12月30日），上海林清軒生物科技股份有限公司正式在港交所主板掛牌上市。

根據(jù)公布的招股結(jié)果，這家定位高端的國貨護(hù)膚品牌香港公開發(fā)售獲得1235.81倍認(rèn)購，創(chuàng)造了近期港股IPO市場的熱度紀(jì)錄，其發(fā)行價(jià)定于每股77.77港元。這不僅是一個(gè)數(shù)字，更是國際資本市場對(duì)一家中國本土高端護(hù)膚品企業(yè)的首次系統(tǒng)性估值。

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它的上市，是國貨美妝沖擊高端市場進(jìn)程中一個(gè)極具代表性的剖面，標(biāo)志著以“山茶花潤澤油”開創(chuàng)“以油養(yǎng)膚”賽道的林清軒，結(jié)束了長達(dá)十余年的品牌創(chuàng)業(yè)長跑，邁入了用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股東結(jié)構(gòu)和公眾審視來丈量發(fā)展步伐的新階段。今天的鐘聲，是故事的階段總結(jié)，也是新一輪壓力測試的開始。

定位“窄”與“深”：一瓶油如何切開高端市場

在競爭已呈白熱化的中國護(hù)膚市場，林清軒的路徑選擇堪稱“極致聚焦”。不同于多數(shù)品牌追逐成分風(fēng)口、拓寬產(chǎn)品矩陣的策略，它近乎孤注一擲地押注“山茶花”這一單一植物成分，并在此基礎(chǔ)上開創(chuàng)并教育了“以油養(yǎng)膚”的細(xì)分市場。

1.“超級(jí)大單品”的統(tǒng)治力

招股書最引人注目的數(shù)據(jù)之一，是其核心產(chǎn)品“山茶花精華油”，自2014年推出以來累計(jì)銷售超4500萬瓶，并連續(xù)11年位居全國面部精華油零售額榜首。更關(guān)鍵的是，根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，該產(chǎn)品是中國面部精華油品類中唯一連續(xù)8年零售額超過1億元的產(chǎn)品。

這種“大單品”策略的成功，為林清軒帶來了極高的市場辨識(shí)度和用戶心智占領(lǐng)。2024年，僅這款產(chǎn)品就為林清軒貢獻(xiàn)了4.48億元收入，占總營收的37%，毛利率高達(dá)85.3%，是公司利潤的核心支柱。

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2.從成分到文化：構(gòu)建差異化的品牌敘事

林清軒的聰明之處在于，它并未將山茶花僅僅停留在成分表上。招股書中強(qiáng)調(diào)，品牌靈感源于《山海經(jīng)》《本草綱目》等中國古典文獻(xiàn)，將產(chǎn)品功效與深厚的植物文化傳承綁定。這為其“高端國貨”定位提供了稀缺的文化內(nèi)涵和情感附加值，區(qū)隔了與國際品牌純粹科技感的敘事方式，也契合了當(dāng)下消費(fèi)者對(duì)文化自信產(chǎn)品的需求。

3.“全價(jià)值鏈整合”的稀缺性

與大多數(shù)依賴代工的化妝品品牌不同，林清軒聲稱自己是“中國面部精華油市場中唯一實(shí)現(xiàn)全價(jià)值鏈整合的公司”。招股書披露，公司在浙江、江西擁有9個(gè)總面積超2萬畝的山茶花種植基地，其中4個(gè)為獨(dú)家供應(yīng)；在上海建有參照藥品GMP標(biāo)準(zhǔn)的自營工廠。

林清軒從源頭種植、核心成分萃取到終端生產(chǎn)，試圖實(shí)現(xiàn)對(duì)品質(zhì)和供應(yīng)鏈的絕對(duì)控制。這種“從枝頭到柜臺(tái)”的故事，是其高端定位和質(zhì)量承諾的重要背書，也構(gòu)成了潛在的競爭壁壘。

憑借這套組合拳，林清軒在高端市場嶄露頭角。根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，2024年中國高端護(hù)膚品市場規(guī)模達(dá)1144億元，前15大品牌占據(jù)了66.1%的市場份額。

此外，在這個(gè)被國際品牌主導(dǎo)的市場中，林清軒是前15大品牌中唯一的國貨品牌，位列第13名，市場份額為1.4%。當(dāng)然，與排名第一的蘭蔻（市場份額12.9%）和第二的雅詩蘭黛（9.0%）相比，林清軒在高端市場的征程才剛剛開始。

渠道“重”與“輕”：OMO模式下的增長與摩擦

林清軒的另一個(gè)顯著特征是“線下門店驅(qū)動(dòng)”模式。這在普遍認(rèn)為“線上為王”的消費(fèi)領(lǐng)域，形成了一道獨(dú)特風(fēng)景線，但也帶來了復(fù)雜的運(yùn)營挑戰(zhàn)。

1.線下：體驗(yàn)的堡壘與擴(kuò)張的負(fù)擔(dān)

截至2025年6月30日，林清軒在全國擁有554家門店，其中超過95%位于購物中心。按門店總數(shù)計(jì)，據(jù)稱在國內(nèi)外高端護(hù)膚品牌中位列第一。線下渠道（包括直營、聯(lián)營/加盟店及經(jīng)銷）在2024年貢獻(xiàn)了40.8%的收入。

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具體而言，首先林清軒優(yōu)先采用直營模式（租賃和扣點(diǎn)），以完全控制門店體驗(yàn)和品牌標(biāo)準(zhǔn)。在門店擴(kuò)張的同時(shí)，公司總收入從2022年的6.91億元，激增至2025年上半年的10.52億元（同比增98.3%），凈利潤也實(shí)現(xiàn)扭虧并大幅增長。這為單店收入的提升提供了宏觀基礎(chǔ)。

其次部分門店提供“店內(nèi)體驗(yàn)式護(hù)膚服務(wù)”，打造“護(hù)膚第三空間”，旨在增強(qiáng)客戶黏性與品牌忠誠度，這是純線上渠道難以復(fù)制的優(yōu)勢。

然而，線下重資產(chǎn)模式也是雙刃劍。招股書坦誠表示，過去存在虧損門店，且新店需要爬坡期。門店租金、人員薪酬是剛性成本，一旦遭遇類似2022年的疫情等沖擊，影響立竿見影。此外，招股書亦披露了過往部分門店在消防備案、檢查方面存在合規(guī)瑕疵（已整改），凸顯了管理龐大線下網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜性。

2.線上：后來居上的增長主引擎

與線下根基深厚相比，林清軒的線上渠道呈現(xiàn)出更強(qiáng)的增長爆發(fā)力。線上收入占比從2022年的45.2%快速提升至2025年上半年的65.4%（由上圖），成為絕對(duì)主力。這得益于在抖音、天貓等平臺(tái)的發(fā)力，特別是通過KOL/KOC直播帶貨。

值得一提到是，招股書指出，2022年的凈虧損部分源于對(duì)抖音等新線上渠道的“初始投資額高但效益有限”，但隨后線上渠道迅速成熟并驅(qū)動(dòng)了業(yè)績反轉(zhuǎn)。

3.OMO融合與渠道博弈

公司強(qiáng)調(diào)其“線上線下一體化（OMO）”銷售網(wǎng)絡(luò)。但招股書也揭示了潛在風(fēng)險(xiǎn)，直營店、合作伙伴門店與經(jīng)銷商渠道可能分布在重疊商圈，若管理不善，易引發(fā)“渠道摩擦或蠶食”。同時(shí)，線上與線下客單價(jià)差異顯著（2025年上半年線下1026元 vs 線上497元），反映了渠道不同的銷售特性與消費(fèi)者行為，如何協(xié)同而非左右手互搏，是持續(xù)的管理課題。

相比國際大牌通常聚焦于一線城市高端商圈的“櫥窗效應(yīng)”，林清軒的渠道更深、更下沉。這套“重資產(chǎn)”模式在經(jīng)濟(jì)高增長、商場客流穩(wěn)定的時(shí)期是其體驗(yàn)護(hù)城河，但在消費(fèi)環(huán)境趨于理性的當(dāng)下，則可能首先面臨租金成本剛性與客流波動(dòng)帶來的盈利壓力測試。

其招股書披露的過往門店虧損及合規(guī)整改記錄，正是這種模式復(fù)雜性的微觀體現(xiàn)。如何精細(xì)化管理如此龐大的線下資產(chǎn)，確保其不僅是品牌形象店，更是持續(xù)健康的利潤單元，是比單純擴(kuò)張更考驗(yàn)內(nèi)功的課題。

上市之后：高端化長跑中的光環(huán)與荊棘

上市意味著資金與品牌聲量的加注，也為林清軒的戰(zhàn)略宏圖打開了空間。但招股書中的風(fēng)險(xiǎn)因素章節(jié)，如同一面鏡子，映照出其前行道路上必須跨越的荊棘。

1.研發(fā)的“務(wù)實(shí)”與“野心”之問

作為高端品牌，研發(fā)是立身之本。林清軒截至最后可行日期擁有87項(xiàng)專利（含46項(xiàng)發(fā)明專利），參與制定超40項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，成績不俗。

然而，從投入看，2022年至2024年三年間，公司累計(jì)研發(fā)投入僅為0.71億元。而同期營銷與推廣支出高達(dá)7.6億元。這種投入結(jié)構(gòu)的失衡，可能影響公司長期的技術(shù)積累和產(chǎn)品創(chuàng)新。

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2022年至2025年上半年，其研發(fā)成本在收入中的占比約為3.1%至2.9%，絕對(duì)值雖增長，但占比并未顯著提升，且低于部分對(duì)標(biāo)國際高端品牌的研發(fā)投入比例。招股書所列未來募資用途中，僅15%用于技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)品組合開拓，而品牌傳播與渠道深化合計(jì)占40%，這直接體現(xiàn)出管理層的戰(zhàn)略優(yōu)先級(jí)。

將視野拉回國內(nèi)，林清軒約3%的研發(fā)費(fèi)用率，與部分已上市的頭部國貨美妝公司相比，處于行業(yè)的中樞水平。然而，上市也意味著考核標(biāo)準(zhǔn)的改變，資本市場將持續(xù)審視其能否在規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)后，順利加大研發(fā)“砝碼”，實(shí)現(xiàn)從“營銷驅(qū)動(dòng)”到“品牌與科技雙輪驅(qū)動(dòng)”的關(guān)鍵一躍。

截至2024年末，林清軒2043名全職員工中，銷售和營銷人員占比高達(dá)85.2%，而研發(fā)團(tuán)隊(duì)僅有85人，但其中超過50%擁有碩士或以上學(xué)位，顯示其在人才質(zhì)量上的追求。但這樣的團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)，仍進(jìn)一步凸顯了公司“營銷驅(qū)動(dòng)”而非“研發(fā)驅(qū)動(dòng)”的特征。

它也集中暴露了國貨高端化的集體悖論：在品牌勢能尚未完全穩(wěn)固時(shí)，不得不依賴高強(qiáng)度的營銷投入來維持聲量，從而可能擠壓了對(duì)長期競爭力——技術(shù)創(chuàng)新的投入。

在消費(fèi)者對(duì)“硬核科技”期待越來越高的當(dāng)下，如何平衡營銷聲量與真正的研發(fā)突破，將是長期挑戰(zhàn)。

2.對(duì)“山茶花”的深度依賴與破圈壓力

品牌的優(yōu)勢在于聚焦，風(fēng)險(xiǎn)也在于過度依賴。林清軒的收入和品牌形象高度綁定于山茶花精華油及衍生系列。招股書明確將“產(chǎn)品持續(xù)受歡迎程度”和“應(yīng)對(duì)消費(fèi)者偏好變化”列為核心風(fēng)險(xiǎn)。

護(hù)膚潮流變幻莫測，一旦“以油養(yǎng)膚”風(fēng)潮退熱，或出現(xiàn)更具吸引力的替代成分/理念，品牌將面臨巨大沖擊。林清軒計(jì)劃利用募資孵化或收購新品牌，打造品牌矩陣，這正是為了分散風(fēng)險(xiǎn)，但新品牌孵化成功與否存在高度不確定性。

3.高端市場的“紅?！备偁幣c成本壓力

中國高端護(hù)膚品市場前15大品牌占據(jù)66.1%份額，且主要為國際品牌。林清軒作為挑戰(zhàn)者，需持續(xù)投入大量營銷費(fèi)用以維持聲量。其銷售及分銷開支占比常年高企（2024年占收入56.9%）。

上市后，隨著營銷、渠道擴(kuò)張以及可能的新品牌孵化投入，利潤空間可能持續(xù)承壓。同時(shí)，原材料（如山茶花）供應(yīng)與價(jià)格波動(dòng)、第三方平臺(tái)依賴（如抖音、天貓）、KOL合作合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等，都是其供應(yīng)鏈與運(yùn)營中不可忽視的變量。

林清軒的答卷：國貨高端化的范式與未竟之路

無論如何，林清軒的上市都是國貨美妝向高端市場發(fā)起沖擊的一座里程碑。它證明了通過深耕細(xì)分品類、構(gòu)建獨(dú)特品牌文化、堅(jiān)持線下體驗(yàn)價(jià)值，國貨品牌有能力在高端市場分得一杯羹。它的路徑不同于依賴極致性價(jià)比和流量打法的“快品牌”，更強(qiáng)調(diào)長期主義、品牌價(jià)值和產(chǎn)業(yè)鏈縱深。

然而，其背后的“標(biāo)準(zhǔn)難題”，幾乎也是所有志在高端的國貨品牌共同面臨的“成長煩惱”。因此，林清軒的上市，更像是一份提交給資本市場的、關(guān)于國貨高端化可行性的中期答卷。

現(xiàn)實(shí)是，資本市場不僅為光環(huán)買單，更會(huì)審視增長的質(zhì)量與可持續(xù)性。一瓶山茶花油托起的上市夢想，能否經(jīng)受住研發(fā)創(chuàng)新、品類擴(kuò)張、多渠道平衡與激烈競爭的多重考驗(yàn)，將決定林清軒是成為一個(gè)持久的經(jīng)典品牌，還是僅僅是一個(gè)特定消費(fèi)時(shí)代的注腳。它的每一步，都將為所有探尋高端化的中國品牌，提供寶貴的借鑒與警示。