2025年12月24日，北交所正式同意四川菊樂食品股份有限公司恢復(fù)上市審核的申請(qǐng)，這距離其因財(cái)務(wù)報(bào)告過期中止審核已過去三個(gè)月。

作為四川本土老牌乳企，菊樂股份憑借一款“酸樂奶”成為一代川人的童年記憶，但其長(zhǎng)達(dá)七年五度沖擊IPO的坎坷歷程，疊加近期集中爆發(fā)的管理層動(dòng)蕩、區(qū)域依賴固化等消息，讓這場(chǎng)資本市場(chǎng)的“最后沖刺”充滿變數(shù)。

在乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化的當(dāng)下，這家區(qū)域乳企的上市夢(mèng)能否成真，仍被打上大大的問號(hào)。

屢敗屢戰(zhàn)背后的合規(guī)隱憂

菊樂股份的上市執(zhí)念始于2017年，但其資本化之路堪稱“荊棘叢生”。2017年12月，公司首次遞交招股書擬登陸深交所中小板，卻因材料不齊在2018年3月倉促撤回。

2019年8月菊樂股份二次沖擊IPO，又因出納挪用資金、貨幣資金披露不實(shí)等嚴(yán)重合規(guī)問題于2020年4月被證監(jiān)會(huì)出具警示函，上市進(jìn)程戛然而止。

2020年6月菊樂股份第三次遞表，卻受限于聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和驗(yàn)資機(jī)構(gòu)出現(xiàn)財(cái)務(wù)審計(jì)錯(cuò)誤，在監(jiān)管問詢壓力下再度折戟；2022年7月更換保薦機(jī)構(gòu)后啟動(dòng)第四次IPO，最終于2024年6月主動(dòng)撤回申請(qǐng)，深交所終止審核。

四次沖擊深交所均告失敗后，菊樂股份于2024年9月轉(zhuǎn)道新三板掛牌，隨即啟動(dòng)北交所上市輔導(dǎo)，并在2025年6月24日通過四川證監(jiān)局輔導(dǎo)驗(yàn)收。

2025年6月30日，菊樂股份上市申請(qǐng)獲北交所受理，眼看上市曙光初現(xiàn)，卻因財(cái)務(wù)報(bào)告有效期屆滿，于9月30日被調(diào)整為中止審核狀態(tài)，直至12月24日才恢復(fù)審核。

八年時(shí)間五度沖刺，跨越主板與北交所兩大賽道，菊樂股份的上市之路不僅漫長(zhǎng)，更暴露出公司在合規(guī)治理、財(cái)務(wù)規(guī)范等基礎(chǔ)層面的深層次問題。

北交所2025年7月24日的審核問詢函已明確指出，要求菊樂股份說明歷史合規(guī)問題的整改情況、內(nèi)部控制制度的有效性，以及是否存在潛在的監(jiān)管處罰風(fēng)險(xiǎn)。

提起歷史合規(guī)問題可追溯至2014年12月至2019年3月，菊樂股份眉山分公司原出納李某，在這四年多時(shí)間里，借助職務(wù)便利，通過偷蓋空白銀行支票、電子業(yè)務(wù)結(jié)算書，再偽造銀行回單和對(duì)賬單的方式挪用資金。最終累計(jì)挪用資金發(fā)生額達(dá)9577.89萬元。菊樂股份在此期間始終未察覺該舞弊行為，直至后續(xù)核查才發(fā)現(xiàn)問題。

2019年7月菊樂股份第二次遞交IPO申請(qǐng)資料并預(yù)披露，但在此次首次申報(bào)稿中，公司壓根沒披露上述近億元資金被挪用的重大事項(xiàng)；同時(shí)公司還存在貨幣資金披露不實(shí)、內(nèi)控制度存在重大缺陷、返利計(jì)提不準(zhǔn)確等問題。2020年4月29日，證監(jiān)會(huì)針對(duì)菊樂股份的違規(guī)行為出具警示函的行政監(jiān)管措施。

而在菊樂股份最新的恢復(fù)審核公告中，公司仍舊提示“存在無法通過北交所審核或中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的風(fēng)險(xiǎn)，存在因公開發(fā)行失敗而無法上市的風(fēng)險(xiǎn)”，這意味著監(jiān)管層對(duì)其歷史遺留問題的擔(dān)憂尚未完全消除。

在中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜看來：“雖然公司2025年12月24日拿到恢復(fù)審核通知，但公告仍提示‘可能無法通過北交所審核或證監(jiān)會(huì)注冊(cè)’，翻譯過來就是——舊傷是否真正痊愈，監(jiān)管層尚未完全信服；若新提交的財(cái)報(bào)、內(nèi)控鑒證報(bào)告仍存瑕疵，隨時(shí)可能二次中止甚至終止。”

外籍接班人的爭(zhēng)議

就在IPO中止審核的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，菊樂股份遭遇了核心管理層的重大變動(dòng)。2025年9月6日，公司創(chuàng)始人、實(shí)際控制人童恩文因病逝世，這位將畢生心血傾注于企業(yè)的“主心骨”的離世，給公司帶來了不確定性。

隨后的同年10月13日，菊樂股份公告選舉童恩文的女婿GAOZHAOHUI（高朝暉）為新任董事長(zhǎng)及法定代表人，同時(shí)擔(dān)任戰(zhàn)略與發(fā)展委員會(huì)主任委員等多個(gè)核心職務(wù)，全面執(zhí)掌公司運(yùn)營(yíng)。

而公開信息顯示，新任董事長(zhǎng)高朝暉為美國(guó)國(guó)籍，其配偶、童恩文之女童竹為加拿大國(guó)籍，外籍管理層主導(dǎo)一家區(qū)域乳企的核心決策，在行業(yè)內(nèi)并不常見。

盡管高朝暉自2011年起便進(jìn)入公司擔(dān)任董事、總經(jīng)理，被視為童恩文的既定接班人，且擁有波士頓咨詢、國(guó)際商業(yè)機(jī)器公司等知名企業(yè)的任職經(jīng)歷，但市場(chǎng)仍擔(dān)憂其能否精準(zhǔn)把握本土消費(fèi)市場(chǎng)的需求變化，以及能否延續(xù)公司深耕四川的戰(zhàn)略定力。

對(duì)此，柏文喜指出：“監(jiān)管問詢大概率會(huì)要求披露《公司治理特別安排說明》，若不能證明‘人走茶不涼’，上市委對(duì)控制權(quán)和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力仍會(huì)打問號(hào)?！?/p>

同時(shí)，柏文喜進(jìn)一步指出：“若未來分紅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及大額跨境資金，需要辦理外匯登記、反洗錢審查，時(shí)間成本高于境內(nèi)自然人；美籍背景可能傾向引入境外資本或并購海外標(biāo)的，但在當(dāng)前乳業(yè)外資準(zhǔn)入、反壟斷審查趨嚴(yán)環(huán)境下，跨境交易不確定性更高；家族企業(yè)‘二代+婿’模式，需觀察董事會(huì)改選后獨(dú)立董事、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人是否同步調(diào)整，以及是否會(huì)引入職業(yè)經(jīng)理人以降低個(gè)人色彩?！?/p>

在人事變動(dòng)的背后，菊樂股份還面臨著區(qū)域依賴的困局與全國(guó)化擴(kuò)張的挑戰(zhàn)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，菊樂股份近年?duì)I收雖保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2022至2024年?duì)I收從約14.72億元增至約16.41億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)從約1.72億元增至約2.32億元。

但光鮮業(yè)績(jī)背后實(shí)際暗藏隱憂，最突出的問題便是嚴(yán)重的區(qū)域市場(chǎng)依賴。2022至2024年，公司來自四川省內(nèi)的收入占比分別高達(dá)76.55%、77.59%、76.03%，意味著每100元營(yíng)收中超過76元來自本土市場(chǎng)。

雖然2020年，菊樂股份采取"遠(yuǎn)攻"策略，收購黑龍江惠豐乳品，試圖以東北市場(chǎng)為跳板打開全國(guó)市場(chǎng)，且大部分發(fā)酵乳收入依賴該子公司。但現(xiàn)實(shí)很“骨感”，2022年東北三省貢獻(xiàn)營(yíng)收約1.52億元，到2024年已降至約1.3億元，占比從約10.32%下滑至8%左右，不僅未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期增長(zhǎng)，反而出現(xiàn)明顯萎縮。

柏文喜對(duì)此表示：“乳企上市估值核心看“收入彈性”，若3/4的盤子無法外延復(fù)制，即使利潤(rùn)穩(wěn)健，也難獲得資本市場(chǎng)溢價(jià)?！?/p>