鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》

近日，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》留意到，浙江力積存儲科技股份有限公司（下稱“力積存儲”）再度向港交所遞交招股書。這家專注于利基DRAM市場的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)企業(yè)，憑借其差異化技術(shù)布局謀求上市，但招股書同時揭示了其持續(xù)的財(cái)務(wù)困境：累計(jì)虧損已達(dá)5.42億元，且經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。

更引人關(guān)注的是，在公司沖刺上市的關(guān)鍵階段，曾投資1億元的地方國企股東浙江金義田園智城高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司（“田園智城”）選擇以遠(yuǎn)低于前輪估值的價格“清倉式”退出。這一操作與公司自身的盈利難題交織，為其上市前景蒙上了陰影。

此次IPO是力積存儲尋求突破資金瓶頸的重要嘗試，也將其財(cái)務(wù)壓力、股權(quán)變動疑云及行業(yè)競爭風(fēng)險悉數(shù)呈現(xiàn)。在半導(dǎo)體行業(yè)周期波動與激烈技術(shù)競爭的背景下，這家虧損企業(yè)能否成功登陸港股，其國資股東的離場又傳遞了何種信號，已成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

01

累計(jì)虧損5.42億元

力積存儲成立于2020年3月，其實(shí)控人應(yīng)偉通過寧波鷹溪等主體間接控制公司。應(yīng)偉擔(dān)任董事長但不參與日常經(jīng)營，其曾長期任職于華潤紡織集團(tuán)，2009年起加入鼎暉投資任執(zhí)行事務(wù)合伙人。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年上半年，公司營業(yè)收入分別為6.10億元、5.80億元、6.46億元和4.12億元，整體呈小幅波動，增長趨勢不穩(wěn)定。同期凈虧損分別為1.39億元、2.44億元、1.09億元和4982.2萬元，累計(jì)虧損達(dá)5.42億元，虧損仍在持續(xù)。

盡管盈利狀況不佳，公司在研發(fā)上的投入仍保持較高強(qiáng)度。2022年至2024年，研發(fā)費(fèi)用分別為0.74億元、0.77億元和0.96億元，始終占營業(yè)收入的12%以上。截至2024年末，研發(fā)人員占比已超過員工總數(shù)的50%，核心技術(shù)覆蓋WoW3D異構(gòu)集成、定制3D-IC堆疊等領(lǐng)域。

然而，與行業(yè)頭部企業(yè)相比，力積存儲目前僅擁有12項(xiàng)核心技術(shù)專利，其中68%為2024年后申請，整體技術(shù)積累仍顯薄弱。

持續(xù)的研發(fā)與經(jīng)營投入，也給公司現(xiàn)金流帶來了明顯壓力。報(bào)告期內(nèi)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額始終為凈流出，累計(jì)流出規(guī)模達(dá)3.76億元。尤其是2025年上半年凈流出1.19億元，呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢。這一現(xiàn)象主要源于應(yīng)收賬款規(guī)模的快速攀升以及存貨減值波動：截至2025年6月末，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)已增至1.55億元，較2022年末大幅增長237%；同時，賬齡超過三個月的應(yīng)收賬款占比從2.9%上升至6.5%，預(yù)期信貸虧損率也相應(yīng)提高。

此外，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》留意到，力積存儲毛利率從2022年的-2.1%提升至2024年的9.3%，2025年上半年進(jìn)一步達(dá)到10.2%，兩年半內(nèi)改善超過12個百分點(diǎn)。這主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及行業(yè)周期復(fù)蘇帶動的芯片價格上漲。

然而，毛利的提升并未有效轉(zhuǎn)化為凈利潤，2024年公司凈利率仍為-16.8%，2025年上半年為-12.1%，持續(xù)處于虧損區(qū)間。背后原因包括研發(fā)與管理費(fèi)用高企，以及股權(quán)融資相關(guān)費(fèi)用的拖累。

進(jìn)一步觀察收入結(jié)構(gòu)可見，公司正積極調(diào)整業(yè)務(wù)布局。曾經(jīng)占比超過88%的內(nèi)存芯片業(yè)務(wù)，至2025年上半年已降至53.3%；與此同時，公司著力培育內(nèi)存模組作為“第二增長曲線”，該業(yè)務(wù)收入占比從零迅速攀升至40.1%，2025年上半年實(shí)現(xiàn)收入1.65億元，同比大幅增長217%。

不過，內(nèi)存模組業(yè)務(wù)的毛利率卻呈現(xiàn)下滑趨勢，從2023年的11.1%降至2025年上半年的3.9%，主要原因是產(chǎn)品轉(zhuǎn)向低毛利的工業(yè)級服務(wù)器模組，且第三方芯片采購成本居高不下。這也導(dǎo)致業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，至今未能對整體盈利帶來實(shí)質(zhì)性改善。

02

地方國企1億元股權(quán)投資IPO前“清倉” 估值差異引質(zhì)疑

力積存儲在持續(xù)虧損及多重經(jīng)營壓力的背景下，其股權(quán)層面的變動同樣引發(fā)了市場的高度關(guān)注，尤其是地方國企金華田園智城股權(quán)投資有限公司在公司沖刺IPO前夕的“清倉式”退出，已成為市場解讀其前景的焦點(diǎn)事件。

根據(jù)招股書披露，作為金華市國資委旗下的國有投資平臺，田園智城曾于2021年和2022年分兩次累計(jì)向力積存儲投資1億元。然而，就在力積存儲正式遞交港股招股書前約兩個月，即2025年3月，田園智城將其所持公司全部9.45%的股權(quán)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓，徹底離場。

雙方的合作始于2021年6月，最初協(xié)議約定田園智城以總計(jì)2億元、分三筆投資的方式入股，但該協(xié)議附有未公開具體內(nèi)容的“先決條件”。此后，田園智城完成了前兩筆合計(jì)1億元的投資后，第三筆1億元的投資義務(wù)被雙方“協(xié)商一致終止”，對于終止的具體原因，招股書并未詳細(xì)說明。

更為市場關(guān)注的是此次退出的時機(jī)與價格。2025年3月的這次轉(zhuǎn)讓總對價約為1.17億元，以此計(jì)算，力積存儲的整體估值不足13億元。

然而，這與公司此前的融資估值形成了巨大反差：就在2023年12月，力積存儲以近29億元的估值完成了新一輪增資。這意味著，田園智城在IPO臨門一腳時，選擇以較內(nèi)部最新估值大幅縮水約55%的價格“清倉”離場。

盡管其投資在賬面上獲得了近1700萬元的收益，但如此大的估值折扣和精準(zhǔn)的退出時機(jī)，引發(fā)了諸多猜測。

力積存儲在招股書中將轉(zhuǎn)讓價格解釋為“經(jīng)公平磋商厘定”。但市場分析普遍認(rèn)為，地方國企的戰(zhàn)略投資通常具有長期性和穩(wěn)定性，若非對被投企業(yè)的上市前景或潛在風(fēng)險存在重大擔(dān)憂，極少會選擇在上市前夕以如此方式退出。

此外，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的接盤方中顯現(xiàn)出關(guān)聯(lián)痕跡，其中接手最大份額的天津鼎鷹，其唯一有限合伙人是力積存儲的重要股東林芝鼎孚，這部分股權(quán)“回流”至現(xiàn)有股東關(guān)聯(lián)方手中的操作，也增添了外界對于是否存在特殊安排的疑問。

地方國資股東在IPO前夜的“清倉式”撤退，無疑為力積存儲的上市之路蒙上了一層陰影。

對于港股市場而言，盡管其對未盈利科技公司有一定包容度，但核心前提是企業(yè)須展現(xiàn)出清晰的技術(shù)優(yōu)勢與盈利路徑。重要國有戰(zhàn)略投資者的此番操作，很可能被市場解讀為一種負(fù)面信號，進(jìn)而影響投資者對公司的信心評估。