作者注：上一篇全篇沒(méi)提房子，但卻是房子很重要的參照。當(dāng)那個(gè)指標(biāo)下降時(shí)，表明房?jī)r(jià)存在上漲的可能。

一件商品，當(dāng)庫(kù)存壓力過(guò)大時(shí)，以更低的價(jià)格出售，是最常用也最有效的手段。

在我國(guó)，雖然名叫商品房，但商品房的流通受諸多條件限制，不過(guò)作者相信早晚會(huì)回歸到正常商品的屬性。

這張2008年至2025年的關(guān)系圖，清晰地記錄了中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在十幾年間走過(guò)的獨(dú)特軌跡，揭示了庫(kù)存與信貸這兩個(gè)關(guān)鍵變量之間復(fù)雜而深刻的互動(dòng)。

圖表呈現(xiàn)了一個(gè)引人注目的背離趨勢(shì)。代表個(gè)人按揭貸款余額的折線(xiàn)，在經(jīng)歷了長(zhǎng)期爬升后，于2025年前后回落至接近2012年的水平，大約在1.2萬(wàn)億元區(qū)間。

這意味著支撐房地產(chǎn)市場(chǎng)最核心的金融杠桿，其規(guī)模已倒退十年以上。

然而，代表商品房待售面積的折線(xiàn)，卻一路向上，在2025年達(dá)到了歷史新高的7億平米以上。

一邊是金融血液的收縮，一邊是物理庫(kù)存的膨脹，兩條線(xiàn)背道而馳，形成了巨大的張力。

回顧歷史，兩條折線(xiàn)并非總是如此背離。在2015年之前，它們?cè)羞^(guò)一段大致同向波動(dòng)的時(shí)期。庫(kù)存上升時(shí)，信貸往往也同步增長(zhǎng)，這反映了通過(guò)加大金融支持來(lái)消化庫(kù)存的常規(guī)邏輯。

例如，為應(yīng)對(duì)2008年國(guó)際金融危機(jī)后的市場(chǎng)低迷，政策曾大力刺激需求，信貸與庫(kù)存的關(guān)系一度顯得“和諧”。但這種同向運(yùn)動(dòng)在2016年后逐漸發(fā)生了變化。

2016年至2021年左右，是兩條折線(xiàn)走勢(shì)最為“陡峭”的階段。個(gè)人按揭貸款余額從不足2萬(wàn)億元快速攀升至接近3萬(wàn)億元的頂峰，顯示出居民部門(mén)加杠桿購(gòu)房的空前熱情。

與此同時(shí)，商品房待售面積卻從高位的約7億平米顯著下降至5億平米左右，呈現(xiàn)經(jīng)典的“量?jī)r(jià)齊升、庫(kù)存去化”的繁榮景象。那段時(shí)間，充沛的信貸如同燃料，不斷推高資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期，并快速消化了現(xiàn)有庫(kù)存。

轉(zhuǎn)折大約發(fā)生在2021年后。個(gè)人按揭貸款余額的折線(xiàn)率先調(diào)頭向下，增長(zhǎng)勢(shì)頭停滯并開(kāi)始回落。

商品房待售面積的折線(xiàn)在短暫徘徊后，卻調(diào)轉(zhuǎn)方向，開(kāi)始掉頭向上，并持續(xù)攀升至今。

這個(gè)“剪刀差”的打開(kāi)，標(biāo)志著市場(chǎng)邏輯發(fā)生了深刻轉(zhuǎn)變。信貸引擎的動(dòng)力減弱，而庫(kù)存的生成速度卻未同步放緩，甚至因前期開(kāi)工項(xiàng)目陸續(xù)竣工而加速。

這種背離的核心在于預(yù)期的改變。當(dāng)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期不再穩(wěn)固，甚至逆轉(zhuǎn)時(shí)，加杠桿購(gòu)房的動(dòng)機(jī)就會(huì)急劇萎縮。

人們開(kāi)始審視負(fù)債的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，而非資產(chǎn)的增值前景。

于是，即便開(kāi)發(fā)商手中持有大量待售房源，也難以通過(guò)傳統(tǒng)的信貸刺激手段有效轉(zhuǎn)化為銷(xiāo)售。商品房的“金融屬性”褪色，其作為耐用消費(fèi)品的“商品屬性”開(kāi)始占據(jù)主導(dǎo)。

從商品流通的基本規(guī)律看，高庫(kù)存必然對(duì)價(jià)格形成下行壓力，并呼喚更大力度的促銷(xiāo)。

但房地產(chǎn)的特殊性在于，其價(jià)值巨大、交易復(fù)雜，且深度綁定地方財(cái)政與金融體系，價(jià)格調(diào)整往往滯后且充滿(mǎn)陣痛。

圖表中信貸的收縮，部分反映了銀行體系出于風(fēng)險(xiǎn)控制而自動(dòng)收緊房貸，這反過(guò)來(lái)又加劇了庫(kù)存去化的難度，形成了一個(gè)循環(huán)。

展望未來(lái)，兩條折線(xiàn)的重新靠攏或許是市場(chǎng)出清的必然路徑。要么是待售面積通過(guò)實(shí)質(zhì)性降價(jià)促銷(xiāo)、保障房轉(zhuǎn)化等方式有效減少，要么是信貸政策在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整，以匹配合理的居住需求。

最終，市場(chǎng)需要在新的供需平衡點(diǎn)上，找到庫(kù)存水平與金融支持之間健康、可持續(xù)的新關(guān)系。這張圖表所刻畫(huà)的背離，正是這個(gè)艱難再平衡過(guò)程的生動(dòng)寫(xiě)照。