最近看2025年數(shù)據(jù)總結(jié)，發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)收于98.00附近，全年大幅下挫9.6%，創(chuàng)下自2017年以來最差年度表現(xiàn)。主要非美貨幣強勢反彈：歐元兌美元匯率上漲近14%，至1.1770；英鎊兌美元上漲約8%，至1.3500，是短期技術(shù)調(diào)整，還是美元主導(dǎo)地位結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的開始？

有分析指出，美元下跌背后存在比傳統(tǒng)利差因素更深刻的動因。

盡管美聯(lián)儲年內(nèi)三次降息共75個基點，將利率區(qū)間降至3.50%-3.75%，削弱了美元的收益率優(yōu)勢，但核心驅(qū)動力被市場專家概括為美國特殊性侵蝕。

特朗普政府激進的貿(mào)易政策是關(guān)鍵催化劑，尤其是4月對主要貿(mào)易伙伴加征10%-25%關(guān)稅后，美元應(yīng)聲下跌2-3%，此舉因加劇經(jīng)濟衰退擔(dān)憂，反而與傳統(tǒng)理論中關(guān)稅推升匯率的預(yù)期相悖。

美國龐大的財政赤字與債務(wù)問題進一步打壓市場信心。2025財年聯(lián)邦赤字高達1.8萬億美元，占GDP的5.9%，公共債務(wù)逼近GDP的100%。巨額赤字與不可預(yù)測的貿(mào)易政策疊加，迫使投資者重新評估持有美元資產(chǎn)所需的風(fēng)險溢價。市場共識表明，當(dāng)政策可信度受損時，即使經(jīng)濟數(shù)據(jù)強勁也難以持續(xù)支撐匯率。

同時，2025年全球其他地區(qū)相對基本面有所改善，歐洲增長預(yù)期獲上調(diào)，歐洲央行釋放更偏鷹派信號；日本政策利率升至0.75%，脫離長期零利率貨幣角色。這些轉(zhuǎn)變凸顯外匯市場的相對性——在美元多頭頭寸極度擁擠的背景下，“不那么差”的替代選擇已足以驅(qū)動匯率大幅重估。

當(dāng)前，華爾街正密切關(guān)注這一趨勢是周期性回調(diào)，還是美元全球地位發(fā)生根本性變化的開端。

1. 三個維度一種結(jié)局

一直以來，美元被視為全球資金的“最終避難所”——無論世界哪個角落發(fā)生危機，投資者第一反應(yīng)往往是購入美元資產(chǎn)，因為大家相信美國擁有最穩(wěn)定、最可預(yù)測的體系。

但2025年的情況正在動搖這一根本信念。

市場開始質(zhì)疑當(dāng)美國的政策制定變得越來越不可預(yù)測、其長期財政健康令人擔(dān)憂時，美元是否還能理所當(dāng)然地享受這種“特殊性”所帶來的溢價？

懷疑一旦產(chǎn)生，便不是短期波動能解釋的，它會潛移默化甚至持續(xù)地發(fā)生轉(zhuǎn)變。

在我看來，這種轉(zhuǎn)變，其關(guān)鍵應(yīng)該可以從三個維度去觀察。

傳統(tǒng)上，美元面臨的經(jīng)典困境是特里芬悖論，作為全球儲備貨幣，美國必須維持貿(mào)易逆差以滿足全球流動性需求，但長期逆差又會侵蝕美元價值。但2025年的情況揭示了一個新的悖論——政策可信度。

例如，美國政府突然在2025年4月對主要貿(mào)易伙伴大幅加征關(guān)稅。按照過去的理論，這類貿(mào)易保護措施通常會短期支撐本國貨幣。

但市場這次的反應(yīng)截然相反，美元應(yīng)聲下跌。

為什么？因為那些看數(shù)字的交易員和基金經(jīng)理們認為這些政策的核心驅(qū)動力可能并非經(jīng)過精密計算的經(jīng)濟利益，而只是由于國內(nèi)政治姿態(tài)或戰(zhàn)略博弈所導(dǎo)致的。

于是，當(dāng)政策工具頻繁被用作政治信號而非經(jīng)濟管理手段時，市場就失去了預(yù)判的坐標(biāo)。搞投資的人，就不得不去考慮明天又會有什么突如其來的行政命令？下一個推特或聲明會顛覆哪個行業(yè)的規(guī)則？這種戰(zhàn)略上的隨意性成為了一種全新的、必須被定價的風(fēng)險。

市場在過去能為經(jīng)濟周期的起伏定價，能為通脹的波動定價，但現(xiàn)在，它不得不開始為政策制定者的不可預(yù)測性本身定價。

另一維度，我認為是2025年長期潛伏的問題，即美國財政路徑的可持續(xù)性及其帶來的隱性成本顯性化。高達1.8萬億美元的年度赤字和逼近GDP百分之百的債務(wù)水平，其風(fēng)險不僅在于數(shù)字龐大，更在于為這些債務(wù)融資的模式發(fā)生了靜默但危險的變化。

一個至關(guān)重要的數(shù)據(jù)是，外國官方機構(gòu)（如其他國家央行和主權(quán)基金）持有美國國債的比例在過去十年間顯著下降，從大約三分之一降到了不足四分之一。這意味著，美國政府的開銷越來越依賴于本國境內(nèi)的買家——主要是美聯(lián)儲、國內(nèi)銀行、養(yǎng)老金和普通投資者。這種“內(nèi)循環(huán)”式的融資在表面上看似乎更安全，實則暗藏脆弱性。它的穩(wěn)定性極度依賴于國內(nèi)持續(xù)的政治共識和投資者信心。

在一個政治極化嚴(yán)重、每隔幾年財政政策就可能因黨派輪替而劇烈搖擺的環(huán)境里，維持這種共識變得異常困難。市場，尤其是那些著眼未來十年、三十年的長期投資者，開始要求在借款給美國政府時獲得更高的補償。這不僅僅是擔(dān)心未來的通脹會侵蝕債券價值，更是擔(dān)心未來的政治僵局可能威脅到債務(wù)本身的償付秩序或貨幣價值。

那么，在長期國債的收益率中，一部分傳統(tǒng)的“通脹風(fēng)險溢價”就會被一種新的“財政與政治風(fēng)險溢價”所取代。也就是說，即便美聯(lián)儲控制住了通脹，美國政府也可能需要為它的債務(wù)支付更昂貴的利息，只因為市場對其長期財政管理能力投下了不信任票。這是一種成本，一種因信任折損而帶來的真實財務(wù)負擔(dān)。

上述兩個維度牽扯下的力量，其共同作用，催生了第三個維度的變化。

它們?nèi)家馔獾丶铀倭巳蜇泿朋w系朝向多極化的演進。

2025年歐元和英鎊對美元顯著升值，固然有歐洲經(jīng)濟預(yù)期改善、利率調(diào)整等因素，但更深層的動力是一種“替代性選擇”價值的重估。這并非單純因為歐洲做得有多好，而是在美元的“制度光環(huán)”有所黯淡時，歐元等貨幣所代表的相對穩(wěn)定、規(guī)則驅(qū)動的政策框架，其吸引力被相對放大了。

它們不是在狂熱地擁抱歐元區(qū)，而是在用一種腳投票的方式，表達對美元單一核心主導(dǎo)體系過度風(fēng)險的分散化需求。資金們開始系統(tǒng)性地重新審視自己的貨幣籃子配置邏輯，是否應(yīng)該將全部雞蛋都放在美國制度這一個籃子里？是否應(yīng)該增加那些可能增長潛力稍遜，但政策路徑更可預(yù)測、制度韌性更強的貨幣資產(chǎn)的配置？這導(dǎo)致資本流動的性質(zhì)發(fā)生了變化，從以往圍繞美元波動的風(fēng)險開啟/關(guān)閉模式，一部分轉(zhuǎn)向了從核心美元圈向穩(wěn)定制度圈的漸進式、結(jié)構(gòu)性遷移。

這種遷移是謹(jǐn)慎的、長期的，但其方向性值得高度關(guān)注。

因為它預(yù)示著，未來美元的強弱，將不僅取決于美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，也將同樣取決于其政治決策的連貫性與財政管理的可信度。全球金融體系正在學(xué)習(xí)為制度質(zhì)量進行定價，而2025年，可能正是開端。

2. 2026年的臨界點

現(xiàn)在2026年已經(jīng)開始新的征途了，決定美元命運的關(guān)鍵路口，也已經(jīng)出現(xiàn)。

這一年可能出現(xiàn)的幾個臨界點，將驗證當(dāng)前的信任危機是暫時波動還是歷史性轉(zhuǎn)折的開始。這些臨界點并非抽象概念，而是市場在日常交易中密切盯著的具體指標(biāo)，它們像地質(zhì)斷層線上的應(yīng)力計，測量著深層結(jié)構(gòu)壓力的積聚。

以前幾十年來，如果發(fā)生美國實際利率比歐洲高出超過1.5個百分點的時候，美元往往會走強，因為更高的經(jīng)通脹調(diào)整后的回報吸引著全球資本。然而，我判斷，進入2026年，這一歷史經(jīng)驗可能失靈。這個觸發(fā)美元走強的利率差異門檻可能需要提高到2個百分點以上才會有效。

原因就在于，驅(qū)動匯率的不只有冰冷的利差數(shù)字，還有數(shù)字背后所代表的國家信譽。

如果市場認為美國的政策環(huán)境不可預(yù)測、財政路徑存在隱患，那么投資者就會在他們的計算中自動加入一個不信任折扣。

這個折扣會抵消掉一部分利率優(yōu)勢。

就好像一家公司提供的債券利率很高，但如果你懷疑它可能突然改變經(jīng)營規(guī)則或陷入內(nèi)部混亂，那么你要求的利率補償會更高，或者你干脆不愿投資。

2026年，這個現(xiàn)象非常值得觀察，即使美聯(lián)儲維持相對更高的利率，美元是否還能像過去那樣獲得強有力的支撐？如果答案是否定的，那就確鑿證明，政治風(fēng)險溢價已經(jīng)成為一個主導(dǎo)匯率的核心變量，傳統(tǒng)利率分析框架需要被徹底重構(gòu)。

第二個臨界點，很有意思，我認為會與外匯衍生品市場有很大關(guān)系，也就是交叉貨幣基點，它本質(zhì)上是非美國投資者為對沖美元匯率波動風(fēng)險所支付的成本。這個成本近年來在悄然上升。

為什么這很重要？我舉個例子，一位日本養(yǎng)老基金經(jīng)理考慮購買十年期美國國債。他不僅要看美債的票面利率，還必須計算通過金融工具鎖定未來匯率后的凈收益。當(dāng)對沖成本低時，美債的相對高收益極具吸引力。但當(dāng)對沖成本持續(xù)攀升，蠶食甚至完全抵消掉利率優(yōu)勢時，這筆跨國投資的賬就算不過來了。

對于管理著數(shù)萬億美元外匯儲備的各國中央銀行和主權(quán)基金而言，這種計算是機械且無情的。一旦對沖成本使得持有美債的經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后收益低于其他替代資產(chǎn)（例如歐元區(qū)債券），大規(guī)模的、結(jié)構(gòu)性的資產(chǎn)重新配置就可能被觸發(fā)。

這不是投機者的短期炒作，只是保守的長期投資者的被動反應(yīng)。這種調(diào)整一旦啟動，其勢頭將自我強化，形成一種反饋循環(huán)，即美元資產(chǎn)需求下降導(dǎo)致美元面臨下行壓力，下行壓力又可能推高未來的對沖成本，進而促使更多投資者重新評估。

這個臨界點一旦突破，美元流動性的根基將受到系統(tǒng)性削弱。

另外，美國財政部每季度舉行的長期國債拍賣，或許也可以算得上臨界點之一。特別是那些二十年期、三十年期國債的拍賣結(jié)果，它們是檢驗全球資本對美國超長期信心的憑證。投標(biāo)覆蓋率，即投標(biāo)總額與發(fā)行額的比率，是一個簡潔而有力的指標(biāo)。

歷史表明，當(dāng)這個比率持續(xù)低于2.3倍時，意味著需求疲軟，買家興趣缺缺。如果在2026年，我們反復(fù)看到超長期國債的拍賣出現(xiàn)這樣的低迷場景，其傳遞的信號將是嚴(yán)峻的。

它意味著，不僅是對沖基金或短線交易員在回避美元風(fēng)險，連那些本應(yīng)最看重安全性和穩(wěn)定性的長期投資者——如全球的養(yǎng)老金、保險公司和主權(quán)財富基金——也開始對美國長達數(shù)十年的財政前景和貨幣價值保持距離。這是一種信心的深層流失。

短期資本流動可能受情緒和利率驅(qū)動，但超長期國債的買家看的是未來幾十年的國運與信用。如果他們持續(xù)退縮，那無異于市場在用真金白銀投票，質(zhì)疑美國管理其龐大債務(wù)并維持美元長期購買力的能力。

這些潛在的臨界點，共同指向一場投資哲學(xué)的顯著變化。

過去的宏觀交易員，如同精密的經(jīng)濟學(xué)家，主要鉆研GDP增速、通脹數(shù)據(jù)和央行的利率點陣圖。他們的核心任務(wù)是判斷經(jīng)濟周期的位置。但今天，他們不得不轉(zhuǎn)型為政治制度與治理能力的評估師。

決策的可預(yù)測性、司法與行政機構(gòu)的獨立性、財政紀(jì)律的跨黨派共識、戰(zhàn)略目標(biāo)與政策工具的連貫性——這些曾經(jīng)被視為背景軟環(huán)境的因素，如今正被推到前臺，進行量化和定價。

市場的邏輯于是便升級了，升級至從主要交易經(jīng)濟波動，轉(zhuǎn)向必須同時交易制度質(zhì)量之上。

在這種新邏輯下，做空美元不再僅僅表達對美國下一季度經(jīng)濟衰退的預(yù)期，而更多地是在表達對美國制度溢價正在蒸發(fā)這一宏觀趨勢的判斷。

同樣，當(dāng)全球爆發(fā)新的危機，美元作為避險貨幣的反彈力度可能會大不如前，反彈時間也會更加短暫，因為它自身的“避風(fēng)港”光環(huán)已經(jīng)因國內(nèi)政治與財政風(fēng)險而變得斑駁。更值得警惕的是，傳統(tǒng)資產(chǎn)相關(guān)性的斷裂可能發(fā)生。過去，美元走強有時會壓制以美元計價的美股（尤其大型跨國公司），但在全面恐慌中，資金回流美國可能同時推高美元和美債。

而在新的環(huán)境下，如果一場危機直接源于對美國償付能力或政治僵局的恐慌，我們可能目睹美元和美國股市同時下跌的罕見場景，這對于依據(jù)歷史相關(guān)性構(gòu)建的無數(shù)投資組合將是嚴(yán)峻考驗。

從這些情況推斷，2026年將不是平淡無奇的一年。

它將是檢驗期，是更高壓強的一年。

整個市場都會通過上述三類具體的、可觀測的臨界點，來最終裁決2025年開始的這場美元信任危機，究竟是一次深刻的范式轉(zhuǎn)移的開端，還是一場終究會平復(fù)的劇烈擾動。每一個關(guān)注全球資本流動的人，都應(yīng)當(dāng)屏息關(guān)注這些信號的變化。

3. 全球資本配置的再平衡

二戰(zhàn)后逐漸成形、并在冷戰(zhàn)后固化的全球資本配置格局，已經(jīng)緩慢而堅定的松動了近10年。這個格局可以形象地理解為中心-外圍模式，美國市場是毋庸置疑的中心，全球資本如同環(huán)繞行星的衛(wèi)星，其流動周期和風(fēng)險偏好，長期由這個強大中心所牽引和定義。

美元的走弱，如果成為一種趨勢，那么首先動搖的正是這個引力系統(tǒng)本身。

因那便代表者全球投資者、企業(yè)和央行開始系統(tǒng)性地、哪怕只是小幅地，降低其資產(chǎn)組合中對美國市場和美元資產(chǎn)的單一依賴度。這是一種防御性的分散化，其動機并非出于對其他國家經(jīng)濟增長的狂熱信心，而是源于對“中心”穩(wěn)定性的擔(dān)憂。

分散化一旦啟動，便會自我強化，并催生一系列結(jié)構(gòu)性變化。

這種資本再平衡的過程，將首先在最可能提供“替代選項”的區(qū)域和領(lǐng)域顯現(xiàn)。

歐洲的資本市場，特別是以歐元計價的債券和股票市場，將迎來一個歷史性的機遇窗口。盡管歐洲自身面臨增長挑戰(zhàn)，但其相對成熟的法律框架、審慎的金融監(jiān)管和（在危機后得到加強的）政策協(xié)調(diào)機制，恰恰在當(dāng)前環(huán)境下成為一種吸引力。

更多的國際資本流入，將直接提升歐元區(qū)資本市場的深度和流動性，使其更有能力承接大規(guī)模的全球資產(chǎn)配置。

在亞洲，美元的波動將以前所未有的緊迫感，推動區(qū)域內(nèi)的金融合作。各國央行間的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)將得到實質(zhì)性強化，旨在減少對美元支付系統(tǒng)依賴的區(qū)域性貿(mào)易結(jié)算安排可能加速從藍圖走向?qū)嵺`，盡管建立亞洲統(tǒng)一貨幣市場仍是漫漫長路，但方向的確定性在增加。

甚至在大宗商品交易領(lǐng)域，這個美元計價最堅固的堡壘之一，我們也能預(yù)見到緩慢的侵蝕。石油、礦產(chǎn)等戰(zhàn)略資源的買賣雙方，為了對沖匯率風(fēng)險，將更積極地探索歐元、人民幣甚至一籃子貨幣計價的可能性，雖然這不會一蹴而就，但種子已經(jīng)播下。

美元的所謂“衰落”，如果發(fā)生，絕不會是一條平滑向下的直線，而必然是一條伴隨著劇烈反彈和深度波動的、崎嶇的趨勢性路徑。

其根本原因在于，美元當(dāng)前的國際地位是歷史形成的綜合結(jié)果，沒有任何其他單一貨幣具備立刻全面接替其所有功能的能力。

美元同時扮演著三種關(guān)鍵角色——全球貿(mào)易中最通用的結(jié)算工具（交易媒介），國際金融合約最主要的計價標(biāo)準(zhǔn)（記賬單位），以及各國央行存放外匯儲備的首選資產(chǎn)（價值儲藏）。

建立這種三位一體的信譽花了美元大半個世紀(jì)的時間，涉及龐大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、深厚的市場基礎(chǔ)設(shè)施和根深蒂固的使用習(xí)慣。

歐元、人民幣或其他貨幣要替代其中任何一項功能都極為困難，更遑論全部。因此，未來的圖景更可能是一個多極化或籃子化的緩慢進程，而非簡單的貨幣王朝更替。

美元的每一次危機性下跌，都可能因市場恐慌導(dǎo)致的回流而出現(xiàn)強勁反彈，但反彈的高點可能一次比一次低，其作為資產(chǎn)避風(fēng)港的純粹性將不斷被打上問號。

這個過程的核心特征將是波動中的趨勢，考驗的是投資者的長期定力和戰(zhàn)略耐心。

4. 說在最后

從所有關(guān)于匯率、利率和資本流動的噪聲中，我們其實已經(jīng)可以總結(jié)，2025年美元下跌留給世界最根本的啟示，是關(guān)于貨幣權(quán)力本質(zhì)的再教育。

一個國家的貨幣之所以能成為世界貨幣，其最終基石并非僅在于經(jīng)濟規(guī)模或軍事實力，更在于全球市場對其制度資本的廣泛信任。

所謂制度資本，是一個國家法治的可靠性、政策制定的可預(yù)測性、產(chǎn)權(quán)保護的嚴(yán)肅性以及政治運作的可持續(xù)性等無形要素的總和。

美國在過去數(shù)十年享有的過度特權(quán)——能夠以較低成本從全球借貸，其貨幣被廣泛持有——本質(zhì)上就是全球?qū)ζ渲贫荣Y本支付的溢價。

當(dāng)國內(nèi)政治陷入持續(xù)極化，財政紀(jì)律被肆意突破，行政命令頻繁顛覆市場預(yù)期時，這種寶貴的制度資本就在被揮霍和侵蝕。

市場敏銳地察覺到了這一點，并開始通過匯率這一最公開的價格，對這種損耗進行折價處理。

從這個角度看，2025年很可能在未來被歷史學(xué)家標(biāo)記為一個轉(zhuǎn)折時刻，全球金融體系開始集體正視并嚴(yán)肅處理一個事實，即缺乏制度可持續(xù)性的經(jīng)濟實力，無法長久支撐一個世界性貨幣。

它向所有國家的政策制定者，尤其是那些渴望其貨幣在國際上扮演更重要角色的國家，發(fā)出了一個再清晰不過的信號，在深度互聯(lián)的全球金融體系中，國內(nèi)政治的質(zhì)量、機構(gòu)的獨立與效率、政策的連貫與可信，已不再是單純的國內(nèi)事務(wù)。

它們直接構(gòu)成了貨幣價值的核心支撐，是金融穩(wěn)定的內(nèi)在組成部分。美元的可信危機，歸根結(jié)底，是一場關(guān)于制度重要性的全球性覺醒。

它提醒我們，金融市場的終極定價，始終是關(guān)于未來信心的定價，而最堅實的信心，永遠來源于穩(wěn)定、可信且受人尊重的規(guī)則。

作者 | 東叔

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫

編輯出品 | 東針商略

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