文/外交學院國際經(jīng)濟學院院長歐明剛

2025年以來全球風險事件頻發(fā)，美元作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)不但沒有升值，反而累計回落近8%（截至2025年11月20日），引發(fā)市場廣泛關注。短期匯率預測存在高度不確定性，其準確度甚至不超過隨機游走模型（The Meese-Rogoff Puzzle）。但拉長時間維度看，美元總是在強弱之間循環(huán)往復，表現(xiàn)出明顯的周期性律動，而且往往是長周期和大周期。

美國聯(lián)邦政府雖然結束了長達43天的關門鬧劇，但其債務難題將長期存在，原因在于，美國經(jīng)濟社會結構和兩黨政治體制以及美元的國際儲備地位，使得美國沒有足夠的動力和壓力來解決聯(lián)邦政府債務問題。這不僅影響美國經(jīng)濟，而且還會對全球產(chǎn)生溢出效應。

持續(xù)高企的美國債務

美國聯(lián)邦政府的債務規(guī)模正以驚人的速度一次又一次地創(chuàng)造歷史記錄。聯(lián)邦政府債務在2022年1月31日攀升至30萬億美元，2025年8月時觸及37萬億美元，而在此次美國政府關門期間突破38萬億美元。美國國會預算辦公室曾在2020年1月預測37萬億美元的債務余額會出現(xiàn)在2030財年后，但事實證明債務上漲的速度超出預期。無論是拜登政府時期還是特朗普政府時期，都曾經(jīng)或正在為美國經(jīng)濟復蘇和社會運轉而大量舉債。

相應地，美國債務余額與GDP之比自新冠疫情以來保持在120%左右的水平，2020—2024年年均財政赤字占GDP比例接近8.8%，2025年仍達6.2%。目前美國人均債務超過11萬美元，處在歷史高位。同時，債務余額中，公眾持有占比也不斷提高，目前已經(jīng)超過80%（見圖1），這表明聯(lián)邦政府債務對公眾的依賴程度上升，當有不利消息傳來時會對金融市場產(chǎn)生更大震動。

相應地，美國聯(lián)邦政府的債務限額累創(chuàng)新高。美國獨特的債務限額機制在于債務限額是對美國政府為償還現(xiàn)有債務而可借貸的金額做出的法律限制，出現(xiàn)緊急情況時可以進行暫停限額或提高限額。為了維持美國聯(lián)邦政府的支出計劃，財政部首先可以采用一系列非常規(guī)措施來控制未償還債務總額以騰出借債空間，而當非常規(guī)措施用盡并且債務限額沒有被提高或暫停時，將會產(chǎn)生違約。

2023年6月，拜登政府頒布《財政責任法案》暫停債務限額至2025年1月1日，期滿之后債務限額上升至36.1萬美元。2025年7月1日，參議院通過了包含5萬億美元債務限額增幅的《大而美法案》，設定債務限額至41.1萬億美元，為未來的債務增長留下巨大空間。自2011年以來，國會已12次做出提高或暫停債務限額的決定，其中11次是在面臨限額要突破的緊急情況下達成，只有兩次有針對性地提出了削減赤字法案，這種慣例無疑助長了美國財政赤字和債務規(guī)模擴大，使債務限額機制形同虛設。

美債問題的長期性

造成美國聯(lián)邦債務規(guī)模不斷攀升的直接原因是長期財政赤字的累積，來源于政府收入增長多年慢于支出的增長（見圖2）。雖然20世紀90年代克林頓政府曾短暫實現(xiàn)了財政盈余，但2002年以后美國保持著20多年的財政赤字。2010年后，共和黨曾通過削減國防等支出至平均水平，但社會福利卻持續(xù)增長。新冠疫情后，美國經(jīng)濟雖然實現(xiàn)了增長，但由于社會福利支出的飆升使整個財政支出保持著較大的增長。

2025財年的情況似乎開始有所改變。根據(jù)美國國會預算辦公室2025年11月發(fā)布的財政年度報告（財年是在9月底結束），聯(lián)邦預算赤字為1.78萬億美元，比上一個財年減少了410億美元，降幅為2%，其中財政收入增長了3170億美元，增長率為6%，而支出增長了2750億美元，只增長了4%。在收入中，增長較快的就是個人所得稅（9.5%）和關稅（153%）。關稅收入的大幅增長主要得益于特朗普政府自2025年2月起的“關稅大棒”，但關稅貢獻總體不到4%。另一方面，企業(yè)所得稅降幅達15%，原因是2025年7月頒布的《大而美法案》對特定投資增加了稅收抵扣。受制于美國收入結構，特朗普的做法效果有限。從收入上看，美國財政收入主要來自個人所得稅、工資稅、企業(yè)所得稅、關稅以及其他稅種，而除了關稅可以依賴政策轉嫁別國外，其余稅種均具有較強的順周期性。

從支出端看，最大的剛性支出項目如社會保險、醫(yī)療保險和補助等占比將近一半，并且在人口老齡化與醫(yī)療成本上漲背景下同比增長了10%，增長部分遠超學生貸款計劃調整帶來的教育支出減少額和聯(lián)邦存款保險公司支出減少額之和，此外特朗普新任期下的政府效率部也并未能帶來預期的降本增效。隨著債務規(guī)模擴大和利率走高（可交易美債的利率已從2022年初的1.42%上升至2025年10月底的3.39%），聯(lián)邦政府在公共債務利息上的支出也顯著增加，2025財年首次達到萬億美元級別，增幅達8.3%，擠占其他優(yōu)先事項。這也難怪特朗普對美聯(lián)儲降息延緩的舉動非常不滿。

導致美國財政支出水平居高不下的一個重要原因是兩黨為爭取各自選票，都不愿意在削減赤字上做出退讓，同時選舉壓力迫使執(zhí)政者在這一議題上特別謹慎，因此財政預算越來越成為一種政治工具。第一，社會保障、醫(yī)療保險和補助等剛性支出項目已被視作利益集團的應有“蛋糕”而不容商榷，兩黨不可能在這部分巨額財政開支的改革上達成妥協(xié)。

第二，從兩黨的作風上看，共和黨帶頭削減國內稅收而不愿增稅，民主黨則倡導家庭援助、醫(yī)療補助等支出政策而不愿削減開支，使削減財政赤字舉步維艱。近兩次的政府關門事件起因分別是民主黨反對特朗普提出的美墨邊境墻項目撥款計劃與共和黨反對民主黨提出的加強醫(yī)保福利主張，最終雙方僵持不下而迫使關門，反映出兩黨在財政問題上難以調和的立場，同樣債務限額則異化為兩黨政治博弈的籌碼。

第三，在兩年一次的中期選舉和四年一次的總統(tǒng)選舉節(jié)奏下，選舉政治的短視導致美國的政客們更傾向于用財政赤字換選舉利益而不顧國家長期財政健康，如拜登政府期間美國財政赤字不斷擴大且利息支出幾乎翻了三倍。可以看到，多重壓力使得美國債務問題難以通過協(xié)商取得突破，目前的政治土壤無法根本性地扭轉美國的債務困境......

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來源 | 《清華金融評論》2025年12月刊總第145期

編輯 | 王茅

審核丨丁開艷

責編 | 蘭銀帆

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