延江股份（300658.SZ）日前發(fā)布停牌公告，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買寧波甬強(qiáng)科技有限公司（下稱“甬強(qiáng)科技”）的控制權(quán)，同時(shí)募集配套資金，預(yù)計(jì)構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

延江股份主要從事一次性衛(wèi)生用品面層材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為3D打印無紡布和PE打孔膜，廣泛用于衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿布等產(chǎn)品。甬強(qiáng)科技專注高端集成電路互連材料，核心產(chǎn)品包括IC栽板、高端顯示基板、高速高頻載板等。

從紙尿褲材料到集成電路互聯(lián)材料，兩家業(yè)務(wù)風(fēng)馬牛不相及的企業(yè)此番聯(lián)姻各有考量：一家受困于主業(yè)增長天花板，迫切尋找第二增長曲線；另一家則站上行業(yè)風(fēng)口，急于借力資本搶占國產(chǎn)替代紅利。背后風(fēng)險(xiǎn)也隨之凸顯——標(biāo)的正值業(yè)績爆發(fā)期，此時(shí)并購極易引發(fā)估值溢價(jià)爭議。而想要憑借此次并購分羹高門檻的高端覆銅板國產(chǎn)替代紅利，延江股份后續(xù)還將面臨一場漫長且耗資不菲的“燒錢”考驗(yàn)。

風(fēng)口期的跨界聯(lián)姻

受制于女性衛(wèi)生用品市場見頂、新生兒人數(shù)下滑引發(fā)的嬰兒紙尿褲需求萎縮，延江股份近年來增長空間愈發(fā)逼仄。自2020年?duì)I收、歸母凈利潤分別創(chuàng)下15.8億元、2.99億元高點(diǎn)后，便一路下行，2024年，營收回落至14.8億元、歸母凈利潤僅2728萬元。迫切的業(yè)績壓力下，公司亟待開拓第二增長曲線。

反觀甬強(qiáng)科技，則是另一番境遇。作為主攻高端集成電路互聯(lián)材料的企業(yè)，公司拳頭產(chǎn)品高端覆銅板，是制造電路板（PCB）的核心原材料，涵蓋IC封裝載板、高頻覆銅板、高速覆銅板三大類特殊覆銅板。近兩年，受益于AI算力建設(shè)的爆發(fā)式增長、汽車電子化深度滲透，高端覆銅板賽道迎來新一輪成長周期。

不過，該領(lǐng)域技術(shù)壁壘較高，高端市場長期被美國羅杰斯、日本松下、中國臺(tái)灣聯(lián)茂電子等巨頭壟斷，中國大陸廠商競爭力有待提升。而身處風(fēng)口的甬強(qiáng)科技，行業(yè)地位相對弱勢，據(jù)國海證券研報(bào)按覆銅板業(yè)務(wù)收入規(guī)模劃分（100億以上、20-100億、小于20億），中國大陸廠商可分為三個(gè)梯隊(duì)，綜合公開信息判斷，甬強(qiáng)科技僅能歸入第三梯隊(duì)。

規(guī)模偏小、市場份額有限的背景下，公司借力資本搶占風(fēng)口紅利的需求躍然紙上。目前這筆交易尚處于籌劃階段，延江股份已與甬強(qiáng)科技實(shí)控人及其一致行動(dòng)人簽署意向協(xié)議。

卡位高端覆銅板的資金考題

回歸這筆并購交易，對于站上行業(yè)風(fēng)口并喊出“2025年產(chǎn)值翻倍”目標(biāo)的甬強(qiáng)科技，交易雙方最終如何敲定估值，以及延江股份后續(xù)面臨的資金考題問題值得關(guān)注。

據(jù)甬強(qiáng)科技官網(wǎng)介紹，自2019年成立以來，公司已獲得三輪總額達(dá)2.1億元的市場化投資，估值超10億元。另據(jù)寧波市當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道，甬強(qiáng)科技辦公室主任楊瑩今年3月在接受采訪時(shí)透露“去年（2024年），公司產(chǎn)值突破3億元，今年（2025年）我們要跨越6億元的關(guān)口”。

圖源：寧波市北侖區(qū)人民政府官網(wǎng)

除業(yè)績爆發(fā)將帶來的估值溢價(jià)預(yù)期，定位高端市場的甬強(qiáng)科技后續(xù)可能還將面臨大額投資需求，延江股份的主業(yè)造血能力能否為其提供支撐，同樣是本次并購后要經(jīng)受的一大考驗(yàn)。

據(jù)公開信息，甬強(qiáng)科技把高頻高速覆銅板和IC封裝基板材作為主攻業(yè)務(wù)，相關(guān)產(chǎn)品精準(zhǔn)卡位目前四大高景氣賽道：AI算力與數(shù)據(jù)中心、高速光模塊、6G通信網(wǎng)絡(luò)、智能汽車電子。這正是當(dāng)前國內(nèi)高端覆銅板頭部廠商集中火力擴(kuò)產(chǎn)競速的領(lǐng)域。

就在今年1月5日，為滿足高性能覆銅板持續(xù)增長的市場需求，行業(yè)龍頭生益科技（600183.SH）拋出總投資約45億元的高性能覆銅板擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。早在去年12月，南亞新材（688519.SH）發(fā)布定增計(jì)劃，擬募資不超過9億元，其中7.4億元用于投資基于AI算力的高階高頻高速覆銅板研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。

高頻高速覆銅板之所以能成為AI服務(wù)器等場景的核心材料，優(yōu)勢在于信號(hào)傳輸時(shí)阻力更小、損耗更低。但這也意味著，這類產(chǎn)品的技術(shù)門檻和工藝迭代要求極高。此外，還往往需通過下游客戶周期長達(dá)18-36個(gè)月的嚴(yán)苛認(rèn)證。

產(chǎn)線投資的成本也不容小覷，甬強(qiáng)科技首席科學(xué)家唐彥春在接受寧波市當(dāng)?shù)孛襟w采訪時(shí)坦言，甬強(qiáng)科技曾斥資數(shù)億元引進(jìn)智能化產(chǎn)線。參考南亞新材計(jì)劃總投入高達(dá)7.4億元打造高階高頻高速材料專線專產(chǎn)的成本數(shù)據(jù)，未來，甬強(qiáng)科技若想在高端賽道分羹，勢必要投入不菲的資金。

對延江股份而言，眼下正橫亙著一道現(xiàn)實(shí)難題：從增長天花板漸顯的賽道切入前景廣闊的高端覆銅板領(lǐng)域，固然能為其資本敘事增色不少，但在完成對甬強(qiáng)科技的并購后，高額的研發(fā)投入、嚴(yán)苛認(rèn)證周期內(nèi)持續(xù)的資金消耗，以及未來在高成長賽道的擴(kuò)產(chǎn)開支等，最終都需要延江股份來兜底支撐。

截至2025年前三季度，延江股份貨幣資金2.16億元，短期借款4.35億元，存在短期償債壓力；期內(nèi)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額1.8億元、歸母凈利潤4250萬元；資產(chǎn)負(fù)債率50.77%，有息負(fù)債率36.47%。（文｜公司觀察，作者｜張孫明爍，編輯｜曹晟源）