作者| 黃繹達(dá)

編輯|張帆

封面來源|IC photo

2025年12月22日，瑞派寵物向港交所遞交招股書，有望成為“中國寵物醫(yī)療第一股”。

事實(shí)上，寵物醫(yī)療概念沖刺IPO其實(shí)并非新鮮事，2023年，國內(nèi)最大的寵物醫(yī)療平臺(tái)新瑞鵬向美國證券交易委員會(huì)遞交招股書。彼時(shí)恰逢寵物經(jīng)濟(jì)風(fēng)口，相關(guān)概念股接連登陸資本市場(chǎng)，市場(chǎng)對(duì)新瑞鵬的估值也高達(dá)300億元。然而，新瑞鵬上市進(jìn)程卻未及預(yù)期，陷入長期停滯，并最終于2024年撤回了上市申請(qǐng)。

從行業(yè)基本面來看，新瑞鵬的上市失利與國內(nèi)寵物醫(yī)療賽道的業(yè)態(tài)深度相關(guān)。國內(nèi)寵物醫(yī)療行業(yè)長期呈現(xiàn)小、散、弱的競(jìng)爭(zhēng)格局，當(dāng)前行業(yè)連鎖化率為22%，單體醫(yī)院仍是主流形態(tài)；行業(yè)集中度方面，公開資料顯示，2024年國內(nèi)寵物醫(yī)療市場(chǎng)在收入維度的CR5僅15.4%，而此次遞表的瑞派寵物以4.8%的市場(chǎng)份額位居行業(yè)第二。

從行業(yè)前景來看，根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，國內(nèi)連鎖寵物醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模在2024年已達(dá)110億元，預(yù)計(jì)2030年將增長至226億元，期間CAGR約12.6%；到2035年，行業(yè)規(guī)模將再次翻倍至494億元，期間CAGR小幅加速至17%。

圖：中國寵物醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)期；資料來源：公司招股書，36氪

然而，在需求強(qiáng)勁的背景下，新瑞鵬上市失敗所折射出的發(fā)展困局，恰恰直指國內(nèi)寵物醫(yī)療賽道長期存在的行業(yè)痛點(diǎn)，同時(shí)自身暴露的經(jīng)營短板，也是不被市場(chǎng)認(rèn)可的核心癥結(jié)。

那么，在此背景下，同為寵物醫(yī)療頭部玩家的瑞派寵物闖關(guān)IPO，相較新瑞鵬具備哪些差異化優(yōu)勢(shì)？同時(shí)，又潛藏哪些不容忽視隱憂？

業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)于新瑞鵬

說到新瑞鵬此前赴美IPO折戟的核心原因，是持續(xù)的業(yè)績(jī)虧損。財(cái)報(bào)顯示，2019-2022這四年時(shí)間里，新瑞鵬凈利潤的累計(jì)虧損高達(dá)40億元，且呈現(xiàn)收入增長與凈利潤虧損缺口同步擴(kuò)大的反向發(fā)展態(tài)勢(shì)。如此業(yè)績(jī)表現(xiàn)，自然給投資者留下了“連鎖寵物醫(yī)療行業(yè)屬于賠大錢賺吆喝”的刻板印象。

再看瑞派寵物，盡管目前的收入規(guī)模大幅低于此前的新瑞鵬，但在凈利潤表現(xiàn)卻明顯好于后者。根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)，2022-2025H1公司經(jīng)調(diào)整凈利潤（剔除可贖回負(fù)債的賬面值變動(dòng)）僅2023年虧損，其余年份均實(shí)現(xiàn)盈利。值得注意的是，盈利年份的經(jīng)調(diào)整凈利率僅在3.9%~7.7%區(qū)間，整體凈利潤水平偏低。

圖：瑞派寵物收入和凈利潤表現(xiàn)；資料來源：公司招股書，36氪

導(dǎo)致瑞派寵物凈利率水平低下的主要原因，是公司核心業(yè)務(wù)的盈利能力相對(duì)不強(qiáng)。

整體來看，瑞派寵物在報(bào)告期內(nèi)的毛利率水平在21-25%區(qū)間。分業(yè)務(wù)來看，作為收入支柱的診療服務(wù)業(yè)務(wù)，在2024年以后的收入占比已經(jīng)超過90%，但同期毛利率最高不過22.7%，是拉低公司整體毛利率的主要原因。盡管如此，公司綜合毛利率超過20%的水平，已經(jīng)是全行業(yè)最高了。

寵物產(chǎn)品銷售和洗美服務(wù)這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率雖然相對(duì)較高，2025H1分別錄得44%和39%；但二者合計(jì)收入在同期的收入占比只有個(gè)位數(shù)，對(duì)提升公司整體盈利能力的幫助十分有限。

圖：瑞派寵物2025H1收入結(jié)構(gòu)與各業(yè)務(wù)毛利率表現(xiàn)；資料來源：公司招股書，36氪

寵物醫(yī)療行業(yè)整體毛利率偏低，是多維度因素共同作用的結(jié)果。從需求端來看，公開資料顯示，2024年國內(nèi)單只犬/貓的年均消費(fèi)為2212元，其中醫(yī)療支出僅270元，同期國內(nèi)居民人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出為2547元。盡管單只寵物年均醫(yī)療支出絕對(duì)值不高，但結(jié)合寵物飼養(yǎng)的長期性，并參考居民醫(yī)療保健消費(fèi)支出的整體水平，飼養(yǎng)寵物對(duì)不少家庭依然形成了一定的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，由此可能對(duì)寵物醫(yī)療行業(yè)的需求造成一定的抑制。

再看國內(nèi)養(yǎng)寵人士的年齡結(jié)構(gòu)，90后與00后的合計(jì)占據(jù)68%的市場(chǎng)份額，是寵物消費(fèi)市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。但這兩個(gè)年齡段大多處于事業(yè)起步階段，收入水平相對(duì)有限，可支配資金并不充裕。他們雖養(yǎng)寵意愿強(qiáng)烈，但面對(duì)寵物醫(yī)療這類相對(duì)高客單價(jià)支出時(shí)，消費(fèi)決策會(huì)更加審慎，價(jià)格敏感度較高，因此進(jìn)一步抑制了寵物醫(yī)療市場(chǎng)的需求釋放。

圖：我國養(yǎng)寵人年齡結(jié)構(gòu)；資料來源：畢馬威，36氪

在寵物醫(yī)療市場(chǎng)需求遭遇結(jié)構(gòu)性抑制的背景下，壓制了寵物醫(yī)療服務(wù)的定價(jià)；與此同時(shí)，由于寵物醫(yī)療行業(yè)獸醫(yī)人才長期短缺，大幅推高了寵物醫(yī)療企業(yè)的人力成本；再疊加行業(yè)目前尚未形成統(tǒng)一的診療收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，不少中小機(jī)構(gòu)為獲客經(jīng)常打價(jià)格戰(zhàn)。上述多重因素共振，直接或間接加深了行業(yè)毛利率偏低的困境。

再看新瑞鵬和瑞派寵物這兩大龍頭的毛利率表現(xiàn)，新瑞鵬報(bào)告期內(nèi)的綜合毛利率最高僅5.6%；瑞派寵物最高則有22.7%，不僅在大型寵物醫(yī)療機(jī)構(gòu)中排名第一，而且大幅領(lǐng)先新瑞鵬。兩家龍頭的毛利率之所以呈現(xiàn)如此懸殊的分化，與二者的展業(yè)模式直接相關(guān)。

展業(yè)模式不同導(dǎo)致的業(yè)績(jī)差異化

說到瑞派寵物與新瑞鵬毛利率分化的原因，背后的關(guān)鍵是瑞派寵物在并購中采用的VDP模式，即收購寵物醫(yī)院時(shí)通常獲取60%的股權(quán)，原團(tuán)隊(duì)保留40%的股份。

瑞派寵物與新瑞鵬之所以能成為行業(yè)龍頭，主要在于二者皆瞄準(zhǔn)了國內(nèi)寵物醫(yī)療行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)分散、單體醫(yī)院為主的行業(yè)特點(diǎn)，且都是以收購為核心路徑來推進(jìn)連鎖化擴(kuò)張，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的快速提升，并脫穎而出，但是二者的并購模式存在顯著差異。

新瑞鵬的并購主要由高瓴資本主導(dǎo)，策略相對(duì)激進(jìn)，旗下醫(yī)院數(shù)量快速增長，巔峰時(shí)期約1900家（2022年）。由于新瑞鵬偏向于全資收購，重資產(chǎn)運(yùn)營，且整合效率相對(duì)不高，疊加人才流失，還有無序擴(kuò)張導(dǎo)致的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)問題。在上述因素的共同作用下，新瑞鵬的綜合成本高企，利潤空間受到嚴(yán)重?cái)D壓，業(yè)績(jī)陷入持續(xù)虧損；同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表也不夠健康，潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

再看瑞派寵物，并購的風(fēng)格更加溫和，VDP模式出資相對(duì)全資收購也更經(jīng)濟(jì)，在保障了公司對(duì)收購門店控制權(quán)的同時(shí)，通過利益綁定留住核心醫(yī)療團(tuán)隊(duì)；原團(tuán)隊(duì)作為公司小股東在業(yè)務(wù)開展上具有更高的積極性，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性也相對(duì)更強(qiáng)；而且留住原團(tuán)隊(duì)，也在一定程度上緩解了人才流失/緊缺導(dǎo)致工資支出高企進(jìn)而侵蝕利潤的行業(yè)通病。

在市場(chǎng)布局與成本控制上，瑞派寵物通過構(gòu)建“城市中心醫(yī)院-區(qū)域中心醫(yī)院-社區(qū)醫(yī)院”的三級(jí)醫(yī)療協(xié)同體系，以實(shí)現(xiàn)資源集中與服務(wù)品質(zhì)可控，同時(shí)門店密度與覆蓋區(qū)域相對(duì)新瑞鵬更合理，以避免旗下門店無序競(jìng)爭(zhēng)引發(fā)的運(yùn)營低效問題。更重要的是，通過轉(zhuǎn)診機(jī)制來實(shí)現(xiàn)醫(yī)療資源的跨區(qū)域共享，由此也在一定程度上解決了醫(yī)療機(jī)構(gòu)連鎖化后，由于人員與設(shè)備難以共享導(dǎo)致無法釋放規(guī)模效應(yīng)的行業(yè)痛點(diǎn)。

圖：瑞派寵物的三級(jí)醫(yī)療協(xié)同體系；資料來源：公司招股書，36氪

反映在財(cái)務(wù)上，瑞派寵物不僅在毛利率方面大幅領(lǐng)先新瑞鵬；在管理費(fèi)用方面，新瑞鵬的管理費(fèi)用率的中位數(shù)約22%，瑞派寵物報(bào)告期內(nèi)的中位數(shù)則在9%。值得注意的是，寵物醫(yī)院的銷售成本構(gòu)成中包含一定比例的員工工資，所以成本與費(fèi)用支出相對(duì)剛性，上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明，瑞派寵物在人力成本與總成本控制兩個(gè)層面均優(yōu)于新瑞鵬。

綜上所述，二者盈利能力存在顯著差異的底層邏輯在于：瑞派寵物的VDP模式于寵物醫(yī)療行業(yè)內(nèi)在成本控制方面具備相當(dāng)?shù)谋容^優(yōu)勢(shì)；基于三級(jí)醫(yī)療協(xié)同體系提升運(yùn)營效率，疊加轉(zhuǎn)診機(jī)制驅(qū)動(dòng)一定規(guī)模效應(yīng)的釋放，是支撐瑞派寵物毛利率領(lǐng)先新瑞鵬的又一關(guān)鍵要素。

瑞派寵物的若干隱憂

對(duì)于通過并購來實(shí)現(xiàn)連鎖化經(jīng)營的企業(yè)，持續(xù)并購引發(fā)的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)首當(dāng)其沖。

截止2025H1，瑞派寵物共有548家寵物醫(yī)院，其中自建醫(yī)院120家，收購醫(yī)院428家，同期公司商譽(yù)錄得17.92億元，約占非流動(dòng)資產(chǎn)和總資產(chǎn)的比例分別為68.4%和51%。商譽(yù)占比過高，若未來業(yè)績(jī)不及預(yù)期，需計(jì)提商譽(yù)減值，減值金額直接計(jì)入利潤表，以瑞派寵物目前的凈利潤水平，潛在的商譽(yù)減值可能造成當(dāng)期利潤大幅下滑甚至虧損。

值得注意的是，瑞派寵物在2024年關(guān)閉了38家社區(qū)醫(yī)院，在2025H1已經(jīng)關(guān)閉了23家社區(qū)醫(yī)院和3家區(qū)域中心醫(yī)院，與之對(duì)應(yīng)的是2024年和2025H1的業(yè)績(jī)分別計(jì)提了1258萬和1037萬關(guān)閉醫(yī)院的虧損。因此，關(guān)閉門店是預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)的一個(gè)重要觀測(cè)指標(biāo)，如果出現(xiàn)大規(guī)模收購醫(yī)院業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)被關(guān)停，就需要考慮商譽(yù)減值對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)期的影響。

瑞派寵物的盈利穩(wěn)定性，是另一個(gè)值得關(guān)注的基本面問題。在剔除可贖回負(fù)債的賬面值變動(dòng)的經(jīng)調(diào)整凈利潤層面，總體呈現(xiàn)出大幅波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，即便近年來的業(yè)績(jī)表現(xiàn)好于此前的新瑞鵬，但以目前的凈利潤水平，稱其為增收不增利也不為過。

另一方面，寵物醫(yī)療行業(yè)行業(yè)整體的盈利能力偏弱，龍頭企業(yè)要么持續(xù)虧損，要么薄利經(jīng)營，均反映出寵物醫(yī)療行業(yè)的天花板不高。

以發(fā)展成熟的美國寵物醫(yī)療行業(yè)為參考，其連鎖化率目前也不過30%，從成熟市場(chǎng)整體相對(duì)分散的行業(yè)形態(tài)來看，國內(nèi)市場(chǎng)目前21.8%的連鎖化率，表明未來雖然仍有提升空間，但連鎖化率已臨近天花板，所以未來行業(yè)連鎖化的節(jié)奏預(yù)計(jì)會(huì)放緩，而且也很難復(fù)制其他消費(fèi)賽道行業(yè)快速集中、龍頭盈利明顯改善的發(fā)展路徑。

估值方面，當(dāng)年新瑞鵬市場(chǎng)估值近300億元，但是由于業(yè)績(jī)硬傷，以及經(jīng)營與治理存在的諸多問題導(dǎo)致募資失敗，也為瑞派寵物的估值提供了一定參考。從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，瑞派寵物明顯好于新瑞鵬，結(jié)合近兩年港股IPO的節(jié)奏與市場(chǎng)環(huán)境，不至于重蹈新瑞鵬的覆轍；但瑞派寵物業(yè)績(jī)端明顯缺乏爆發(fā)力，且預(yù)期相對(duì)平淡，未來可能面臨估值承壓的局面。

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