135億！2025年12月11日，丸美生物正式向香港聯(lián)交所遞交招股書，邁出“A+H”雙平臺上市的關(guān)鍵一步。高盛、中信證券和中金公司擔(dān)任本次發(fā)行的聯(lián)席保薦人。

此次IPO距離其2019年7月以“眼霜第一股”身份登陸上交所主板，恰好七年。創(chuàng)始人孫懷慶從溫州起步，憑借一句“彈彈彈，彈走魚尾紋”的廣告語讓品牌家喻戶曉。

自2019年起，他已連續(xù)七年登上《胡潤百富榜》。在最新的《2025胡潤百富榜》上，孫懷慶以145億元的財富位列第465名。

來源：《2025胡潤百富榜》

如今，面對凈利潤增速的斷崖式下滑與監(jiān)管合規(guī)的警示，丸美的二次上市之路并非坦途。截至2026年1月6日，丸美A股市值約135億元。

01.

“彈彈彈，彈走魚尾紋”

丸美生物的故事始于本世紀(jì)初。

1995年，重慶青年孫懷慶南下廣州，開啟了他的化妝品創(chuàng)業(yè)之路。

孫懷慶 來源：胡潤百富

彼時，外資品牌在百貨商場擁有絕對話語權(quán)，寶潔和歐萊雅集團(tuán)瓜分了大部分市場份額。這位重慶理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院畢業(yè)生，敏銳捕捉到當(dāng)時中國化妝品市場的空白，尤其是高端眼部護(hù)理領(lǐng)域。

2002年4月，孫懷慶與日本化妝品原料供應(yīng)商松本交商株式會社合資100萬元，正式成立廣州佳禾化妝品制造有限公司，專注深耕眼部護(hù)理賽道。創(chuàng)業(yè)初期，孫懷慶為公司取名“丸美”（MARUBI），靈感源自《說文解字》中“丸，即圓也”，蘊含“以圓為美，生生不息”的東方美學(xué)哲思。

在早期，丸美為了迅速建立品牌信任度，采取了較為特殊的品牌策略。2007年，丸美推出了一支風(fēng)格極似日系品牌的電視廣告，并在宣傳中提及日本技術(shù)背景。這種做法在后來雖然引發(fā)過關(guān)于品牌血統(tǒng)的爭議，但在信息不對稱的千禧年初，確實幫助丸美迅速構(gòu)建了高端專業(yè)的品牌形象。

隨后的幾年是丸美的黃金時代。公司在電視臺投放了大量廣告，那句“彈，彈，彈，彈走魚尾紋”的廣告語通過高頻次轟炸，幾乎成為了一代人的共同記憶。憑借這一單品策略和龐大的線下經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，丸美在二三線城市的日化專營店渠道建立了深厚的護(hù)城河。

來源：丸美微博

資本敏銳地捕捉到了這家公司的價值。2013年，LVMH集團(tuán)旗下的L Capital（現(xiàn)L Catterton）斥資3億元戰(zhàn)略入股丸美，這在當(dāng)時的中國美妝界是一個標(biāo)志性事件，意味著本土品牌開始進(jìn)入國際資本的視野。

隨著業(yè)務(wù)擴張，丸美開始布局多品牌戰(zhàn)略。2017年收購韓國彩妝品牌戀火，推出“春紀(jì)”品牌，定位大眾護(hù)膚市場，完成品牌矩陣構(gòu)建。

值得一提的是，這一品牌矩陣的運營被賦予了更深的傳承意味。創(chuàng)始人孫懷慶之子孫云起正逐步走到臺前。這位1995年出生的“企二代”于2024年5月進(jìn)入董事會，并在同年6月正式接任彩妝品牌“戀火”(Passional Lover)的總經(jīng)理，全面負(fù)責(zé)品牌運營。

有了奢侈品巨頭的背書與品牌矩陣的加持，丸美的上市之路雖然波折但最終修成正果。2019年7月，丸美生物登陸上交所，成為國內(nèi)“眼霜第一股”。上市后股價一路走高，市值在2020年巔峰時期一度突破350億元，風(fēng)頭無兩。

來源：丸美官網(wǎng)

2024年，丸美將公司證券簡稱由“丸美股份”變更為“丸美生物”，并表示，更名標(biāo)志著公司從傳統(tǒng)美妝企業(yè)向生物科技美妝公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

02.

“一邊缺錢，一邊分紅”

然而，資本市場的熱情并未持續(xù)太久。

隨著美妝行業(yè)競爭加劇和線上渠道的深刻變革，丸美很快遭遇增長瓶頸。2019年至2022年，公司營收在18億元上下徘徊，增長近乎停滯。這與同期競爭對手珀萊雅營收從31.24億元猛增至63.85億元的勢頭，形成了鮮明對比。

為扭轉(zhuǎn)局面，丸美不得不加速向線上轉(zhuǎn)型，大力布局抖音、小紅書等新興渠道。2022年至2024年，其線上直銷收入占比從46.4%大幅躍升，至2025年前九個月已達(dá)到74.8%，轉(zhuǎn)型速度可謂驚人。

但這種增長背后是高昂的代價。

2025年前三季度，丸美的銷售費用高達(dá)14.15億元，同比增長32.1%，占收入比例超過一半。這意味著公司賺來的錢，有一半都交給了流量平臺和帶貨主播。在抖音、快手等新興渠道，為了維持GMV的高增長，丸美不得不持續(xù)投入高昂的坑位費和推廣費。

這種“增收不增利”的局面，讓投資者感到擔(dān)憂。

來源：丸美生物2025年第三季度報

這種失衡在財報中體現(xiàn)得更為具體。

招股書顯示，2022年至2024年，丸美總收入從17.32億元增長至29.70億元，年復(fù)合增長率達(dá)31%。特別是線上渠道的爆發(fā)性增長，成為推動營收增長的主要引擎。

但另一方面，公司凈利潤增速卻呈現(xiàn)斷崖式下滑。2023年，丸美凈利潤同比增長65.8%，表現(xiàn)亮眼；2024年，這一數(shù)字驟降至23.3%；而到2025年前三季度，凈利潤同比增速僅為2.9%，幾乎陷入停滯。

與此同時，丸美“重營銷、輕研發(fā)”的模式也受到外界長期審視。盡管公司聲稱在重組膠原蛋白等生物科技領(lǐng)域有所布局，但研發(fā)費用的占比在過去很長一段時間里維持在3%左右的水平，與國際大牌及部分國內(nèi)頭部競對相比仍有差距。

更深層的問題在于產(chǎn)品與品牌結(jié)構(gòu)。公司約七成的收入仍依賴“丸美”單一主品牌，且其核心的眼部護(hù)理品類收入占比長期在35%左右徘徊，未能突破，面部產(chǎn)品占比甚至有所下降。產(chǎn)品單一化風(fēng)險突出，增長瓶頸明顯。

在自身“造血”能力承壓、且A股再融資環(huán)境趨嚴(yán)的背景下，丸美要支撐其高端化研發(fā)與多品牌擴張的戰(zhàn)略，赴港上市尋求更充裕的資金，便成為一個現(xiàn)實的選擇。

然而，在奔赴港交所的路上，丸美背負(fù)的爭議為其上市前景蒙上了一層陰影。

最引人關(guān)注的是上市前的大額分紅。招股書顯示，實控人孫懷慶、王曉蒲夫婦合計持股超過80%，這意味著絕大部分分紅流入創(chuàng)始人家族。

來源：丸美生物2025年第三季度報

在公司凈利潤增速放緩、急需資金拓展業(yè)務(wù)的背景下，如此大規(guī)模分紅引發(fā)市場對其資本配置合理性的質(zhì)疑。丸美在招股書中解釋，分紅是基于股東回報考慮，且不會影響公司正常運營和本次募投項目的實施。

更直接的障礙來自近期的監(jiān)管處罰。2025年10月底，丸美因收入確認(rèn)不準(zhǔn)確、募集資金管理與使用不規(guī)范等問題，同時收到上海證券交易所監(jiān)管警示和廣東證監(jiān)局責(zé)令改正的措施。

盡管公司已進(jìn)行會計差錯更正并承諾整改，但此類合規(guī)瑕疵無疑會影響投資者信心。在港股市場，公司治理和合規(guī)記錄是投資者評估企業(yè)的重要指標(biāo)。

03.

美妝企業(yè)“上市潮”

丸美生物并不是近期唯一一家選擇南下的美妝企業(yè)。

把視線拉寬，便會發(fā)現(xiàn)整個國貨美妝行業(yè)都在經(jīng)歷一場“上市潮”。根據(jù)《中國化妝品創(chuàng)新發(fā)展研究報告（2025）》，中國化妝品市場預(yù)計在2025年突破5791億元的規(guī)模。更重要的是，“十四五”規(guī)劃首次將化妝品產(chǎn)業(yè)納入其中，我國對化妝品行業(yè)的重視程度日益加深。

就在去年，被稱為“國貨彩妝教父”的毛戈平，在經(jīng)歷了長達(dá)七年的A股排隊上市未果后，轉(zhuǎn)身擁抱港股。2024年初，毛戈平正式向港交所遞表，并最終實現(xiàn)了敲鐘。其股價一度從發(fā)行價29.80港元/股漲至130港元/股，總市值一度突破600億港元。

來源：網(wǎng)絡(luò)

2025年6月，主營香水品牌代理的穎通控股也以“中國香水第一股”的身份掛牌。

更多品牌緊隨其后，排隊叩響港交所的大門。

在丸美之前，定位高端的林清軒已于2025年12月通過聆訊，老牌國貨自然堂在同年9月遞交申請。更引人注目的是，A股美妝龍頭珀萊雅在10月底遞交了H股招股書，若成功將成為首個“A+H”上市的國貨美妝公司。

此外，美妝代運營企業(yè)若羽臣、香港最大藥妝零售商龍豐集團(tuán)等產(chǎn)業(yè)鏈上的重要參與者也已遞表。一個從品牌、渠道到零售的完整美妝資本生態(tài)，正在香江之畔加速形成。

此前，中國證監(jiān)會發(fā)布的五項資本市場對港合作措施提出，支持內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴香港上市。之后，香港證監(jiān)會與香港交易所全資附屬公司聯(lián)交所宣布將優(yōu)化新上市申請審批流程時間表，對有意赴港上市的A股公司，只要滿足兩個核心條件，即市值至少達(dá)到100億港元，并且在遞交上市申請前的兩個完整財政年度內(nèi)，在所有重大方面遵守了與A股上市相關(guān)的法律及法規(guī)，便可按照合資格A股公司的快速審批流程進(jìn)行審批。這為符合條件的頭部企業(yè)搭建了更為順暢的資本橋梁。

政策紅利只是導(dǎo)火索，更深層的動力源于本土美妝企業(yè)自身的成長性與戰(zhàn)略野心。如今，國內(nèi)美妝市場已步入殘酷存量競爭，國際品牌為爭奪市場不惜大幅降價，對定位于中高端的國貨形成壓力。與此同時，本土新銳品牌層出不窮，快速的產(chǎn)品迭代進(jìn)一步蠶食著傳統(tǒng)品牌的份額。尋求新的資本平臺與增長空間，成為行業(yè)的共同選擇。

市場環(huán)境也為這股熱潮提供了契機。2025年以來，香港IPO市場顯著升溫，前10個月融資額達(dá)到2160億港元，同比翻了兩倍以上，整個賽道的資本化情緒正在回升。選擇港股，尤其是像丸美、珀萊雅這樣尋求“A+H”雙平臺上市，已成為頭部企業(yè)突破增長瓶頸的共同戰(zhàn)略。

一方面，香港市場能提供寶貴的資金“彈藥”，用于支撐激烈的營銷戰(zhàn)爭、高端化研發(fā)以及多品牌并購。另一方面，香港作為國際金融中心，更是企業(yè)出海的戰(zhàn)略跳板。無論是自然堂集團(tuán)將市場拓展至東南亞，還是未來可能發(fā)生的海外技術(shù)或品牌并購，港股平臺都能提供極大的便利。

當(dāng)監(jiān)管綠燈亮起、消費市場復(fù)蘇、資本信心回升，本土美妝終于等來了屬于自己的“黃金時刻”。

對于孫懷慶和他的丸美生物而言，二十年前他用一支眼霜避開了巨頭的鋒芒。二十年后，在流量見頂、內(nèi)卷加劇的當(dāng)下，他試圖通過“A+H”的資本布局，為這家老牌企業(yè)買下一張通往下一個周期的船票。

本文由胡潤百富綜合整理

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