【期貨盤面回顧】盤面先揚后抑再回升，事件驅(qū)動敏感

3月份由于印尼新政落地，盤面上揚至年內(nèi)高點13700點附近，4月份美國所謂對等關(guān)稅沖擊，盤面跳空13000點下行，5-11月份中美關(guān)稅博弈階段疊加基本面弱勢，盤面低位震蕩運行，12月底印尼鎳礦消息端擾動疊加不銹鋼價格低位運行，盤面強(qiáng)勢反彈至13000點以上?；罘矫?，上半年由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，下半年高位回調(diào)后保持在相對合理的區(qū)間，1月現(xiàn)貨需求疲軟，導(dǎo)致現(xiàn)貨溢價收窄，基差達(dá)到年內(nèi)最低值-100元/噸，4月印尼鎳礦供應(yīng)擾動疊加國內(nèi)產(chǎn)能釋放，現(xiàn)貨緊缺推高溢價，基差達(dá)到年內(nèi)最高值850元/噸。波動性顯著高于歷史水平，且與期貨價格大部分時間負(fù)相關(guān)的關(guān)系，市場對不銹鋼供需變化敏感，尤其在庫存周期和政策事件驅(qū)動下。

【成本利潤回顧】300系自產(chǎn)鎳鐵工藝優(yōu)勢喪失，200系利潤持續(xù)倒掛

根據(jù)Mysteel即期成本&利潤模型，截至2025年11月30日，304外購高鎳鐵工藝冶煉成本12568元/噸，利潤率1.05%；201J1熱送一體化工藝冶煉成本8196元/噸，利潤率-2.39%；430生鐵工藝冶煉成本7506元/噸，利潤率0.59%。

【不銹鋼粗鋼】增速顯著放緩，200系份額收縮

據(jù)Mysteel2025年預(yù)計，國內(nèi)43家不銹鋼廠粗鋼產(chǎn)量3996.17萬噸，同比增加170.35萬噸，增幅4.45%。其中：300系2097.72萬噸，同比增加112.28萬噸，增幅5.66%。400系733.7萬噸，同比增加32.07萬噸，增幅4.57%。200系1164.75萬噸，同比增加26萬噸，增幅2.28%。200系由于利潤持續(xù)倒掛，產(chǎn)量出現(xiàn)明顯收縮，目前300系產(chǎn)量占比52.49%，所占份額增加0.6個百分點。200系占比29.15%，所占份額下降0.62個百分點。400系占比18.36%，所占份額增加了0.02個百分點。區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，2025年不銹鋼粗鋼生產(chǎn)依舊集中在華東及華南地區(qū)，其中華東地區(qū)產(chǎn)量集中在青拓、德龍、寶鋼德盛幾家鋼廠；華南地區(qū)以廣青、北港為主；華北地區(qū)產(chǎn)量則以太鋼為代表。

【進(jìn)出口】進(jìn)口降幅明顯，出口保持高韌性

2025年4月，受美國所謂對等關(guān)稅影響，使得當(dāng)月國內(nèi)不銹鋼出口量急劇下降，但國內(nèi)不銹鋼出口仍舊在全年保持較高的韌性，全年出口曲線彈性較大。近兩年，東南亞市場成為國內(nèi)不銹鋼出口增量最明顯的地區(qū)，2024年，出口東南亞的累計量約121.86萬噸，同比增加46.82萬噸（約占國內(nèi)不銹鋼出口總量同比增加量的46.8%），增幅62.4%；2025年1-11月該累計量約129.45萬噸，同比增加19.3萬噸（國內(nèi)不銹鋼出口總量同比減少0.54萬噸），增幅17.5%。而在進(jìn)口上，2025年的進(jìn)口曲線相對平滑，目前國內(nèi)不銹鋼進(jìn)口80%資源來自印尼，因印尼象嶼不銹鋼量減少較多，2025年回國量（處于歷史低位）同比下降較多，其中以方坯降量為主，1-11月同比減少26.89萬噸，占總印尼進(jìn)口降量的77%。據(jù)Mysteel預(yù)估，2025年，中國大陸不銹鋼進(jìn)口量約149.6萬噸，同比減少38.17萬噸，減幅20.3%。

【需求】擴(kuò)大內(nèi)需為2026年主線，兩新政策繼續(xù)發(fā)力

近年來國內(nèi)不銹鋼表觀消費量增幅放緩，一方面房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇乏力，建筑裝飾及家電領(lǐng)域需求不振，終端企業(yè)僅按需采購，導(dǎo)致不銹鋼需求下滑；另一方面，石化、化工等工業(yè)領(lǐng)域需求表現(xiàn)不佳，支撐不足。據(jù)Mysteel預(yù)計，2025年國內(nèi)不銹鋼表觀消費量約3528.38萬噸，同比增加131.33萬噸，增幅3.87%。關(guān)于終端需求，值得我們注意的是，2025年，由于美國關(guān)稅政策威脅疊加不銹鋼全年低位運行，使得下游一直心態(tài)較為謹(jǐn)慎，下游廠家在今年普遍沒有補(bǔ)庫存，多采用隨采隨用策略，12月底不銹鋼強(qiáng)勢反彈，由于臨近年底，部分終端需要趕貨，對高價接受度較高，使得不銹鋼短暫處于賣方市場。2026年重點關(guān)注12月底國內(nèi)頒發(fā)新的兩新政策，啟動625億規(guī)模鼓勵家電、數(shù)碼產(chǎn)品以舊換新，同時補(bǔ)貼國內(nèi)房屋老舊電梯換新。決策者對國內(nèi)2026年的首要任務(wù)就是擴(kuò)大內(nèi)需，預(yù)計2026年對于消費領(lǐng)域會進(jìn)一步加大力度刺激，對不銹鋼需求預(yù)計會有一定抬升。

【宏觀】美元走弱，2026年整體流動性預(yù)期增強(qiáng)

2025年12月11日，美聯(lián)儲正式宣布降息25bp，自九月份以來，美聯(lián)儲已經(jīng)持續(xù)降息三次，累計降息75bp，從點陣圖上看，美聯(lián)儲計劃2026年僅降息一次，但市場更樂意押注2026年1月份特朗普可能隨時宣布美聯(lián)儲主席新的候選人選，目前候選人選均偏鴿派，對后市的流動性放大預(yù)期有所加強(qiáng)。在2025年12月底，美元兌人民幣匯率也已經(jīng)破7，為近兩年來低位，所以在2026年國內(nèi)為穩(wěn)定匯率，也會開始同步放水，金融和大宗商品市場回暖兩者共振對國內(nèi)釋放一定流動性，預(yù)期房地產(chǎn)和制造業(yè)均會有所觸底反彈。

2025年不銹鋼行情總結(jié)：
價格走勢：2025年不銹鋼市場呈現(xiàn)“先揚后抑再回升”的V型波動走勢。
供應(yīng)：全年粗鋼產(chǎn)量近4000萬噸，同比增4.45%，其中300系、400系產(chǎn)量分別增5.66%和4.57%。
需求：內(nèi)需結(jié)構(gòu)性分化，房地產(chǎn)低迷拖累建筑需求，但家電、汽車等領(lǐng)域韌性較強(qiáng)；出口受關(guān)稅政策擾動，增速放緩，東南亞市場表現(xiàn)亮眼。
庫存：社會庫存整體可控，但系別分化顯著：300系庫存同比增9.24%，200系降5.51%，400系因供應(yīng)過剩庫存激增50.27%。期貨庫存年末降至4.77萬噸，較年初降幅超53%。
成本與利潤：原料端鎳鐵供應(yīng)過剩價格下行，鉻鐵因成本支撐維持堅挺，行業(yè)利潤率普遍為負(fù)，處于“降本不增效”深度調(diào)整階段。
核心驅(qū)動因素：美國關(guān)稅政策、印尼鎳礦相關(guān)政策傳聞、國內(nèi)產(chǎn)能調(diào)控、宏觀情緒轉(zhuǎn)好。

2026年不銹鋼行情邏輯：回望2025年，不銹鋼基本面上的變化由“供強(qiáng)需弱”逐步轉(zhuǎn)向“供需雙弱”。目前需求上的疲軟由經(jīng)濟(jì)周期所處階段制約，短期內(nèi)難有起色。但隨著美元走弱，人民幣匯率破7以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的逐步回暖，2026年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激政策預(yù)測會有所加碼，中美兩國也會在未來兩年內(nèi)進(jìn)入戰(zhàn)略緩沖期，在關(guān)稅問題上暫時平穩(wěn)，中長期看我們?nèi)员３謽酚^態(tài)度。而供應(yīng)上的弱勢主要由成本利潤決定，2025年原料及不銹鋼價格低位運行致使不銹鋼產(chǎn)能擴(kuò)張有所放緩，我們可以發(fā)現(xiàn)兩次不銹鋼行情反彈均由原料端消息面驅(qū)動。因此，我們認(rèn)為2026年不銹鋼行情驅(qū)動以原料價格為主線貫穿全年，利潤倒掛的狀態(tài)下易漲難跌，重點把握宏觀情緒-原料價格-價格低位這三個因子共振所帶來的反彈機(jī)會。需要注意的是需求上的疲軟也同時制約了不銹鋼的反彈空間。預(yù)計不銹鋼主力合約2026年運行區(qū)間在12200-14500元/噸。