入“渠道獲客能力下降→更依賴現(xiàn)有大客戶→低價(jià)競爭大客戶難穩(wěn)→更加依賴大客戶”的循環(huán)。

03共享CTO是一條好路嗎？

從某種程度上看，其隨后選擇的“慢資產(chǎn)”路徑，正是對這種生態(tài)依賴的一種主動回應(yīng)。與其在流量與平臺規(guī)則中反復(fù)博弈，不如把重心轉(zhuǎn)向更深度、更長期的客戶關(guān)系綁定。也正是在這一背景下，小鵝通將自身定位從“私域工具提供商”，逐步抬升為“共享CTO”。

通過深度陪跑客戶、參與業(yè)務(wù)系統(tǒng)建設(shè)，構(gòu)建一種難以被簡單替代的“關(guān)系型護(hù)城河”。這種模式強(qiáng)調(diào)長期價(jià)值而非短期擴(kuò)張，強(qiáng)調(diào)服務(wù)深度而非客戶數(shù)量，看似避開了平臺博弈，卻也為其帶來了另一組更為棘手的挑戰(zhàn)。

但問題在于，這條“慢資產(chǎn)”路徑，本身是一條高成本、低彈性的道路：模式成本高、難以快速復(fù)制，渠道收縮和持續(xù)虧損凸顯了其商業(yè)模式的挑戰(zhàn)。

這一模式意味著，小鵝通必須長期投入高密度的人力、研發(fā)與交付資源，而這些成本并不會隨著客戶數(shù)量線性攤薄。相比標(biāo)準(zhǔn)化SaaS的規(guī)模效應(yīng)，其增長更依賴單個(gè)客戶的持續(xù)付費(fèi)能力。

此外，在私域運(yùn)營SaaS行業(yè)中，小鵝通還面臨來自微盟和有贊的雙重壓力，而自身則暴露出嚴(yán)重的生態(tài)依賴與技術(shù)滯后。

微盟通過與抖音的戰(zhàn)略合作，成功構(gòu)建了“微信+抖音”雙主場運(yùn)營能力，不僅開拓了新的營收增長點(diǎn)，更形成了跨生態(tài)協(xié)同的競爭優(yōu)勢。與此同時(shí)，有贊通過深化全渠道戰(zhàn)略并重點(diǎn)發(fā)力門店數(shù)字化，有效對沖了線上風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與運(yùn)營效率的提升。

反觀小鵝通，其業(yè)務(wù)高度依賴微信私域直播，且收入結(jié)構(gòu)嚴(yán)重向特定行業(yè)（如保健品）傾斜，在抖音等公域平臺布局幾乎空白，存在明顯的生態(tài)脆弱性。

從微信生態(tài)服務(wù)商到?jīng)_刺IPO，小鵝通的成長背后是中國私域經(jīng)濟(jì)的崛起。然而，其背后潛藏的生態(tài)依賴、合規(guī)滯后與財(cái)務(wù)脆弱三大風(fēng)險(xiǎn)，無法僅靠上市化解。IPO并非終點(diǎn)，而是轉(zhuǎn)型的真正起點(diǎn)。