是棒喝更是鞭策！

作者：行者

編輯：楚逸

風(fēng)品：時完

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

高質(zhì)量強監(jiān)管大勢下，監(jiān)管函一個接一個，葫蘆娃藥業(yè)2025年似乎陷入了逆風(fēng)局。

從3月因2023年報信披不準(zhǔn)確，收到海南證監(jiān)局《行政監(jiān)管措施決定書》，到4月立信會計事務(wù)所出具否定意見的內(nèi)控審計報告、月末股票簡稱變?yōu)镾T葫蘆，到8月因財務(wù)數(shù)據(jù)披露不準(zhǔn)確等被通報批評，收到上交所《紀(jì)律處分決定書》，再到12月公司及董事長劉景萍收到立案告知書，“大瓜”可謂一個接一個。

另一面，業(yè)績延續(xù)低迷。2023年增收不增利，2024年營利雙降、凈利由盈轉(zhuǎn)虧為2.74億元，2025年前三季營收下滑33.88%，凈利雖增超9成仍虧1121.39萬元。

不禁疑問，貴為兒科用藥領(lǐng)軍企業(yè)，錨定“中國兒藥第一品牌”目標(biāo)，葫蘆娃藥業(yè)怎么走到這一步的？面對系統(tǒng)性危機，如何修復(fù)信譽、還有翻盤可能嗎？

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合規(guī)暴雷、股權(quán)凍結(jié)

2025流年不利

合規(guī)永遠(yuǎn)是企業(yè)經(jīng)營第一底座，也最容易牽動市場神經(jīng)。

2025年12月28日，葫蘆娃藥業(yè)公告稱，26日收到證監(jiān)會《立案告知書》，因公司及董事長劉景萍涉嫌信披違法違規(guī)。雖然公司表示，目前各項生產(chǎn)經(jīng)營活動有序開展，將積極配合相關(guān)調(diào)查工作，嚴(yán)格按照有關(guān)法律法規(guī)及監(jiān)管要求履行信披義務(wù)。

然資本市場還是心有余悸，本已“戴帽”成為ST股的葫蘆娃藥業(yè)12月29日起連續(xù)三交易日下跌，截止2026年1月5日最新收盤價7.62元，較2025年12月26日的8.85元累縮近14%。

實際上，如開文所言，回望整個2025年，因年報披露違規(guī)被責(zé)令整改、公司股票被ST、高管通報批評等等,葫蘆娃藥業(yè)一直狀況不斷稱得上流年不利。

以8月為例，因多期定期報告財務(wù)數(shù)據(jù)披露不準(zhǔn)確，涉及金額較大、更正比例較高，上交所對時任董事長兼總經(jīng)理劉景萍、時任財務(wù)總監(jiān)于匯予以通報批評。

經(jīng)自查，葫蘆娃藥業(yè)2023年部分銷售業(yè)務(wù)存提前確認(rèn)收入，部分銷售業(yè)務(wù)銷售價異常，以及提前確認(rèn)收入產(chǎn)生對應(yīng)費用差異，導(dǎo)致公司相關(guān)定期報告披露的財務(wù)數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確，應(yīng)根據(jù)相關(guān)規(guī)定進行前期會計差錯更正。其中，2023年報、2024半年報中的凈利分別調(diào)減9564.64萬元、3765.91萬元，占調(diào)整前金額比為89.81%、47.82%；利潤總額分別調(diào)減1.08億元、4404.49萬元，占調(diào)整前金額比為80.05%、46.73%。

除了合規(guī)面暴雷，控股股東股權(quán)還被大量凍結(jié)。據(jù)2025年12月6日公司公告，海南葫蘆娃投資發(fā)展有限公司2390萬股股份被司法凍結(jié)，占其持股14.3%，占公司總股本5.97%，凍結(jié)期限從2025年12月5日至2028年12月3日。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜對首財表示，此番立案并非孤立事件，而是監(jiān)管對前述財務(wù)造假嫌疑的“升級追責(zé)”，導(dǎo)致葫蘆娃藥業(yè)資本市場信譽“戴帽”、后續(xù)需警惕行政處罰與民事索賠風(fēng)險高懸、信用鏈條全面收緊以及治理結(jié)構(gòu)被迫洗牌。公司短期面臨“市值—融資—業(yè)務(wù)”負(fù)反饋，中長期能否活下來則取決于監(jiān)管最終定性，以及公司整改誠意。

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主業(yè)失速、應(yīng)收賬款高企

警惕流動風(fēng)險

能夠肯定的是，在業(yè)績面、財務(wù)面承壓的情況下，一個良好營商環(huán)境至關(guān)重要。

公開信息顯示，葫蘆娃藥業(yè)于2020年7月登陸A股，主營藥品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，核心產(chǎn)品包括小兒肺熱咳喘顆粒、腸炎寧膠囊等。2023年營收一度攀至17.95億元，但凈利卻不足0.12億元。

之后頹勢逐漸顯現(xiàn)，2024年營收14.14億元，同比下降21.26%，凈利從2021年開始持續(xù)在億元以下行走，2024年更由盈利轉(zhuǎn)入巨虧2.74億元，降幅達2629.23%。

2025年頹勢延續(xù)，前三季營收6.83億元，同比下降33.88%；凈利雖增長90%，仍虧1121.39萬元；同時扣非凈利大虧4583.18萬元，意味著盈利壓力依然不小。

從更能衡量盈利質(zhì)量的銷售凈毛利率看，前三季度銷售凈利率-1.11%，銷售毛利率40.43%、同比下滑19.24%。全年看，從2019年的61.96%一路下行至2024年的47.85%。

追其原因，核心業(yè)務(wù)萎靡不振是一大考量。以2025上半年為例，貢獻近六成收入的呼吸系統(tǒng)用藥銷售額暴跌52.91%；2025前三季，腸炎寧膠囊銷量更同比下滑59.10%，復(fù)方板藍(lán)根顆粒也下滑了44.10%。

早在2024年，多個核心單品銷售就已下滑，腸炎寧膠囊、復(fù)方板藍(lán)根顆粒、克咳片、小兒肺熱咳喘顆粒全年銷量同比分別下滑59.10%、44.10%、6.55%、0.42%。

主營業(yè)務(wù)是企業(yè)的“泵血源頭”，一旦失速甚至熄火，勢必影響整個業(yè)績財務(wù)的系統(tǒng)健康。截至2025年前三季，葫蘆娃藥業(yè)期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額9379.29萬元，同比下滑30.95%，貨幣資金僅剩1.11億元；短期借款卻高達4.67億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債2.03億元，合計達6.7億元，償債缺口肉眼可見。且債壓高企，截至前三季資產(chǎn)負(fù)債率達73.72%，高于行業(yè)健康值。

應(yīng)收賬款高企及存貨周轉(zhuǎn)變慢，也提示資產(chǎn)質(zhì)量管理的重要性。截至2025前三季，公司應(yīng)收賬款4.69億元，同比增加28.25%，不僅占用大量營運資金，還增加了回款風(fēng)險。存貨仍有3.47億元，且周轉(zhuǎn)變慢，期內(nèi)存貨周轉(zhuǎn)率(次)1.02，同比下滑32.00%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)263.59，同比增加46.50%，升降之間需防患存貨跌價風(fēng)險。

對此，2025半年報解釋稱，在“兩票制”政策下，公司對公立醫(yī)療機構(gòu)銷售主要采用配送商模式，回款周期較長，再加上連鎖藥店客戶銷售及回款變慢，應(yīng)收賬款規(guī)模擴大。并坦言，未來隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大及銷售收入增長，應(yīng)收賬款規(guī)?？赡苓M一步擴大。若客戶因各種原因不能及時或無力支付貨款，將面臨壞賬風(fēng)險，對業(yè)績及經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

3

模式失靈反思 回歸長期價值

的確，都是客觀存在的原因，只是有無自身短板呢？比如“重營銷輕研發(fā)”質(zhì)疑。

2021年至2023年，葫蘆娃藥業(yè)銷售費分別為5.46億元、5.84億元、6.38億元。同期研發(fā)費用僅為1億元、1.06億元、1.14億元，即便2024年前者降至6.11億元，后者增到2.02億元，兩者仍有近三倍差距。2025前三季，兩費分別下降65.5%、85.1%，體量差距加大到7倍。

考量在于，猛砸營銷一定程度上拉動了營收增長，然也吞噬了盈利性。2025年前三季，銷售費同比銳減65.56%，猛降至1.45億元，同期營收也大滑33.88%，透出營銷驅(qū)動的不可持續(xù)性。

誠然，借助動畫片《葫蘆娃藥業(yè)兄弟》中“葫蘆娃藥業(yè)大戰(zhàn)蛇精”劇情，葫蘆娃藥業(yè)曾在蛇年概念炒作期間收獲七個漲停板，旗下產(chǎn)品“正黃芪萬畝千金”黃芪茶憑借融合塞罕壩精神的包裝設(shè)計，獲得意大利A'設(shè)計大獎賽銀獎，可最終曇花一現(xiàn)，難轉(zhuǎn)化為持久價值力。

所謂不創(chuàng)新無未來，想突破困境、真正黏住市場忠誠度，還得回到長期產(chǎn)品力上來，背后離不開持續(xù)研投、高質(zhì)創(chuàng)新打底。君不見，競品就在身邊，用戶從不缺選擇，拿公司核心產(chǎn)品小兒肺熱咳喘顆粒舉例，在銷企業(yè)有葵花藥業(yè)、國風(fēng)藥業(yè)、光大制藥等等。如不及時調(diào)整經(jīng)營策略、加大研發(fā)投入、提升產(chǎn)品競爭力，未來將面臨更大挑戰(zhàn)。

在柏文喜看來，在仿制藥紅利期，“重營銷、輕研發(fā)”可以“靠廣告換份額”，但面對集采+醫(yī)保支付聯(lián)動大幅壓縮“高定價—高回扣”空間、兒科用藥賽道競爭白熱化、學(xué)術(shù)推廣合規(guī)監(jiān)管趨嚴(yán)等行業(yè)三大變化，該模式已從“賺錢利器”變成“虧損黑洞”。對此，一方面要通過銷售費“結(jié)構(gòu)性”壓縮與渠道聚焦“止血”，一方面研發(fā)聚焦“兒科專病”差異化管線、引入“外延+內(nèi)生”雙輪以及建立績效對賭來“造血”。只有把費用重心從“營銷驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“臨床價值驅(qū)動”，葫蘆娃才能擺脫“集采殺價—費用剛性—利潤失血”的惡性循環(huán)，也才可能重新贏得投資者與監(jiān)管信任。

確實需要改變了，2025年3月，創(chuàng)始人劉景萍辭去公司總經(jīng)理職務(wù)，張銘芮接替，結(jié)果上任不到倆月后者就辭職了。7月，董事、副總經(jīng)理李君玲也在任期屆滿前提前離任。都說大海航行靠舵手，核心管理層密集、非常規(guī)變動，是否導(dǎo)致公司戰(zhàn)略方向缺乏連貫性、給業(yè)務(wù)開展帶來不利影響，需要企業(yè)自我審視。

4

四個翻盤底氣 艱難處修心時

當(dāng)然，話又說回來，貴為兒科用藥細(xì)分賽道領(lǐng)軍者之一，憑借多年深耕構(gòu)筑的競爭壁壘，葫蘆娃藥業(yè)仍有業(yè)績翻盤、信譽修復(fù)的希望。

首先，扎根細(xì)分市場，打造了一定核心優(yōu)勢。企業(yè)官網(wǎng)顯示，圍繞打造兒童全生命周期、健康全品類產(chǎn)業(yè)鏈，已成為兒科制藥領(lǐng)軍企業(yè)之一，并入選世界中醫(yī)藥學(xué)會聯(lián)合會兒科專業(yè)委員會副會長單位、中國民族醫(yī)藥學(xué)會兒科分會副會長單位。

數(shù)據(jù)體現(xiàn)更直觀。截至2025年末，公司共有34個在產(chǎn)在銷的兒童藥品種，在研產(chǎn)品約120個，尤其明星產(chǎn)品小兒肺熱咳喘顆粒，在國內(nèi)城市實體藥店系統(tǒng)兒科中成藥品牌中名列前茅。

其次，雙軌研發(fā)模式，擁有一定的技術(shù)護城河。通過“自主研發(fā)+合作研發(fā)”，葫蘆娃藥業(yè)建立了院士工作站、博士后科研工作站等平臺。在2025年6月舉辦的“2025 PDI 醫(yī)藥研發(fā)·創(chuàng)新大會暨中國藥品研發(fā)百強榜發(fā)布會”上，躋身“2025中國化藥研發(fā)實力前100強”。

企業(yè)官網(wǎng)顯示，公司是海南省首批高新技術(shù)領(lǐng)軍企業(yè)、高成長型總部企業(yè)和專精特新企業(yè)，位列中國中藥研發(fā)實力10強，入選國家知識產(chǎn)權(quán)示范企業(yè)名單和中國兒童藥物研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化聯(lián)盟成員單位，共有知識產(chǎn)權(quán)專利107個。

再者，產(chǎn)品矩陣較全，蘊含潛在的增長后勁。公司以中成藥為主、化學(xué)藥快速發(fā)展模式，構(gòu)建了涵蓋呼吸系統(tǒng)、消化系統(tǒng)、抗感染等多領(lǐng)域的產(chǎn)品管線。其中，兒童藥品種覆蓋0-14歲全年齡段，包括兒童高發(fā)疾病。

同時還跨界尋增量。一方面，拓展成人用藥及女性健康成品市場，比如硫酸特布他林霧化吸入用溶液適用人群涵蓋兒童及成人。另一面，通過藥品+健康產(chǎn)品雙線并進，實現(xiàn)從治療向兒童生命健康全周期管理的全方位轉(zhuǎn)型。據(jù)界面新聞，截至2025年7月，葫蘆娃藥業(yè)已擁有30個保健食品項目，7個品種已獲批上市，包括多種維生素礦物質(zhì)顆粒、鈣維生素D顆粒、螺旋藻片等產(chǎn)品。

最后，加碼智能供應(yīng)鏈、降本增效。以美安兒童智能制造基地為例，引入國際先進的生產(chǎn)設(shè)備與智能化管理系統(tǒng)，建成涵蓋片劑、膠囊劑、顆粒劑等十七類藥品制劑的先進產(chǎn)線，生產(chǎn)流程自動化、信息化與智能化，從而提升產(chǎn)線產(chǎn)能和人均效能。其中，因數(shù)字倉儲項目憑借數(shù)字化應(yīng)用成果，獲評海南省工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用優(yōu)秀案例，成為行業(yè)智能轉(zhuǎn)型標(biāo)桿。

整體看，葫蘆娃藥業(yè)正處在一個冰火交融期：一方面家底較厚、一些新變擴容動作振奮人心；一方面公司及當(dāng)家人被立案調(diào)查、業(yè)績持續(xù)低迷、資金鏈承壓、頻頻問詢暴露諸多合規(guī)治理短板，如何渡過這個“煎熬期”，考驗管理層大智慧。

一句話，越是艱難處、越是修心時。古語云“否極泰來”，即至暗時刻也蘊含著曙光。但愿此番被查，會給葫蘆娃帶來的不止是棒喝更有鞭策。內(nèi)塑成長外強合規(guī)，2026迎來一個全新蛻變。

不遷怒無貳過，天助自助者！

本文為首財原創(chuàng)